摘要:資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)中爭議最大和影響最廣的課題之一，其中對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資行為的研究已經(jīng)成為近年來融資理論研究的一個(gè)前沿課題。本文從上市公司股權(quán)融資結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)盈利水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)和大力發(fā)展與完善債券市場等方面，分析了北京市上市公司的融資結(jié)構(gòu)問題，認(rèn)為北京市上市公司在融資行為上不僅存在著與全國相同的股權(quán)融資偏好，而且還存在著地區(qū)性上市公司的特殊性問題?；谝陨蠁栴}，本文提出了優(yōu)化北京市上市公司的融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;北京地區(qū);融資偏好

中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2009)12-0036-03

隨著股權(quán)分置改革的的順利完成，上市公司進(jìn)入了全流通時(shí)代，其融資行為、融資結(jié)構(gòu)和融資投向?qū)l(fā)生根本性變化。本文從現(xiàn)代資本理論出發(fā)，通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進(jìn)行分析，總結(jié)其融資特點(diǎn)，從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手，為規(guī)范北京上市公司的投融資行為提供指導(dǎo)性建議，進(jìn)而形成以上市公司為龍頭，推動(dòng)首都經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)首都經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

一、上市公司融資問題研究現(xiàn)狀

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分，前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入，后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資?？疾烊谫Y結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析，而不是存量分析，其重點(diǎn)在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

(一)國外學(xué)者對企業(yè)融資問題的研究

對于企業(yè)融資理論的研究，從研究方式來看，大體可以分為三個(gè)體系:一是以杜蘭特(Durand，1952)為主的早期企業(yè)融資理論學(xué)派;二是以MM理論為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論學(xué)派，此學(xué)派承接了杜蘭特等人的觀點(diǎn)，主要研究關(guān)于企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡;三是進(jìn)入20世紀(jì)70年代以來，隨著非對稱信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，其中包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等等。[1]

(二)國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司投融資問題的研究

南開大學(xué)國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《我國企業(yè)投融資運(yùn)作與管理研究》課題組于2003年對我國企業(yè)投資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了調(diào)查，何青等在國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《我國上市公司的投資行為研究:基于新古典理論的檢驗(yàn)》(2005年)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明:中國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現(xiàn)為上市公司通過不同股權(quán)融資方式“圈錢”的行為，在宏觀上表現(xiàn)為證券市場的籌資功能被強(qiáng)化，優(yōu)化資源配置功能未充分發(fā)揮，融資效率不高。

張?jiān)旁诒本┦猩缈埔?guī)劃項(xiàng)目《北京國有企業(yè)上市問題研究》(2004年)中，對北京資本市場發(fā)展問題及國有企業(yè)上市進(jìn)行了研究，得出如下結(jié)論:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑之一就是要發(fā)展與利用資本市場;充分利用資本市場促進(jìn)首都經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，抓上市公司的質(zhì)量是關(guān)鍵;上市公司要正確處理好規(guī)范、監(jiān)管、發(fā)展、服務(wù)的關(guān)系;發(fā)展資本市場，特別是發(fā)展股票市場要為國企解困服務(wù)，主要要從轉(zhuǎn)制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發(fā)區(qū)來;要?jiǎng)?chuàng)造出北京市大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)包括上市公司將進(jìn)入或產(chǎn)生于北京科技園區(qū)的良好環(huán)境等。

二、北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分，前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入，后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資?？疾烊谫Y結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析，而不是存量分析，其重點(diǎn)在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則， 企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。而我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)理論及國外融資實(shí)踐存在差異，融資選擇順序?yàn)楸憩F(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資、內(nèi)源資本。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。[2]

(一)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)概述

本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，劃分上市公司所屬行業(yè)時(shí)采用的標(biāo)準(zhǔn)是中國證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。本文所用數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司公布的各個(gè)年度的年報(bào)，主要取自中國上市公司資訊網(wǎng)(http://www.enlist.com)和新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)版(http://finance.sina.com.cn)。

截至2008年3月31日，北京轄區(qū)A股上市公司(公司注冊地在北京)93家，占全國上市公司家數(shù)的6.46%，排名第三位。其中，A+H公司10家，A+B公司1家，A股公司82家;央屬公司52家，市屬公司29家，民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股，占全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元，占全國上市公司總市值的42.06%。

1.北京市上市公司行業(yè)分布特征

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》，北京市上市公司的行業(yè)分布情況如表1所示。其中，行業(yè)代碼:A農(nóng)業(yè);B采掘業(yè);C制造業(yè);D電力;E建筑業(yè);F交通運(yùn)輸;G信息技術(shù)業(yè);H批發(fā)和零售貿(mào)易;I金融業(yè);J房地產(chǎn)業(yè);K社會(huì)服務(wù)業(yè);L傳播與文化產(chǎn)業(yè);M綜合類。

從表1的統(tǒng)計(jì)可以看出，在北京市上市公司所屬行業(yè)中，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的上市公司最多，分別達(dá)到了31家和15家，占上市公司總數(shù)的比例分別為33.7%和16.3%，占到北京市上市公司的50%。但整體來看行業(yè)分布比較均勻，基本涵蓋了所有行業(yè)。

2.上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平較低

資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)。近年來，我國有一半以上上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低，與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著我國資本市場的發(fā)展呈不斷下降的趨勢。表2統(tǒng)計(jì)了北京市上市公司在2005-2006年度的資產(chǎn)負(fù)債率。

從表2的統(tǒng)計(jì)可以看出，北京市上市公司的負(fù)債水平較低。通常認(rèn)為，帳面資產(chǎn)負(fù)債率的正常范圍應(yīng)該在30%-70%之間。以此作為比較標(biāo)準(zhǔn)，北京市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本都在該范圍內(nèi)，并且部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已接近“下限”。另外，根據(jù)上市公司年報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)長期負(fù)債率的對比，可以發(fā)現(xiàn)北京市上市公司的債務(wù)資金來源，都嚴(yán)重依賴于短期負(fù)債，所占比重約為85%。

3.上市公司凈資產(chǎn)收益率水平先增后減的趨勢

從表3中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，按賬面價(jià)值計(jì)算的收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的變化關(guān)系趨勢相差不大，但上市公司的收益率水平隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加出現(xiàn)一個(gè)先增后減的趨勢。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在某個(gè)水平之下，收益率均值可以達(dá)到一個(gè)比較令人滿意的程度;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過某個(gè)水平，收益率均值則陡減;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定水平時(shí)，收益率為負(fù)值，呈現(xiàn)出極端惡劣的態(tài)勢。

(二)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

一是作為外部股權(quán)融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說，留存收益和負(fù)債融資在上市公司的融資中仍處于次要地位。同時(shí)，獲利能力高的企業(yè)，自身積累能力也強(qiáng)，可以相對較少地依賴負(fù)債融資。而且，由于10%的凈資產(chǎn)收益率是獲得配股資格的前提條件，因此高獲利能力的企業(yè)更易獲得配股資格，取得配股資金，以滿足資金需求，從而降低在融資順序理論中處于保留盈余之后的負(fù)債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負(fù)債率低同時(shí)存在的原因之一。

二是當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，沒有財(cái)務(wù)危機(jī)的威脅，仍存在充分的償債能力時(shí)，在繼續(xù)舉債的情況下企業(yè)可以進(jìn)一步充分利用負(fù)債的稅收屏蔽效益而減少所得稅費(fèi)用，所以收益率會(huì)隨負(fù)債水平的增加而增加。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示出很多北京市上市公司目前還處于資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)的范圍內(nèi)，這意味著上市公司目前的負(fù)債水平偏低，未達(dá)到理想的負(fù)債水平，仍具有進(jìn)一步利用債務(wù)籌資的潛力，還可以通過增加負(fù)債在資金中的比例來增加凈資產(chǎn)收益率。[3]

三是通過對比資產(chǎn)負(fù)債率及上市公司年報(bào)可以看出，北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴(yán)重依賴于短期負(fù)債，滿足不了企業(yè)發(fā)展的長期資金需求。

三、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策建議

(一)強(qiáng)化債權(quán)硬約束，保持合理的負(fù)債率

一般認(rèn)為，負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負(fù)債比率無論與國外公司還是國內(nèi)的非上市公司比較，存在負(fù)債比率偏低的問題，我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言，負(fù)債率在30%-50%，全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%，全部資本化比率小于5%，則在財(cái)務(wù)上是絕對安全的。

同時(shí)，從銀行貸款看，過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“若約束”狀況，經(jīng)過幾年銀行體制改革，此種“軟約束”得到了一定程度的改進(jìn)，但問題依然存在。因此，必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束，如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制，充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

(二)提高企業(yè)盈利水平，增強(qiáng)內(nèi)源融資能力

從融資主體角度來說，上市公司應(yīng)明確企業(yè)要謀求長遠(yuǎn)發(fā)展，必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”，內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展的最基本的保障。內(nèi)源融資能力是企業(yè)在不斷將自身的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，參加資金再循環(huán)的能力，它主要取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模及相關(guān)的財(cái)務(wù)政策(如留存收益政策、折舊政策)等因素。[4]上市公司必須建立有利于自身資本積累的稅收和適合企業(yè)現(xiàn)狀的融資方式等財(cái)務(wù)制度，這樣可以使其在提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上積極地進(jìn)行內(nèi)源資本的積累，增強(qiáng)自身的實(shí)力。

(三)大力發(fā)展與完善債券市場

由于我國債券市場發(fā)展滯后，阻礙了上市公司利用債券融資方式的規(guī)模。大力發(fā)展和完善債券市場已成為當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)該更多地通過負(fù)債融資發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而提高凈資產(chǎn)收益水平。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時(shí)，到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

具體措施如下:一是要推行企業(yè)債券發(fā)行的市場化改革，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀，由企業(yè)根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率、價(jià)格及數(shù)量;二是要不斷豐富債券品種，鼓勵(lì)債券創(chuàng)新，為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業(yè)債券投資主體限制，逐步擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，讓商業(yè)銀行等投資者也能參與投資企業(yè)債;四是要降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)，提高債券市場的流動(dòng)性，建立投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制;五是要建立規(guī)范、公開、公正、透明的債券評(píng)級(jí)體系，鼓勵(lì)業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)積極進(jìn)行債券融資?！?/p>

參考文獻(xiàn):

[1]王燕妮，趙文平.基于價(jià)值的EVA與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究-理論綜述與研究設(shè)想[J].商業(yè)研究，2007，(2).

[2]談江輝.上市公司股權(quán)融資偏好成因及對策探析[J].財(cái)會(huì)通訊#8226;綜合(中)，2009，(1).

[3]陸正飛.中國上市公司融資行為研究[J].會(huì)計(jì)研究，2003，(10).

[4]李新渠等.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資決策分析[J].北京機(jī)械工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，(3).