張振華 史顯超 蔣澤用

摘要本文通過(guò)分析私募基金的特點(diǎn)及的發(fā)展?fàn)顩r,當(dāng)前私募基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)所在,力求在立法監(jiān)管和行業(yè)自律方面做一些粗淺的探討,為私募基金的健康發(fā)展提供監(jiān)管體制上的建議。

關(guān)鍵詞私募基金立法監(jiān)管行業(yè)自律

中圖分類(lèi)號(hào):DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、私募基金概況

(一)什么是私募基金。

“私募”相對(duì)“公募”而言,是面向社會(huì)特定投資者(一般是機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者)發(fā)行證券的發(fā)行方法,私募的概念與發(fā)行時(shí)的豁免注冊(cè)登記是一致的,在一些情況下與轉(zhuǎn)賣(mài)時(shí)的豁免注冊(cè)登記也是一致的。嚴(yán)格意義上的私募發(fā)行,應(yīng)包括交易主體、交易行為(主要是發(fā)行)的登記均受到注冊(cè)豁免。

但一般意義上,只要對(duì)發(fā)行本身豁免登記,就可以稱(chēng)之為私募發(fā)行?！盎稹焙?jiǎn)單的講就是一種專(zhuān)家管理的集合投資制度,它將眾多投資者的資金匯集起來(lái),委托專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理人進(jìn)行投資管理,委托專(zhuān)業(yè)的基金托管人進(jìn)行基金資產(chǎn)的托管,所得收益由投資者按出資比例分享。綜上所述,所謂私募基金(Privately Offered Fund)是指通過(guò)非公開(kāi)方面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者等特定對(duì)象募集資金而設(shè)立的投資基金。

(二)私募基金的發(fā)展?fàn)顩r。

私募基金產(chǎn)生于20 世紀(jì)80 年代末,其雛形是以政府為主導(dǎo),主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。真正意義上的私募基金發(fā)展相對(duì)滯后。20 世紀(jì)90 年代以來(lái),以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速,先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。2006 年以來(lái),私募股權(quán)投資基金也趨向活躍,全球私募基金的數(shù)量和規(guī)模每年都以20% 的速度增長(zhǎng),目前總量已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億美元。①

中國(guó)一度成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)基金市場(chǎng),私募基金在基金市場(chǎng)份額的比重逐步提高。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和富有階層的閑置資本積聚已具規(guī)模,追求更高盈利的動(dòng)機(jī)趨強(qiáng);另外,民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展以及國(guó)有企業(yè)對(duì)外國(guó)資本投資控股的開(kāi)放,為私募股權(quán)基金提供了大量的項(xiàng)目源泉。私募基金在中國(guó)將有很大的發(fā)展空間。因?yàn)?中國(guó)已經(jīng)擁有了發(fā)展私募基金的環(huán)境,一方面,中國(guó)有充裕的資金,另一方面,在《證券法》和《公司法》的修改過(guò)程當(dāng)中,就已為私募基金的設(shè)立留下足夠的法律空間,2006 年8 月27 日,全國(guó)人大通過(guò)《合伙企業(yè)法》, 使以公司制組織的私募基金在我國(guó)已經(jīng)沒(méi)有法律障礙。我國(guó)私募基金歷經(jīng)20 年的發(fā)展,已成為證券市場(chǎng)不可忽視的力量,目前總規(guī)模接近1 萬(wàn)億元人民幣。我國(guó)有已經(jīng)公開(kāi)化、以信托方式出現(xiàn)的私募基金,有以委托理財(cái)?shù)炔幻骼市问酱嬖诘乃侥蓟?當(dāng)然還有一些借私募之名非法集資的“假私募”。

二、私募基金的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)

(一)私募基金的非公開(kāi)性及其法律風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展,我國(guó)私募基金已有相當(dāng)規(guī)模,但還沒(méi)有適當(dāng)?shù)姆煞ㄒ?guī)來(lái)規(guī)范,私募基金長(zhǎng)期處于灰色地帶,以地下形式存在。私募基金是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)的一個(gè)重要金融服務(wù)領(lǐng)域,各國(guó)對(duì)私募基金都是通過(guò)一定的法規(guī)予以約束,只是在規(guī)范的內(nèi)容和寬嚴(yán)程度上有所差別。雖然由于市場(chǎng)游戲規(guī)則的制約,現(xiàn)階段私募基金運(yùn)轉(zhuǎn)狀況還算健康,沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模信用危機(jī),但資本的逐利性決定了其風(fēng)險(xiǎn)性,如果讓私募基金繼續(xù)行走在灰色地帶,投資者的利益難以得到有效保護(hù)。

目前立法機(jī)關(guān)抓緊制定的相關(guān)法律法規(guī)將對(duì)私募基金的設(shè)立、管理、運(yùn)作等作出相應(yīng)規(guī)定,但在這些法規(guī)正式頒布實(shí)施前,私募基金的存在與發(fā)展在法律上仍是一個(gè)空白。私募基金對(duì)市場(chǎng)的影響主要是通過(guò)控制資金規(guī)模和采用杠桿手段。它們通過(guò)銀行貸款、券商信用交易、衍生工具的使用取得杠桿,一旦經(jīng)營(yíng)失敗,產(chǎn)生的擴(kuò)散效應(yīng)巨大。所以政府必須以一定的法律、法規(guī)規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為。②

(二)私募基金的資金來(lái)源問(wèn)題。

在我國(guó),上市公司通常在股市籌資,完成資本原始積累,然后再投入股市圈錢(qián),我國(guó)私募基金的資金有很大一部分就來(lái)源于上市公司。這樣就會(huì)產(chǎn)生這樣的情形,即上市公司與私募基金聯(lián)手,巨額資產(chǎn)委托管理,然后發(fā)布虛假正面公司信息,為公司股價(jià)造市,事后私募基金炒作該公司的股票獲取暴利,而按照相關(guān)規(guī)定,公司在股市籌集的資金只能用于公司招股說(shuō)明書(shū)中列明的用途。上市公司的這種投資方式使資金處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài),既不利于公司發(fā)展,也最終會(huì)對(duì)廣大股東的利益造成損害。私募基金的另一個(gè)重要資金來(lái)源是銀行信貸。私募基金普遍地利用現(xiàn)有的股票質(zhì)押貸款制度,同樣是風(fēng)險(xiǎn)比較高的運(yùn)營(yíng)方式。不僅如此,多數(shù)私募基金的管理者還對(duì)投資者作出了最低回報(bào)的承諾以吸引投資者。但是我們必須看到,首先,這種承諾是沒(méi)有法律依據(jù)的,因而不受法律保護(hù),出了問(wèn)題也就無(wú)法順利解決,其次,私募基金的管理者為了達(dá)到約定收益,往往更加注重收益性,并常常采用做莊等操縱股市的手法,對(duì)我國(guó)股市的規(guī)范性和系統(tǒng)性也是一種威脅。

(三)私募基金缺乏透明度。

由于法律和制度上的不完善,私募基金很少受政府監(jiān)管,其操作缺乏透明度。私募基金的組織結(jié)構(gòu)是一種典型的委托─代理機(jī)制,有限合伙人將資金交給一般合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng),只對(duì)資金的使用作出一般性的規(guī)定,通常并不干預(yù)基金經(jīng)理的具體運(yùn)營(yíng)。私募基金無(wú)須像公募基金一樣在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息。私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽署的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度,對(duì)投資組合和操作方式也不透露,外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。基金經(jīng)理除了獲得固定的管理費(fèi)用之外,還可按業(yè)績(jī)提成,這樣就可能鼓勵(lì)基金濫用自己的職權(quán),為追求更多的個(gè)人利益而使合伙人的資產(chǎn)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理的個(gè)人信用、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)偏好息息相關(guān),就連向私募基金融資、融券的商業(yè)銀行、投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司也無(wú)法了解其整體資產(chǎn)狀況。

三、對(duì)私募基金的立法監(jiān)管

彌補(bǔ)私募基金的立法空白,對(duì)私募基金進(jìn)行法律監(jiān)管漸漸達(dá)成共識(shí),相關(guān)立法也以提上日程。我國(guó)現(xiàn)有基金監(jiān)管法律僅僅規(guī)范了公募基金,而對(duì)于涉及上萬(wàn)億元的私募基金并沒(méi)有涉及到。這對(duì)于維護(hù)廣大私募基金投資者利益來(lái)說(shuō),是很不公平的,潛在的危機(jī)重重。因此,盡快從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展安全全局的高度思考對(duì)私募基金的監(jiān)管問(wèn)題,從私募基金和公募基金平等監(jiān)管的角度考慮監(jiān)管問(wèn)題,加快對(duì)我國(guó)私募基金的立法進(jìn)程。

就我國(guó)私募基金的立法而言,不能套用已有的證券投資基金法的立法指導(dǎo)思想、指導(dǎo)原則。對(duì)于私募基金的立法思想而言,要注意以下幾點(diǎn):首先,要采用相對(duì)寬松的監(jiān)管方式。如果立法過(guò)于嚴(yán)苛,像對(duì)公募基金那樣,就會(huì)束縛了私募基金投資者的手腳,不符合立法的目的所在。其次,立法的適用范圍要足夠?qū)挿骸２粌H要包括在證券市場(chǎng)上以買(mǎi)賣(mài)股票為主的基金,還要考慮到現(xiàn)代市場(chǎng)上充分發(fā)展的私募股權(quán)基金,以及快速發(fā)展的期貨市場(chǎng)、私募基金在國(guó)外市場(chǎng)的投資等問(wèn)題。再次,無(wú)論是機(jī)關(guān)還是立法都不要過(guò)度干預(yù)私募基金的內(nèi)部事務(wù),這也是由私募基金的特點(diǎn)決定的。

我們應(yīng)當(dāng)從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā),同時(shí)借鑒外國(guó)立法的成功經(jīng)驗(yàn),盡快建立起我國(guó)私募基金的立法框架。我們可以考慮從大的法律框架、主要原則、可操作性、可實(shí)施性等方面入手,在初期建立起一部較為“粗糙”的法律,以解決我國(guó)當(dāng)前私募基金發(fā)展最為緊迫的問(wèn)題,然后再根據(jù)實(shí)踐的發(fā)展,以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自我完善為推動(dòng)力加以細(xì)化。

(一)明確私募的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行的《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》等有關(guān)規(guī)定,私募的認(rèn)定必須同時(shí)符合下列條件:向特定對(duì)象募集;發(fā)行對(duì)象累計(jì)不礙超過(guò)一定人數(shù);不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式募集基金。對(duì)私募基金市場(chǎng)準(zhǔn)入的有效監(jiān)管是私募基金規(guī)范運(yùn)作的前提。鑒于私募基金的高風(fēng)險(xiǎn)性,對(duì)于私募基金的發(fā)起人、管理人必須規(guī)定一定的資格條件。只有這樣,才能最大程度地防范風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)使私募基金有一個(gè)良好的市場(chǎng)秩序。

(二)明確私募基金投資者的資格。

私募基金是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,被稱(chēng)為“富人產(chǎn)品”。從國(guó)外的情況看,私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格,有嚴(yán)格的準(zhǔn)人限制。一般要求比較成熟,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng),愿冒風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào),屬于專(zhuān)業(yè)投資者,其主體是機(jī)構(gòu)投資者。由于規(guī)范的私募基金不涉及社會(huì)公眾,因此,無(wú)須審批和豁免登記已成為絕大多數(shù)國(guó)家(地區(qū))對(duì)私募基金的通行做法。

(三)杜絕保底收益承諾。

真正意義上的私募基金應(yīng)當(dāng)是收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的。國(guó)外私募基金的利益分配一般采取的方式是:基金經(jīng)理在獲取管理費(fèi)的同時(shí),可以根據(jù)其運(yùn)作基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和事先與投資者協(xié)商好的方法提取業(yè)績(jī)報(bào)酬,投資者享有基金的投資收益權(quán),但要支付給基金經(jīng)理管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。如果業(yè)績(jī)不理想,甚至出現(xiàn)虧損,則基金經(jīng)理不能獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬。但虧損的風(fēng)險(xiǎn)要由投資者自己來(lái)承擔(dān)。但是在我國(guó),大量的投資機(jī)構(gòu)和券商為爭(zhēng)奪資金來(lái)源,依靠保證收回本金、保證年收益率等保底收益來(lái)吸引投資者,如果長(zhǎng)期不加以規(guī)范,勢(shì)必影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,甚至危及到整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與安全。③

四、私募基金的行業(yè)自律

相對(duì)于公募基金而言,私募基金由于具有分散性、多樣性和信息披露的不公開(kāi)性等特點(diǎn),加上如上所述的立法立法監(jiān)管的缺失,嚴(yán)格的行業(yè)自律對(duì)私募基金的發(fā)展的作用也就尤為重要。④

首先,行業(yè)自律是私募基金良性發(fā)展的重要保障。從我國(guó)私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀看,一方面私募基金快速興起,各式各樣的私募基金蓬勃發(fā)展;另一方面,適用于私募基金的法制及監(jiān)管卻相對(duì)落后。在這種環(huán)境下,私募基金行業(yè)自律就顯得十分的重要。現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)私募基金的自律,有利于私募基金走向陽(yáng)光,走出灰色地帶,提高私募基金的市場(chǎng)認(rèn)可度,有利于促進(jìn)我國(guó)私募基金的規(guī)范、持續(xù)發(fā)展,有利于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康運(yùn)行,有利于優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境,為社會(huì)公眾資金開(kāi)拓新的理財(cái)渠道。

從相關(guān)行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,行業(yè)自律可以提高產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、維護(hù)企業(yè)平等權(quán)益、約束企業(yè)的非理性和盲目性,進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。私募基金是有一定的外部性,與公眾的利益息息相關(guān),行業(yè)規(guī)范的缺失將會(huì)影響私募基金行業(yè)的發(fā)展,這就對(duì)私募基金的自律提出了更高的要求。

其次,行業(yè)自律是立法監(jiān)管的有效補(bǔ)充。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,私募基金監(jiān)管主要采取的是行業(yè)自律的形式,基金的發(fā)起和運(yùn)作則由《證券法》和《投資基金法》等相關(guān)法規(guī)約束。但在我國(guó)當(dāng)前法律法規(guī)體系不完備的情況下,明確監(jiān)管部門(mén),對(duì)于促進(jìn)行業(yè)健康和發(fā)展很有必要。即使某一天相關(guān)的法律體系得到了完善,行業(yè)自律組織也是政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。

目前我國(guó)私募基金長(zhǎng)期缺乏“陽(yáng)光”的生存環(huán)境,讓很多私募機(jī)構(gòu)在法律的灰色邊緣長(zhǎng)期行走,行業(yè)中的很多人都想通過(guò)集體的力量來(lái)推動(dòng)私募基金業(yè)的健康、規(guī)范、快速發(fā)展。此時(shí),一個(gè)能夠代表行業(yè)整體利益的行業(yè)組織出面協(xié)調(diào),進(jìn)行行業(yè)自律式管理,建立行業(yè)公認(rèn)的行規(guī),維護(hù)行業(yè)整體形象,凈化行業(yè)空氣,同時(shí)研究行業(yè)規(guī)范化發(fā)展的可行途徑,這個(gè)組織的形成是私募基金目前發(fā)展的迫切需求。

其三,在自律過(guò)程中私募基金的操作模式需要進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。私募基金應(yīng)當(dāng)在良好的機(jī)制與做法中建立規(guī)范的運(yùn)作方式,使其有正常的信息披露渠道,使其得到委托人的信任。在實(shí)際操作中,私募基金更多是靠其自身的組合和理念來(lái)取得長(zhǎng)期的發(fā)展。這種操作模式對(duì)操作者研究不同時(shí)期、不同市場(chǎng)里面的投資組合提出了更高的要求,這樣才能有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的投資者無(wú)疑是出于對(duì)高回報(bào)的期待,所以他們無(wú)疑也是一批相對(duì)能夠承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好者。但是這種風(fēng)險(xiǎn)基金不能成幾十倍地放大其負(fù)外部性,這樣才能真正使私募基金起到自身熨平風(fēng)險(xiǎn)的作用。私募基金的財(cái)產(chǎn)必須嚴(yán)格與基金管理人和發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)分開(kāi),基金管理人和基金托管人有義務(wù)保證基金財(cái)產(chǎn)的完全獨(dú)立性,具體來(lái)說(shuō),基金財(cái)產(chǎn)不得歸入基金管理人和托管人的自有財(cái)產(chǎn);基金管理人、基金托管人因依法撤銷(xiāo)被宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行終止清算的,基金財(cái)產(chǎn)不屬其清算財(cái)產(chǎn);基金的債權(quán)與不屬于基金的債務(wù)不得相互抵銷(xiāo);非因基金本身的債務(wù),債權(quán)人不得對(duì)基金強(qiáng)制執(zhí)行;基金托管人必須設(shè)立獨(dú)立帳戶(hù),確?；鸬呢?cái)產(chǎn)完整。

五、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)然,私募基金的發(fā)展除了通過(guò)行業(yè)自律來(lái)促進(jìn)以外,各私募基金在具體的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也需要自我完善與提高,比如誠(chéng)信水平、守法經(jīng)營(yíng)、規(guī)范運(yùn)作以及嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制等等,同時(shí)互相的交流與學(xué)習(xí)也是必要的。

在政府的立法監(jiān)管與私募基金行業(yè)自律的有效結(jié)合下,私募基金一定可以揚(yáng)長(zhǎng)避短,順利度過(guò)金融危機(jī),迎來(lái)更好的明天。□

(作者:武漢大學(xué)法學(xué)院07級(jí)法律碩士)

注釋:

①程翼,魏春燕.公募基金、私募基金與風(fēng)險(xiǎn)投資.中國(guó)投資.2008年第二期.

②張慶,田懷姝.我國(guó)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)和防范.廠(chǎng)長(zhǎng)經(jīng)理日?qǐng)?bào). 2002年04月11日.

③殷潔.論私募基金合法與非法的界限.金融與經(jīng)濟(jì).2008年第10期.

④郭田勇,孫軼東.中國(guó)私募基金的監(jiān)管與自律.西部論叢.2008年第6期.