周　曼　田聳虼

2009年5月1日，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》正式實施，意味著籌備十年之久的創(chuàng)業(yè)板終于塵埃落定，可謂“千呼萬喚始出來”。

2009年3月31日，中國證監(jiān)會公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，并宣布在2009年5月1日起正式實施，這意味著籌備十年之久的創(chuàng)業(yè)板終于塵埃落定。隨之，5月8日，深圳證券交易所發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》，經(jīng)過近一個月的激烈討論，6月5日《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(以下簡稱《上市規(guī)則》)出臺。7月1日、7月2日，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理業(yè)務(wù)操作指南》接踵而至。至此，創(chuàng)業(yè)板市場相關(guān)制度設(shè)計已基本完備。

歷經(jīng)過去一年股市大跌的周期洗禮，面對創(chuàng)業(yè)板，有人在期盼，也有人在躲閃；有人迫不急待，也有人徘徊門外；創(chuàng)業(yè)板的大門既已叩開，那么，其產(chǎn)生的效應(yīng)就很難與任何人無關(guān)。尤其在這金融危機綿延的特別時代，我們更需要以飽滿的責(zé)任心來共同關(guān)懷創(chuàng)業(yè)板市場。

嚴(yán)格退市制度

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司平均規(guī)模較小，經(jīng)營不夠穩(wěn)定，成長潛力較大但投資風(fēng)險較高等特點，《上市規(guī)則》對其制定了嚴(yán)格的退市制度，以保證實現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰、保持市場總體質(zhì)量。

《上市規(guī)則》充分借鑒了海外創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，與主板相比較，創(chuàng)業(yè)板有三大亮點，其一，終止上市后直接退市，不再轉(zhuǎn)板；其二，新增三類退市情形；其三，針對三種退市情形啟動快速退市程序。以下分別介紹并分析。

終止上市后直接退市，不再強制轉(zhuǎn)板。在主板市場，上市公司終止上市后必須進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而在創(chuàng)業(yè)板市場，公司終止上市后將直接退市，不再強制轉(zhuǎn)板，而是實行自愿轉(zhuǎn)板，即，如果其符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的條件，則可以自行提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓的申請。

與主板市場比較，創(chuàng)業(yè)板的退市情形新增三類。

首先，上市公司會計報表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)時。在主板市場上存在著這樣的現(xiàn)象，部分上市公司雖已資不抵債，但仍靠政府補貼或者其他方式實現(xiàn)盈利，避免因出現(xiàn)連續(xù)虧損而被退市。為此，創(chuàng)業(yè)板在財務(wù)指標(biāo)方面增加了這種退市情形：最近一個會計年度凈資產(chǎn)為負(fù)。

其次，上市公司財務(wù)會計報告被會計師事務(wù)所出具否定意見或無法表示意見的審計報告時。投資者由于無法獲得真實有效的財務(wù)信息，難以進行投資決策，故而強制退市。這一點再次強調(diào)了創(chuàng)業(yè)板對于上市公司經(jīng)營質(zhì)量以及信息披露的嚴(yán)格要求。

最后，公司股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股。海外創(chuàng)業(yè)板市場退市指標(biāo)包括兩大類：一是財務(wù)指標(biāo)，二是市場指標(biāo)。美國納斯達(dá)克市場的退市指標(biāo)除了財務(wù)指標(biāo)外，還選取了市場指標(biāo)，比如，市值、公眾股東持股量、公眾股東人數(shù)、每股成交價等。而我國創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》引入了“120個交易日內(nèi)累計成交低于100萬股”的退市制度，其實就是對美國納斯達(dá)克市場退市指標(biāo)的借鑒。

嚴(yán)格規(guī)范限售股轉(zhuǎn)讓

限售股共涵蓋三種類型，首先上市公司向證券投資基金、法人、戰(zhàn)略投資者配售的股份；其次上市公司申請首次公開發(fā)行前已發(fā)行的股份；最后其他有限售條件的股份。無論是主板、中小板還是我們現(xiàn)在討論的創(chuàng)業(yè)板。限售股轉(zhuǎn)讓制度設(shè)計之初衷均無外乎兩個方面。一方面。避免一些以套現(xiàn)為最終目的、不求長遠(yuǎn)發(fā)展的上市公司不負(fù)責(zé)地大量拋售股份，造成投資者對創(chuàng)業(yè)板的信心喪失；另一方面，避免控股股東、實際控制人大量集中拋售股份對二級市場股價造成巨大沖擊。

同時，由于創(chuàng)業(yè)板具較高風(fēng)險性的特征，《上市規(guī)則》對其設(shè)計了更為嚴(yán)格地限售股轉(zhuǎn)讓制度，集中體現(xiàn)在對“上市公司申請首次公開發(fā)行前已發(fā)行的股份”的轉(zhuǎn)讓制度上，其規(guī)則如下：

控股股東與實際控制人應(yīng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起滿36個月方可轉(zhuǎn)讓，以維持公司股權(quán)和經(jīng)營的穩(wěn)定。這一要求與主板市場一致。

對于其他股東所持股份，如果屬于在發(fā)行人向中國證監(jiān)會提出首次公開發(fā)行股票申請前6個月內(nèi)(以中國證監(jiān)會正式受理日為基準(zhǔn)日)進行增資擴股的，自發(fā)行人股票上市之日起12個月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，并承諾：自發(fā)行人股票上市之日起12個月到24個月內(nèi)，可出售的股份不超過其所持有股份的50％；24個月后，方可出售其余股份。

對于前述兩類股東以外的其他股東所持的股份，如果屬于發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年之后方可轉(zhuǎn)讓。

限售股轉(zhuǎn)讓制度是創(chuàng)業(yè)板最關(guān)注的重要問題之一。一方面，股份限售時間不能過短。以免上市初期發(fā)起人股東過早、過快退出而影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營的相對穩(wěn)定；另一方面，股份限售時間不能過長，以滿足股東適當(dāng)?shù)耐顺鲂枨?，以及引?dǎo)風(fēng)險投資等加大對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入?！渡鲜幸?guī)則》在股份限售制度設(shè)計上充分考慮了保持公司股權(quán)和經(jīng)營穩(wěn)定與滿足股東適當(dāng)?shù)耐顺鲂枨笾g的平衡，適應(yīng)我國現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場實情。

嚴(yán)格信息披露制度

較之主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板無疑是風(fēng)險最高的市場板塊。而縱觀海外創(chuàng)業(yè)板市場，其失敗的主要原因，無不與信息披露制度的不健全有關(guān)。因此，在《上市規(guī)則》的制度設(shè)計中，信息披露制度無疑成了重中之重。

《上市規(guī)則》體現(xiàn)了堅持以充分信息披露為核心的監(jiān)管原則，要求上市公司進行充分的信息披露，由投資者進行篩選。與主板市場一樣，創(chuàng)業(yè)板市場的基本特征是投資上市公司的未來收益，所不同的是，創(chuàng)業(yè)板上市公司的未來收益更加具有不確定性，這就要求更為充分的信息披露?！渡鲜幸?guī)則》在信息披露方面的制度設(shè)計亮點主要體現(xiàn)在以下三個方面：

強化信息披露以防范首日爆炒，由于發(fā)行人刊登招股說明書后，媒體可能出現(xiàn)與其相關(guān)的“未公開信息”，引起上市首日股價異常波動，影響投資者的正常決策?！渡鲜幸?guī)則》要求“發(fā)行人刊登招股說明書后，應(yīng)持續(xù)關(guān)注公共傳媒對公司的相關(guān)報道或傳聞，及時向有關(guān)方面了解真實情況，發(fā)現(xiàn)存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或應(yīng)披露而未披露重大事項等可能會對公司股票價格產(chǎn)生較大影響的，應(yīng)在上市首日刊登風(fēng)險提示公告，對相關(guān)問題進行澄清并提示公司存在的主要風(fēng)險”。

實施增、減持1％事后披露制度，即《上市規(guī)則》要求持股5％以上的股東、實際控制人通過證券交易系統(tǒng)買賣上市公司股份，每增、減公司股份占總數(shù)達(dá)1％時，相關(guān)股東、實際控制人及信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起兩個交易日內(nèi)就該事項作出公告。此舉旨在避免大量集中出售股份對二級市場造成巨大沖擊。

增加核心競爭能力，即上市公司的核心競爭能力面臨重大風(fēng)險時應(yīng)及時向交易所(深圳證券交易

所)報告。此核心競爭力包括但不限于以下情形：商標(biāo)、專利、專有技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或者技術(shù)；核心技術(shù)團隊或關(guān)鍵技術(shù)人員；核心技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備、經(jīng)營模式，等。

為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板上市公司平均規(guī)模較小、技術(shù)變化快的特點，創(chuàng)業(yè)板建立了一套與之相適應(yīng)的臨時公告披露標(biāo)準(zhǔn)。如：創(chuàng)業(yè)板合理確定一般交易和關(guān)聯(lián)交易等重大臨時報告需予披露的觸發(fā)指標(biāo)值，與主板相比，指標(biāo)的比例基本保持不變，但金額作了適當(dāng)下調(diào)。這些舉措對于投資者及時、準(zhǔn)確地掌握公司的經(jīng)營動向，顯然具有積極意義。

強化保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任

基于“強調(diào)市場化約束”這一原則，《上市規(guī)則》強化并注重發(fā)揮保薦機構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)作用，較之主板，采取了以下四個方面的特色制度：

延長持續(xù)督導(dǎo)期。首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時間及其后三個完整會計年度；上市后發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的。持續(xù)督導(dǎo)期間為股票、可轉(zhuǎn)換公司債券上市當(dāng)年剩余時間及其后兩個完整會計年度；申請恢復(fù)上市的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票恢復(fù)上市當(dāng)年剩余時間及其后一個完整會計年度。持續(xù)督導(dǎo)期間自股票、可轉(zhuǎn)換公司債券上市或者恢復(fù)上市之日起計算。對于在信息披露、規(guī)范運作、公司治理、內(nèi)部控制等方面存在重大缺陷或違規(guī)行為，或者實際控制人、董事會、管理層發(fā)生重大變化等監(jiān)管風(fēng)險較大的公司，在法定持續(xù)督導(dǎo)期結(jié)束后，交易所可以視情況要求保薦機構(gòu)繼續(xù)延長持續(xù)督導(dǎo)期，直至相關(guān)問題解決或風(fēng)險消除。

強化保薦機構(gòu)對信息披露的督導(dǎo)，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)督導(dǎo)發(fā)行人建立健全并有效執(zhí)行公司治理制度、財務(wù)內(nèi)控制度和信息披露制度，以及督導(dǎo)發(fā)行人按照本規(guī)則的規(guī)定履行信息披露及其他相關(guān)義務(wù)，審閱信息披露文件及其他相關(guān)文件，并保證向本所提交的與保薦工作相關(guān)的文件真實、準(zhǔn)確、完整，沒有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)自發(fā)行人披露年度報告、中期報告后十五個工作日內(nèi)在指定網(wǎng)站披露跟蹤報告，對《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第三十五條所涉及的發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾和信息披露義務(wù)等事項進行分析并發(fā)表獨立意見。保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對上市公司進行必要的現(xiàn)場檢查，以保證所發(fā)表的獨立意見不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。