毛曉佟(CFA) 張巍 陳慧盈(FIA)

從非理性投資行為、優(yōu)秀投資人特質(zhì)、競爭優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)容量與技能周期四個(gè)角度深入分析,可以發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的投資經(jīng)理

真正優(yōu)秀的投資管理人是存在的。發(fā)現(xiàn)他們,投資者就可以得到中長期的超額回報(bào)。

不少投資者會(huì)依靠一些過往的業(yè)績指標(biāo),來預(yù)測(cè)基金未來的業(yè)績。但我們2008年進(jìn)行的基金業(yè)績實(shí)證研究顯示,單憑過往業(yè)績指標(biāo)(尤其是短期指標(biāo)),很難辨別一個(gè)投資管理人是憑借了高超的技能,還是一時(shí)的運(yùn)氣取得歷史回報(bào)的。

因此,我們對(duì)過往業(yè)績的使用非常謹(jǐn)慎,不會(huì)用過往業(yè)績作為預(yù)測(cè)基金未來表現(xiàn)的指針。我們認(rèn)為,長遠(yuǎn)的優(yōu)秀業(yè)績,需要三大要素作為基石:立足長遠(yuǎn)、穩(wěn)健自律的業(yè)務(wù)模式,資深自勵(lì)、問責(zé)清晰的穩(wěn)定團(tuán)隊(duì),以及清晰獨(dú)特、不斷完善的投研流程。

從公開信息來看,很多投資管理機(jī)構(gòu)都有完善的組織結(jié)構(gòu)和細(xì)化的投資流程,有時(shí)難分伯仲。我們很難揭示需要關(guān)注的問題的全部,但深入這些機(jī)構(gòu)的內(nèi)部發(fā)掘,仍可以從非理性投資行為、優(yōu)秀投資人特質(zhì)、競爭優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)容量與技能周期四個(gè)角度,來分析和尋找優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

非理性投資

投資中的非理性行為,主要有三種表現(xiàn)。

首先是自負(fù)。人們對(duì)于自己的能力,總是會(huì)產(chǎn)生非理性的過于自信,而且會(huì)忽略事實(shí);當(dāng)他們掌握了一些領(lǐng)域知識(shí)的時(shí)候,這種現(xiàn)象尤為明顯。把自負(fù)帶入投資是非常危險(xiǎn)的,因?yàn)檫@意味著投資經(jīng)理總是高估他們能夠選出最好的股票并戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力。自負(fù)使他們不去預(yù)計(jì)所有可能的結(jié)果,并根據(jù)各種結(jié)果的概率給予合適的權(quán)重。

經(jīng)驗(yàn)顯示,人類自發(fā)的自信與懷疑和謙虛等品質(zhì)結(jié)合會(huì)有幫助,但并不總帶來成功。相反,自信可能會(huì)導(dǎo)致判斷過程中產(chǎn)生其他相關(guān)的錯(cuò)誤,這在決策理論中已有翔實(shí)的論述。

經(jīng)理們通常認(rèn)為,他們的見識(shí)使得自己相當(dāng)有競爭力,而事實(shí)上這些信息已被其他投資者共享,在市場(chǎng)中的價(jià)值已大打折扣。基于這些“頂級(jí)”信息的交易,會(huì)增加換手率和交易成本,卻不會(huì)提高業(yè)績。

自負(fù)導(dǎo)致的另一問題,是把運(yùn)氣誤認(rèn)為是能力優(yōu)秀。在投資中,這兩者是很難區(qū)分的。然而,投資者的天性是將他們的成功歸功于正確的決策,而很難承認(rèn)成功可能更多地歸功于運(yùn)氣。這會(huì)引導(dǎo)他們?nèi)グl(fā)現(xiàn)一些并不一定存在的模式與規(guī)律、原因與作用,試圖佐證他們的選擇。

該現(xiàn)象的實(shí)例之一是“數(shù)據(jù)挖掘”。研究人員通過篩選(有意識(shí)或者下意識(shí)地)滿足他們目標(biāo)的數(shù)據(jù),找出數(shù)學(xué)的“證據(jù)”來支持他們的判斷。與此相關(guān)的一種錯(cuò)誤理念是通過歷史趨勢(shì)來預(yù)測(cè)將來的結(jié)果。行為理論還指出,在長期平均情況與短期趨勢(shì)完全相反時(shí),投資者過于看重短期趨勢(shì)。

非理性投資者還有一種潛意識(shí)傾向,那就是尋求其他人或者信息來支持他們的觀點(diǎn),而忽略那些對(duì)立面的證據(jù)或者觀點(diǎn)。這種自我肯定是人類與生俱來的行為,但缺乏客觀性,而且不能為作出正確的決策提供支持。對(duì)于投資者來說,癡迷于自己發(fā)掘的投資機(jī)會(huì)卻忽略危險(xiǎn)信號(hào),是一種非常危險(xiǎn)的方式。

后悔是第二種非理性行為。

早期的行為金融理論就已經(jīng)發(fā)現(xiàn),投資者對(duì)于預(yù)期虧損的焦慮會(huì)比同等程度的收益反應(yīng)更強(qiáng)烈。這與人們樂于買保險(xiǎn)的原因是相同的。這種害怕虧損的心態(tài),會(huì)讓他們作出低效的、違反常規(guī)的投資對(duì)策。例如,他們會(huì)傾向于急于出售績優(yōu)股而過長地持有劣績股,可能是害怕不能承受虧損后的痛苦。他們可能還懼怕在向客戶、上司或財(cái)務(wù)部門匯報(bào)虧損時(shí)蒙羞。

另一相似的特點(diǎn)是從眾行為(俗稱“隨大流”)。畢竟,選擇大家都認(rèn)同的股票,比選擇人人都不看好的股票更容易進(jìn)行辯解。還有一種內(nèi)在的觀念是,如果兩者股價(jià)都暴跌,購買高評(píng)級(jí)的股票會(huì)比購買大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。

第三種非理性行為是定格。

投資者們對(duì)于信息的反應(yīng),受到信息傳達(dá)的方式的影響,這就是所謂的“心理定格”。

定格形式不一定像券商的研究報(bào)告那樣具體和明顯。它可能與其他因素有關(guān),例如一個(gè)公司怎樣與其他類似的證券或投資者本身的投資組合比較,或投資者對(duì)證券的持有時(shí)間。某種情況或信息被定格的方式,將會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)結(jié)果的不同期望,并以此作出相應(yīng)的決策。

例如,與價(jià)值型股票相比,成長型股票被包裝成令人興奮的投資,其實(shí)這種包裝和兩類股票的投資回報(bào)潛力并沒有關(guān)系。還有,當(dāng)股票的價(jià)格下跌時(shí),如何傳遞下跌信息,可能會(huì)決定投資者對(duì)于這是一個(gè)買入良機(jī)還是賣出信號(hào)的判斷。

這些非理性投資行為普遍存在,即使最優(yōu)秀的投資人也有失手的時(shí)候。這就需要一個(gè)投資流程,來減少或避免投資決策中的情緒和心理因素,預(yù)防非理性投資情況的發(fā)生。投資流程為業(yè)績表現(xiàn)的紀(jì)律性和一致性提供了保障,使其盡可能不受投資人個(gè)人效應(yīng)和情緒的影響。

優(yōu)秀投資經(jīng)理的特質(zhì)

如果我們認(rèn)同人是投資管理成功與否的主要因素,那么應(yīng)該清楚地了解優(yōu)秀投資管理人應(yīng)該具有的品質(zhì)。

首先,那些富有激情、追求成功的經(jīng)理們總令人印象深刻。他們對(duì)投資非常熱情,幾乎到了癡迷的程度。他們非常聰明,洋溢著自信,而且非常好勝。雖然我們相信這些是優(yōu)秀投資者的重要品質(zhì),但也要意識(shí)到,這些品質(zhì)中,很多也會(huì)在最差投資者身上表現(xiàn)出來。因此,還需要進(jìn)一步篩選。

自省對(duì)于避免非理性投資錯(cuò)誤是非常關(guān)鍵的。優(yōu)秀的投資者會(huì)經(jīng)常與他們所尊重的人交換看法,聽取不同意見而非爭取認(rèn)同。他們知道自己的認(rèn)知是有局限的,因此只在“自己的能力范圍”內(nèi)行事。

投資經(jīng)理經(jīng)常受到各種渠道的信息轟炸,其中有些是有用的,而大部分都是干擾。投資者必須能依賴他(她)的經(jīng)驗(yàn)、才智和分析,從干擾中提取有用信息。優(yōu)秀的投資者能聚集、吸收并處理來自各種渠道的信息,經(jīng)常是通過博覽群書了解各方面的信息,能夠縱向思考并融會(huì)貫通。他們能從經(jīng)驗(yàn)和錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn),不僅包括投資經(jīng)驗(yàn),更多的是生活中各個(gè)其他方面的體驗(yàn)。

杰出的投資者能夠獨(dú)立決策,因此,他們?cè)诒匾獣r(shí)會(huì)力排眾議,也能在不確定的情況下自如地工作。他們有毅力等待重大機(jī)遇,并能在機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)作出自信的決策。

這通常歸功于某種指導(dǎo)投資的理念(并不一定是成文的)。這些理念深藏于常識(shí)背后,反映在他們投資的方式中。他們不是簡單地按照簡單規(guī)則投資,而是能夠根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整他們的方法。當(dāng)然,在這背后必須要具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的基本認(rèn)識(shí),使他們能快速地對(duì)任何決策的下行風(fēng)險(xiǎn)底線作出評(píng)估。

上述這些優(yōu)秀特質(zhì)大致可歸為三大類:動(dòng)力和激勵(lì)、處事和見解以及決策。

受工作環(huán)境的影響,很多潛在的優(yōu)秀投資者很難充分發(fā)揮出以上所有的品質(zhì),要么是受制于他們受托管理的產(chǎn)品類型,或者更普遍的是受到團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)和他們的工作常規(guī)的局限。因此,我們不僅要在一個(gè)團(tuán)隊(duì)的不同成員身上尋找以上品質(zhì),還要評(píng)估團(tuán)隊(duì)整體是如何團(tuán)結(jié)合作的。

競爭優(yōu)勢(shì)

大多數(shù)投資經(jīng)理很難清晰地描述,他們相對(duì)于市場(chǎng)整體的優(yōu)勢(shì)在哪里。部分原因在于,事實(shí)上他們不知道其他投資經(jīng)理是怎樣做的。

說大多數(shù)投資經(jīng)理是沒有競爭優(yōu)勢(shì)也不為過,盡管這么說與他們的想法有些相悖。原因在于市場(chǎng)中大多數(shù)專業(yè)投資者屬于高智商群體,通常具備多年的投資經(jīng)驗(yàn),因此要做到在市場(chǎng)判斷方面超越他們是很難的。此外,他們通常都經(jīng)過相同的培訓(xùn),并能夠得到類似的市場(chǎng)信息。最后一個(gè)原因是,所有人類都會(huì)受到行為偏差的影響。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聰明的投資者》一書中,對(duì)股票市場(chǎng)作了這樣的評(píng)價(jià):“股票市場(chǎng)從短期來看是一個(gè)投票機(jī)器;從長期來看,是一個(gè)磅秤?！边@個(gè)評(píng)價(jià)在今天比以前任何時(shí)候都顯得更為正確,可以應(yīng)用到所有的公開發(fā)行的股票和債券市場(chǎng)。

格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和長期投資的方法都是投機(jī),而不是投資。然而,在某種程度上,所有形式的投資都是投機(jī),甚至包括長期的和基于基本面分析的投資,因?yàn)橥顿Y總是需要對(duì)公司未來成長和資產(chǎn)的賬面價(jià)值是否準(zhǔn)確等,進(jìn)行一定程度的推測(cè)。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)主要通過兩種方法。第一種是格雷厄姆推崇的長期投資法,但僅僅采用長期和基本面分析來進(jìn)行投資是不全面的。我們?nèi)匀恍枰故炯寄?比如,能比市場(chǎng)其他投資者更了解企業(yè)運(yùn)營模式和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。

第二種方法是采用短期的投資方法,從而來適應(yīng)市場(chǎng)這個(gè)“投票機(jī)”,并通過對(duì)市場(chǎng)心理的理解和發(fā)掘來產(chǎn)生附加值。

這些方法看似很簡單,但大多數(shù)投資者可能不屬于任何一個(gè)陣營。他們通常會(huì)從基本面進(jìn)行考慮,但他們的投資期限通常很短。關(guān)鍵原因就在于,投資產(chǎn)品本身設(shè)定的目標(biāo)是為了滿足典型客戶的需求:通常,投資產(chǎn)品對(duì)基準(zhǔn)非常敏感,客戶和業(yè)務(wù)經(jīng)理每個(gè)季度也是按照基準(zhǔn)來監(jiān)督這些產(chǎn)品的相對(duì)業(yè)績。

所以,怎樣才能造就一個(gè)優(yōu)秀的長期投資者?一個(gè)核心的特征是,長期投資者應(yīng)當(dāng)擁有一個(gè)與短期投資者不同的思維模式。長期投資者更注重創(chuàng)造長期財(cái)富,一般會(huì)用絕對(duì)回報(bào)來進(jìn)行思考。在股票市場(chǎng)上,這些投資者購買的是公司,而并非股價(jià)。當(dāng)然,要做到這一點(diǎn),投資經(jīng)理所屬的公司乃至整個(gè)市場(chǎng),都需要為這種思維模式提供肯定和支持。

另一個(gè)極端,是希望理解和利用市場(chǎng)心理的短期投資者。然而,只能做多的投資經(jīng)理可以施展能力的空間有限;相比之下,對(duì)沖基金由于其靈活性,往往能獲得更高的超額回報(bào)。

資產(chǎn)增長與技能周期

經(jīng)驗(yàn)顯示,投資銀行、零售銀行與保險(xiǎn)公司通常并不能很好地理解資產(chǎn)管理,因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)模式與資產(chǎn)管理有很大區(qū)別。

我們認(rèn)為,投資管理業(yè)需要花更多的工夫來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長的煩惱——人們通常對(duì)容量問題的理解不夠全面。其他的行業(yè)很少會(huì)因?yàn)槿萘康臄U(kuò)張而面臨如此巨大的風(fēng)險(xiǎn):摧毀一家成功的資產(chǎn)管理公司最簡單的方法,就是持續(xù)高速地增長資產(chǎn)。

當(dāng)管理人迅速地增加資產(chǎn)管理規(guī)模時(shí),他們會(huì)遇到兩類問題:一是流動(dòng)性,二是需要增加人才來管理資金。

所有的管理人都面臨流動(dòng)性約束。資產(chǎn)增長,意味著需要進(jìn)行大宗交易、更大的價(jià)差、更大的市場(chǎng)沖擊成本、更長的時(shí)間才能完成交易。在很多情況下,一筆交易可能由于規(guī)模過大而不能執(zhí)行(這也是為什么很多大資產(chǎn)管理公司的組合都具有大市值傾向)。然而,何時(shí)應(yīng)該敲響警鐘,則應(yīng)具體問題具體分析,不能一刀切。

深層價(jià)值管理人(即流動(dòng)性提供者)可能能夠比市場(chǎng)趨勢(shì)型管理人(流動(dòng)性消耗者)管理更大規(guī)模的資金。這是因?yàn)?通常價(jià)值型管理人的交易頻率比市場(chǎng)趨勢(shì)型管理人更低,而他們的持有周期更長。并且,作為逆市投資人,他們通常是在市場(chǎng)的“另一面”操作,因此具有較好的流動(dòng)性。

然而,這個(gè)優(yōu)勢(shì)其實(shí)沒有某些價(jià)值型管理人所指出的那么大。價(jià)值型管理人可能在購買股票時(shí)具有優(yōu)勢(shì),但是如果價(jià)值型管理人買入了錯(cuò)誤的股票,并希望在大家都不喜歡該股票的情況下賣出時(shí),他就和動(dòng)量策略型管理人一樣都處于劣勢(shì)了。

另外一個(gè)關(guān)鍵因素,是管理人投資組合的集中程度。集中程度反映了他們持有公司股份的比例。通常,投資組合的集中度越高,管理人管理資金的能力就越受局限。

對(duì)于大的投資管理公司而言,我們要考慮所有組合中持有相同倉位的比例。倉位共性越高,管理人總體上管理資金的能力就越低,因?yàn)樗械慕M合通常會(huì)同時(shí)交易大體上相同的證券。

除了考慮流動(dòng)性,與資產(chǎn)增長相關(guān)的其他問題還包括資產(chǎn)管理人員的變化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客戶和資金。但是復(fù)雜的問題也隨之而來,從而影響投資管理公司的技能水平。

快速的資產(chǎn)增長,通常使得投資管理公司聘用新的投資組合管理經(jīng)理,來負(fù)責(zé)一部分新客戶的投資組合。但快速招聘的壓力,意味著新員工的能力與已經(jīng)具有較高技能水平的原有團(tuán)隊(duì)成員之間有一定差距。他們有可能不遵從老團(tuán)隊(duì)成員所遵從的流程,或者他們不認(rèn)可、不貫徹投資管理公司現(xiàn)有的文化與投資理念。

團(tuán)隊(duì)規(guī)模的增加,也分散了小決策團(tuán)隊(duì)的效率。結(jié)果,投資流程可能變得比較低效,反應(yīng)較慢,工作中出現(xiàn)諸多不協(xié)調(diào)。

“資金過多”的解決方案,是管理人在基金達(dá)到容量限制的時(shí)候關(guān)閉該基金(即停止申購)。專長于獲取市場(chǎng)縫隙機(jī)會(huì)的管理人通常會(huì)這樣做,因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn),管理大量的資金通常會(huì)產(chǎn)生一些不良的后果,且他們的管理費(fèi)是與業(yè)績掛鉤的。

然而,一些投資管理公司的母公司或者股東不允許他們關(guān)閉基金。增長是業(yè)務(wù)計(jì)劃的一部分。一些公司具有動(dòng)態(tài)和主動(dòng)型文化,其發(fā)展需要新業(yè)務(wù)、新客戶與新員工的不斷加入。在這種環(huán)境中,升職是相當(dāng)頻繁的,級(jí)別低的員工能夠按照職業(yè)軌跡發(fā)展。在一定的資產(chǎn)管理規(guī)模上關(guān)閉基金,會(huì)使公司文化從動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)為靜態(tài),員工會(huì)感到失意并選擇離開。

另一個(gè)不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少資產(chǎn)對(duì)他們來說是過多的。相比較而言,量化模型管理人一般能更好地根據(jù)資產(chǎn)水平,評(píng)估其日間交易規(guī)模以及其相應(yīng)的增長速度應(yīng)該是多大。

需要指出的是,資產(chǎn)增長不會(huì)自動(dòng)導(dǎo)致技能的惡化。一個(gè)管理人最近幾年經(jīng)歷了巨大的資金流入,并不意味著他的技能水平就會(huì)降低,因?yàn)樗赡懿扇×舜胧﹣響?yīng)對(duì)潛在的問題。將公司的業(yè)務(wù)完全與業(yè)績表現(xiàn)掛鉤、以收取業(yè)績費(fèi)用來避免資產(chǎn)增長的模式也是危險(xiǎn)的。這種模式?jīng)]有為公司在不景氣時(shí)所需的收入進(jìn)行積累,以渡難關(guān)。

上述領(lǐng)域只是我們?nèi)粘ｊP(guān)注問題中的一小部分。要全面深入地評(píng)判一個(gè)投資管理人的能力,我們需要整合對(duì)其業(yè)務(wù)模式、團(tuán)隊(duì)質(zhì)量和投資流程的觀點(diǎn),并且輔以定量分析。如同其他投資一樣,選擇優(yōu)秀的投資管理人沒有捷徑?！?/p>

作者毛曉佟為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部經(jīng)理,張巍和陳慧盈為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部高級(jí)投資顧問