摘 要:中小板的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了五年，其發(fā)展規(guī)模已經(jīng)初步形成，企業(yè)盈利更加穩(wěn)定，公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善，文章在這樣的現(xiàn)實背景下，選取了2007年底前上市的中小板上市公司，從內(nèi)部人持股這一角度研究了它的負債政策，發(fā)現(xiàn)公司的負債已經(jīng)與公司內(nèi)部人持股比例呈負相關(guān)。同時通過這個角度進一步分析了中小板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部人持股 負債政策 中小板

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)10-087-02

一、中小板上市的歷史

從2000年到2004年股市長期處于不景氣狀態(tài)。長期醞釀后，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會于2004年正式發(fā)出批復，同意深圳證券交易所在市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并于5月27日在深圳證券交易所啟動。時至2009年，中小企業(yè)板塊設(shè)立已五年，比主板市場更為嚴格的監(jiān)管制度已初見成效。截止到目前中小板上市公司數(shù)量為273家，五年來，中小板273家公司IPO融資累計金額973.38億元，37家上市公司再融資累計金額244.74億元，合計融資額1218.12億。在273家中小板公司中，有細分行業(yè)龍頭企業(yè)96家，占比35.2%。顯然中小板的發(fā)展已經(jīng)形成了自身的規(guī)模和優(yōu)勢。在板塊發(fā)展規(guī)模上，2004年為38家上市企業(yè)，2005年為50家，2006年為130家，到2008年底已近273家，如此高速的發(fā)展速度使得中小板上市公司這一群體為我們提供了足夠的空間和角度來研究這一板塊。

筆者所研究的是中小板上市公司的負債政策以及它和內(nèi)部人持股的關(guān)系，之所以會對此進行研究，是因為中小板企業(yè)從上市以來，因其在資本市場中的特殊身份，會給人一種投機的印象，并且在公司治理上尚待改進，其所表現(xiàn)出來的幾個特征就是一股獨大明顯，負債融資力度不足等問題，這些問題在2004年即中小板企業(yè)上市之初尤為明顯，國內(nèi)很多學者也對其進行了研究，但大多僅限于表面數(shù)據(jù)的描述和對其的投資風險等作一下評價，而對其公司治理和負債政策的分析缺乏深入的探討，如今隨著時間的推移，中小板企業(yè)在短短幾年里有了極大的發(fā)展，這就為我們深入研究它的負債政策和公司治理提供了很好的樣本空間。

二、中小板上市公司的債務(wù)現(xiàn)狀分析

筆者先對截止到2008年的201家中小板上市公司的負債的具體狀況做一下總結(jié)和描述(201家中小板企業(yè)為截止到2007年12月31日前上市的公司，其中剔除了作為金融機構(gòu)的寧波銀行)。經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，相對于主板市場的上市公司，中小板上市公司的整體負債水平比較低，長期負債率平均值為2.86%，資產(chǎn)負債率為40.3%，帶息負債率為21.6%，而在負債結(jié)構(gòu)方面是以流動負債為主，流動負債占到總負債的91%，如果從公司的發(fā)展周期來分析的話也能解釋這一原因，因為與中小板上市公司的發(fā)展相比主板市場尚處于初創(chuàng)期或成長期，公司缺乏信用支持，公司的發(fā)展也面臨較大的經(jīng)營風險，所以從資金來源上以權(quán)益融資為主，也就是說公司風險對財務(wù)杠桿率有負的影響，即越是存在高風險的公司借債越少，這點國內(nèi)外很多學者都對此有所研究，但結(jié)論各異。筆者現(xiàn)在的研究著眼于公司的內(nèi)部人持股對負債的影響，從公司治理的角度來探討負債政策的形成和影響因素。我們發(fā)現(xiàn)它的長期負債率僅僅只有2.86%，說明中小板上市公司整體上長期債務(wù)融資水平較低。下面對樣本數(shù)據(jù)進行下簡單的細分，即以長期負債率是否為0為依據(jù)劃分。

在研究樣本中，筆者發(fā)現(xiàn)在201個樣本中，有近116家公司的長期負債率為0，占總體樣本的57.8%，其中長期負債率不為0的一組它的平均長期負債率值為6.75%，從這里我們可以知道在中小板上市公司里，整體長期債水平不高，這一方面跟國家政策和融資渠道有關(guān)，另一方面也與樣本公司所處的企業(yè)發(fā)展階段對長期債的需求并不是很大有關(guān)，因為中小板企業(yè)資本密集型企業(yè)相對較少，經(jīng)營模式較為靈活，面對復雜的競爭環(huán)境，保持較少的長期債有利于保持經(jīng)營的靈活性和風險的可控性。比如有息流動負債(主要為短期負債)在流動負債中的比例為24%，從而可以看出中小板企業(yè)還是保持著一定程度的負債規(guī)模。

三、內(nèi)部人持股分析

內(nèi)部人持股在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在對公司管理者的激勵上，這種激勵作用從正反兩個角度表現(xiàn)出來:利益收斂假說與管理者職位固守假說。Berle和Means(1932)指出，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，必然導致管理者與外部股東之間存在著潛在的利益沖突。40多年以后，Jensen和Meckling(1976)運用代理理論的觀點，提出了利益收斂假說。依照利益收斂假說，管理者有根據(jù)自身利益最大化來分配企業(yè)資源的傾向，這可能與外部股東的利益相沖突。但隨著管理者在企業(yè)中的利益增大，管理者越可能有動機使其利益與外部股東的利益協(xié)調(diào)一致(如減少背離企業(yè)價值最大化的動機)。因此當管理者股權(quán)比例增加時，管理者的利益與外部股東的利益可能收斂于一點，從而使得管理者與股東之間的利益沖突可能得以解決。

問題的焦點是公司的管理層的持股狀況究竟是如何影響資本結(jié)構(gòu)的，特別是對于中小企業(yè)板上市公司而言，具有何種特征，是否和國外學者關(guān)于這方面的研究結(jié)論一致，而中國的學者更多涉及的是對諸如行業(yè)、公司規(guī)模、公司的成長性、國有法人股比例、流通股比例、公司盈利能力等因素進行線性回歸或相關(guān)性分析，但對于管理層持股卻關(guān)注甚少，因此如何適當投資，如何合理安排債務(wù)比例，是我們對中小板上市公司管理層所應關(guān)注的重要一面。

筆者強調(diào)，由于存在限制管理人員能力和動機的各種因素，這些因素會使得他們堅持降低公司債務(wù)比例從而減少和高負債相關(guān)的風險。與此同時，不同投資者可能會因為公司支付利息帶來的避稅收益和其他相關(guān)收益而希望改進公司的實際債務(wù)水平。

從以上幾方面的推論，我們可以提出一下假設(shè):

1.管理層持股和公司的負債率是負相關(guān)的(基于利益收斂假設(shè)以及和股東利益一致化的觀點)。

2.管理層持股和公司的負債率正相關(guān)(基于公司代理理論和管理者職位固守假說)。

指標的選取:以中小板上市公司的帶息負債率、高管的持股比例為研究變量，其中高管的持股比例即公司管理層持股比例，不包括董事、監(jiān)事持股。

樣本的選取:以2007年12月31日前上市的201家中小板上市公司(剔除金融機構(gòu)寧波銀行)，考慮到中小板上市公司的樣本的特殊性和數(shù)據(jù)的分化和復雜性，對于管理層持股以一定的標準進行分組比較和研究。

先對201家中小板上市公司整體的管理層持股和有息負債率進行相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)中小板上市公司的高管持股比例對公司的負債政策有一定的負相關(guān)性，在0.1的顯著性水平下其相關(guān)系數(shù)為-0.347，可以看出中小板上市公司管理層的持股量的程度還是在一定程度上影響了公司的負債政策，那么更進一步分析，存不存在一定的因素限制了我們?nèi)〉酶鼮轱@著的結(jié)果呢，通過數(shù)據(jù)我們研究發(fā)現(xiàn)在板塊內(nèi)部，存在著一部分樣本公司的管理層持股比例為0或幾乎等于0，那么對這一發(fā)現(xiàn)，我們把這些為0的樣本分離開來進行研究。

經(jīng)過數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，在兩組管理層持股比例不同的樣本中，在資產(chǎn)負債率和帶息負債率上都有較明顯的差異，其中管理層持股為0的一組為45.5%和26.3%，管理層持股不為0的一組分別是38%和20.34%?？傮w來看，管理層持股為0的一組公司在負債率的均值上要高出管理層持股不為0的一組近6個左右的百分點，這在整體負債率較低的中小板上市公司中表現(xiàn)出更明顯的差異。同時也印證了前文提出的第一個假設(shè)(管理層持股比例和負債率負相關(guān))，說明中小板上市公司的管理層在代理股東管理上市公司時有通過增加負債擴大公司的發(fā)展規(guī)模，從而增加自己的價值和控制權(quán)的趨向，而對于持有較多股份的公司管理層比外部投資者承擔了更多的債務(wù)風險，以至于更樂于保持較低的公司債務(wù)比率。

接下來集中研究的是管理層持股不為0的情況，我們預先的判斷是，如果基于筆者前面的一系列的假設(shè)和推論，那么相對整體而言，管理層持股不為0的一組樣本與公司帶息負債率之間的關(guān)系應該表現(xiàn)出比整個樣本更顯著的相關(guān)性，結(jié)果分析得到的結(jié)論是在0.1的顯著性水平下，管理層持股和帶息負債率的相關(guān)系數(shù)為-0.453，相對而言，管理層持股不為0樣本與公司的負債之間顯示出更為顯著的負相關(guān)性，從而驗證了我們預先提出的假設(shè)，另外關(guān)于這兩者之間的關(guān)系在顯著性和相關(guān)性程度上的進一步發(fā)展，筆者認為需要依靠板塊本身更為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更為豐富的樣本數(shù)據(jù)。

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(作者單位:東華大學 上海 200000)

(責編:呂尚)