在經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)語境下，A股的突破方向和監(jiān)管政策的取舍都將面臨艱難的考驗(yàn)。

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點(diǎn)冷水了?！?/p>

——謝國忠

“這就好比一個人一直沒有食欲，現(xiàn)在吃飯的功能剛剛恢復(fù)，就說有泡沫了?”——劉紀(jì)鵬

A股似乎從未像現(xiàn)在這般糾結(jié)：看空者如私募基金諾亞方舟毅然清倉，絕塵而去；看多者如一些公募基金，將調(diào)整看作調(diào)倉吸籌的絕佳時機(jī)。雙方的陣營都如此強(qiáng)勢，以至于始自于年初的這波行情，在經(jīng)歷了勢如破竹的漲勢后，在8月中旬戛然而止，3000點(diǎn)附近的多空爭奪隨即而來。

看空者吶喊著“中國市場已是全球最貴的股市”的口號，在貨幣政策微調(diào)和流動性收縮預(yù)期的助威下，籍出“泡沫論”的武器；而多方則堅(jiān)守價值回歸的理念，認(rèn)為3000點(diǎn)才剛剛達(dá)到合理的估值水平。

在空方的突襲下，8月4日以來大盤連續(xù)下挫，繼7月29日滬指大跌5％之后，8月12日滬綜指再度大跌4.66％，至8月14日，大盤在9個交易日內(nèi)累計跌幅超過10％，3000點(diǎn)心理關(guān)口近在咫尺，A股走到了敏感的“十字路口”。關(guān)于“泡沫論”的爭論還沒有終結(jié)，政策微調(diào)已經(jīng)開始，但在經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的宏觀經(jīng)濟(jì)語境下，A股的突破方向和監(jiān)管政策的取舍都將面臨艱難的考驗(yàn)。

流動性收緊預(yù)期

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點(diǎn)冷水了?！?/p>

對于這輪調(diào)整的起因，觀點(diǎn)似乎從來沒有如此統(tǒng)一過，無論市場人士、機(jī)構(gòu)，還是研究學(xué)者，都將主因指向了流動性收緊的預(yù)期。

今年上半年，充沛的流動性是推高股指的主力之一。上半年銀行新增信貸達(dá)到7萬多億，貨幣供應(yīng)量的增速達(dá)到了25％，盡管并沒有直接的數(shù)據(jù)，但部分信貸資金分流到股市已是不爭之事實(shí)。

盡管近期各部委高官一再強(qiáng)調(diào)保持貨幣政策適度寬松，但對信貸微調(diào)的措施出臺仍相當(dāng)密集，如重啟一年期央票發(fā)行、重啟懲罰性的定向央票、降低交叉持有次級債折算資本金的比例、防止信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場等，這些都給予了市場有關(guān)資金供給將收窄的利淡預(yù)期。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，7月新增貸款僅3559億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)測的4000億-5000億水平。有分析人士認(rèn)為，上半年由信貸大量投放而形成的流動性過剩局面或?qū)⒅鸩礁淖儭?/p>

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點(diǎn)冷水了。另一方面，政府幾個月以前的態(tài)度是，我把警察局關(guān)了，你們玩吧，沒錢銀行給放，大家放心玩，但現(xiàn)在有可能警察要來了，錢也少放了，這讓好多人害怕就跑了?！睂τ诒据喺{(diào)整的原因，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠向《英才》記者做了個形象的比喻。

按照行情發(fā)展的規(guī)律，股市目前正處在關(guān)鍵時期。金元證券首席分析師徐傳豹向《英才》記者分析：一般行情發(fā)展有三個階段，第一是沒有數(shù)據(jù)支撐的預(yù)期階段，二是驗(yàn)證階段，三是再預(yù)期階段，而現(xiàn)在股市正處在驗(yàn)證的第二階段。

“我敢和你打賭，今年上市公司三季度的業(yè)績肯定好于二季度，下半年業(yè)績肯定比上半年好?！敝袊ù髮W(xué)教授劉紀(jì)鵬很樂觀。

而謝國忠并不樂觀，“中國是發(fā)展模式出現(xiàn)問題了，中國出口型的經(jīng)濟(jì)怎么可能一夜之間就轉(zhuǎn)型了，銀行先拿出錢來放一把火，穩(wěn)一穩(wěn)。第三季度上市公司業(yè)績好，也是炒股票炒出來的，但實(shí)際有幾家公司好。”

重溫結(jié)構(gòu)性泡沫

任“泡沫”沖天將給中國的未來設(shè)置路障。

伴隨著股指的深幅調(diào)整，市場對“泡沫”的爭議有增無減。

從年初行情啟動，到8月初，滬深股指最高翻了一番還有余，隨之而來便是市盈率的水漲船高。在3400點(diǎn)的頂峰階段，兩市的平均市盈率接近40倍，而同期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)動態(tài)市盈率則約為13倍，法國CAC40指數(shù)動態(tài)市盈率在11倍左右，恒生指數(shù)市盈率約16倍。

股指的上揚(yáng)離不開國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。今年上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.1％，其中二季度增長7.9％，增速明顯加快。但不確定的因素亦不少，上半年國內(nèi)出口下降21.8％，外需嚴(yán)重萎縮，一些企業(yè)、行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤還在繼續(xù)下降，產(chǎn)能過剩比較突出。這些因素為全面復(fù)蘇的前景帶來了不確定性。

諾亞方舟掌門人張可興顯然屬于保守派。他說，經(jīng)濟(jì)回暖是通過政府大量的投資拉動的，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量可能不太好，“我們基本上在A股市場里找不到便宜的股票”。

“現(xiàn)在已經(jīng)是嚴(yán)重的泡沫了，很多沒什么盈利的小股票都是10倍的市凈率，中國股市的價值就在2000點(diǎn)”，謝國忠說，“中國的股市是流動性炒作的市場，和實(shí)際的價值(聯(lián)系)不是很大，市場的估值水平(就)在于政府在流動性上的態(tài)度?！?/p>

事實(shí)上，關(guān)于股市是否有泡沫一直都是激辯最多的話題。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，泡沫本身就是股市的衍生品，否則面值只有一元的股票何以有幾倍、幾十倍的溢價，而在當(dāng)下的市場環(huán)境下，中國的資本市場要強(qiáng)大就要估值高，這是一個市場有信譽(yù)的標(biāo)志。

“美國經(jīng)濟(jì)正處于衰退期，怎么能拿一個怏怏病體和中國年輕的身軀去比呢?買股票是買未來，買良好的成長性，中國的市盈率當(dāng)然要高，難道這就是泡沫?”劉紀(jì)鵬說。

在劉紀(jì)鵬看來，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)崛起需要依托資本市場，過去證券市場一連9個月喪失了基本的融資功能，現(xiàn)在漲到3000點(diǎn)剛剛恢復(fù)了融資功能，其實(shí)是剛由一個“廢市”轉(zhuǎn)到“正常市”?！熬秃帽纫粋€人一直沒有食欲，現(xiàn)在吃飯的功能剛剛恢復(fù)，就說有泡沫了?”

目前個股的市盈率分布狀況與2007年最高點(diǎn)時的估值分布十分接近。截至7月底，從滬深A(yù)股0-20倍的個股有56只，20-50倍的個股有527只，而市盈率在50倍以上的個股達(dá)到989只?！艾F(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性泡沫，有些品種風(fēng)險很大，但有些是被低估的，30倍左右的市盈率比較合理，50、60倍就高估了。”徐傳豹說。

盡管對于“泡沫”的爭執(zhí)還沒有定論，但政策干預(yù)如前所述還是出手了。

實(shí)際上，之前的炒作風(fēng)險已初現(xiàn)端倪，這在新股交易中尤為明顯。桂林三金(002275.SZ)和萬馬電纜(002276.SZ)是IPO重啟后的首批新股，上市首日就分別大漲了82％和125％，而近期上市的久其軟件(002279.SZ)、神開股份(002278.SZ)更是大漲108.5％和95.49％。值得注意的是，這樣的漲幅還是在高企的發(fā)行價之上的結(jié)果。

從效果上看，顯然這一輪的政策調(diào)整依然走的是過去的老路，把“分子(股價)”降低，從而降低市盈率的比值。可以說這是最有效的調(diào)控方式，但帶來的震蕩也最大。

實(shí)際上，還存在另一個手段，就是既做大分子，也做大代表上市公司業(yè)績的分母?！胺帜冈龃蟮乃俣扔绕湟?，而這就需要一個良好的外部環(huán)境，包括資金、治理結(jié)構(gòu)等。中國一方面有資金，～方面有上市的資源，在這種背景下，籌集的資金既能提高上市公司業(yè)績，又能擴(kuò)大內(nèi)需，啟動了民間資金，這樣其實(shí)是實(shí)現(xiàn)了雙贏。為什么又要人為地打下去呢?”劉紀(jì)鵬并不認(rèn)同當(dāng)前的調(diào)整政策。

在劉紀(jì)鵬看來，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是互相促進(jìn)的作用，不完全是上市公司業(yè)績決定資本市場，同時資本市場的好壞也同樣決定上市公司業(yè)績。

股市9個月喪失融資基本功能的歷史，是正在復(fù)蘇中的中國經(jīng)濟(jì)不愿再重現(xiàn)的圖景，但任“泡沫”沖天也會為中國的未來設(shè)置路障，顯然，如何把握監(jiān)管中的度，也讓政策的取向走在了“十字路口”。