馬亞明

2007年下半年開始，金融海嘯席卷壘球，中國股票市場也受到重挫，證監(jiān)會由此執(zhí)行了“平衡資金供求，控制新股發(fā)行節(jié)奏”的原則，停止IPO，以防止對市場帶來沖擊，并被視為中國政府救市的重要政策之一。自2008年9月華昌化工上市后，再沒有新股掛牌，逾30家已經(jīng)通過中國證監(jiān)會發(fā)審會審批的公司，只能苦苦等待IPO重新開啟。

2009年，股市開始逐漸回暖，投資者信心得以恢復(fù)，而市場融資功能的缺失在此時顯得多少有些不合時宜，關(guān)于新股發(fā)行的話題一再被市場人士提起。

5月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，公開征求社會意見，標志著新股發(fā)行體制改革的方案論證即將結(jié)束，IPO將搶在創(chuàng)業(yè)板之前開閘重啟。

數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，A股上市首日的回報率高達118％，而港股則只有21％，上市前7個交易1日A股回報率為113％，港股僅為23％。發(fā)行定價嚴重偏離市場，一二級市場價差過大，導(dǎo)致A股市場首日爆炒現(xiàn)象長期存在。而詢價機制的流于形式和機構(gòu)大量資金涌入以提高中簽率，更使得新股發(fā)行屢屢成為機構(gòu)投資者毫無風(fēng)險的饕餮盛宴。

新股發(fā)行作為證券市場運行的最重要部分之一，是沒有理由走過去的老路而重啟的。眾多問題的存在，必須進行相應(yīng)的配套改革。就發(fā)行新股的本質(zhì)而言，“怎么發(fā)”和“發(fā)什么”，是比“何時發(fā)”更重要的課題。

因此，此次新股發(fā)行體制改革的核心直指建立市場化的定價機制，并制定了相關(guān)的約束機制，體現(xiàn)了向普通投資者傾斜、保護中小投資者利益的政策方向，成為本次新股發(fā)行制度改革的最大亮點。

高懸已久的靴子終于落地了。雖然投資者和市場對IPO的重新開閘都有所預(yù)期，但當(dāng)這只靴子真的重重落下，還是引發(fā)了一陣不大不小的爭議。說利空者有之，說利好者有之，認為開閘后的新股發(fā)行制度變更是改良而非改革者有之，為新制度拍案叫好者亦有之。

在中國股市七次暫停IPO后重新開閘，其時機選擇是否恰當(dāng)?新股發(fā)行制度的政策作用和長期影響能否如監(jiān)管部門所愿順利推開?開閘之舉對A股市場影響幾何?利弊為何?

時機是否恰當(dāng)?

當(dāng)前的市場環(huán)境與發(fā)展趨勢，是否適合新股發(fā)行選擇于此時重啟?時機選擇是恰當(dāng)還是失當(dāng)?

筆者認為，IPO重啟是監(jiān)管部門在充分論證后作出的決策，其時機的選擇是恰當(dāng)?shù)?。因為雖然當(dāng)前金融危機的影響還在繼續(xù)深化。但重啟新股發(fā)行具有諸多有利因素。

其一，從大盤最低的1600點到2700點的回升，說明市場已經(jīng)在逐漸回暖，目前，中國股市的市盈率在20倍左右，估值已趨于合理，并且市場的流動性也相對充裕，因而，當(dāng)前的市場態(tài)勢很難僅僅因為IPO重啟就出現(xiàn)持續(xù)低迷或大幅暴跌，資本市場發(fā)展的良好態(tài)勢不會改變。

其二，股市的回暖帶來的自然是投資者信心的恢復(fù)。在這輪中國股市的上漲中，投資者(股民、基民)的開戶數(shù)和持倉比例均有所回升，各方面跡象顯示，機構(gòu)投資者的投資倉位也日益加重，說明市場的信心已經(jīng)有相當(dāng)程度的恢復(fù)。

其三，外圍市場如香港市場也開始回暖走穩(wěn)，國際經(jīng)濟形勢還是在逐步企穩(wěn)，為IPO的解凍創(chuàng)造了較好的外部環(huán)境。

改革亮點與制度深化

與IPO相伴而生的制度變革，為這次的IPO重啟打上了特殊的歷史印記。

在此次新股發(fā)行改革之前，目前我國實行的是IPO詢價制和網(wǎng)上定價方式相結(jié)合的制度。這種制度有幾個弊端是顯而易見的。

第一，是詢價環(huán)節(jié)流于形式。在新股詢價環(huán)節(jié)中，受到各種因素制約，詢價制度沒能夠真正發(fā)揮應(yīng)有作用。由此產(chǎn)生的“新股不敗”現(xiàn)象，對于股市風(fēng)險與收益的平衡是不利的。

第二，是新股發(fā)行有違公平原則。在改革之前的新股發(fā)行過程中，有過度向機構(gòu)投資者傾斜之嫌。個人投資者只能參與網(wǎng)上申購，與機構(gòu)投資者相比，其中簽幾率之低不言而喻。雖然戰(zhàn)略配售事實上已經(jīng)停了下來，但機構(gòu)仍然占據(jù)了進行網(wǎng)下申購的優(yōu)勢。

第三，是新股發(fā)行導(dǎo)致的資金無序流動。由于改革之前的新股發(fā)行以資金量作為配售的主要依據(jù)，并且在發(fā)行時很少考慮時間安排，節(jié)奏時快時慢，結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。大盤股越發(fā)越多，舊的新股發(fā)行制度對金融穩(wěn)定的負面影響也不斷加大。

而此次的新股發(fā)行制度改革有四大亮點，直指新股發(fā)行制度此前的種種缺陷，成為了防止不公平產(chǎn)生的政策措施。這幾個亮點有：

完善詢價和申購報價約束機制。要求詢價對象真實報價，詢價報價與申購報價應(yīng)該具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報不買和低報高買。這將有效杜絕詢價過程流于形式、高報不買和低報高買的失真現(xiàn)象，使得市場在定價過程中起到更加主導(dǎo)的作用。

只能選網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式申購。要求將網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開，若有配售對象參加了擬發(fā)行股票的網(wǎng)下報價、申購、配售任一環(huán)節(jié)，則將被視為選擇網(wǎng)下申購放棄網(wǎng)上申購。

網(wǎng)上單個賬戶設(shè)上限。對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限，原則上不超過該次新股網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。對最終定價超過預(yù)期價格導(dǎo)致募集資金量超過項目資金需要量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提前在招股說明書中披露用途。

加強認購風(fēng)險提示。要求發(fā)行人及其主承銷商刊登新股投資風(fēng)險特別公告，向投資者提示新股認購風(fēng)險。風(fēng)險提示意味著市場交易的雙方必須要對自己的行為承擔(dān)責(zé)任，是新股發(fā)行市場化改革的表現(xiàn)。

除了以上的四個亮點，證監(jiān)會還就“市值配售”、“一人一手”、提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例、存量股份發(fā)售等問題進行了充分論證，廣泛聽取了市場各方意見，適度借鑒了境外主要資本市場發(fā)行制度，大體完成了新股發(fā)行制度改革的方案論證工作。

總體而言，本次的新股發(fā)行制度改革充分體現(xiàn)出了促進新股定價進一步市場化，培育市場約束機制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體“歸位盡責(zé)”，保護中小投資人利益的原則。監(jiān)管方在完善新股發(fā)行制度設(shè)計，解決好技術(shù)上的可行性方面的努力，可謂有目共睹。

保護中小投資者利益

本次IPO開閘和新股發(fā)行制度改革都體現(xiàn)出了一個思路，那就是變目前對機構(gòu)傾斜為向散戶傾斜，更加注重中小投資者的意愿。

近年來，由于購買新股幾乎穩(wěn)賺不賠，一級市場幾乎成為無風(fēng)險的利益分配場所，“打新股”產(chǎn)品一度成為炙手可熱的搖錢樹。這也導(dǎo)致了我國IPO市場被機構(gòu)壟斷，新股發(fā)行后，交易上形成的巨大差價基本由機構(gòu)瓜分，而散戶投資者得到新股份額的機會越來越小，引發(fā)了中小投資者的一些不滿情緒。

這種IPO市場的壟斷造成的嚴重后果，便使新股上市后的走勢很容易受到機構(gòu)的操縱，正常的利益分配演變成新股的惡炒成風(fēng)，中小投資者處于十分被動的地位，不利于股市的穩(wěn)定發(fā)展。

多年以來，市場輿論和普通投資者一直在呼吁，要求改革原有的IPO制度，

體現(xiàn)新股發(fā)行的公平、公正原則。證監(jiān)會此次公布的征求意見稿，可以說是順應(yīng)民意、積極推進資本市場規(guī)范化建設(shè)的一個良好開端。

指導(dǎo)意見的幾項改革亮點，明顯可以看到向中小投資者的適當(dāng)傾斜。這意味著機構(gòu)投資者的申購將受到較大限制，而在資金量上處于劣勢的中小投資者有望從中受益，可以有更多機會分享新股發(fā)行帶來的溢價收益。

市場沖擊幾何?

IPO開閘的消息傳出后，市場起初普遍擔(dān)心其對于大盤的沖擊。5月22日晚公布IPO將重啟的消息，之后第一個交易日(5月25日)上證指數(shù)即大幅低開2％。

但是，大盤的強勁完全出乎了市場的意料，25日當(dāng)天大盤收紅，27日更是上漲1.7％。IPO重啟的消息究竟是利好還是利空，更加說不清楚了。

也許，我們應(yīng)該換個角度去看待IPO重啟對于大盤的影響；也許，IPO對于股票市場的影響，本來就沒有我們想象得那么大。

如同“大小非”一樣。當(dāng)時，市場連續(xù)下挫時也對其詬病不已，但是經(jīng)歷過本輪強勢反彈之后，這個話題已經(jīng)幾乎無人再提，IPO重啟可能也會遭遇這個狀況。

實際上，歷次IPO的暫停和重啟都沒有改變當(dāng)時股市的基本走勢。因為從長期來看，影響股票市場趨勢的因素更多來自于宏觀經(jīng)濟基本面，而非簡單的供求關(guān)系。正如去年10月以來，市場的上漲并非源于新股發(fā)行的停滯，而是源于股災(zāi)后的估值回復(fù)、對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期以及流動性再度充裕。

從目前的需求層面來看，雖然投資需求的統(tǒng)計數(shù)字有所下降，但是實際需求仍保持平穩(wěn)，消費需求與出口需求也在慢慢好轉(zhuǎn)；從生產(chǎn)層面上看，4月份數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但按照目前的發(fā)電量數(shù)據(jù)分析，5月份應(yīng)該會好于預(yù)期；從股票估值來看，綜合考慮2009年及2010年A股盈利增長前景，目前的市場估值也較為合理。所以，股市的走向如何，是不由IPO開閘與否決定的。IPO開閘對于股票市場的影響，更多停留在心理層面上，會迅速被市場消化。

換個角度看，新股發(fā)行制度的改革，或許對股票市場的影響更大。改革的結(jié)果，將使得機構(gòu)投資者需要在二級市場上買入新股，詢價結(jié)果可能較以往低，促使二級市場參與新股的收益提高，推動二級市場發(fā)展，同時，也將有利于緩解新股發(fā)行前大量資金凍結(jié)，造成二級市場和貨幣市場大幅波動的情況。