陳　誠

金融危機以來，針對私募基金監(jiān)管缺位的問題，美國國會出現(xiàn)了眾多對私募基金、基金管理人及交易產(chǎn)品加強監(jiān)管的提案。如何有效監(jiān)管私募基金行業(yè)，成為美國政府全面重整金融監(jiān)管計劃的主要考慮部分。今年3月26日，美國財政部向國會提請全面重整金融監(jiān)管，其中，減少系統(tǒng)風險的舉措就包括了建立對衍生品市場、私募基金、大型保險公司的聯(lián)邦監(jiān)管等內(nèi)容。

具體針對私募基金行業(yè)，美國財政部向國會提議：所有管理一定資產(chǎn)以上的基金管理人，須向美國證監(jiān)會注冊；所有在美國證監(jiān)會注冊的基金管理人管理下的私募基金，都應符合監(jiān)管機構(gòu)在投資者及交易對手方信息披露方面的要求，以及監(jiān)管機構(gòu)的報告要求。美國財政部的上述提議，無疑將對私募基金行業(yè)產(chǎn)生重要影響。

加強對私募基金的監(jiān)管，也逐漸成為國際社會的共識。4月2日，G20倫敦峰會發(fā)表聲明，決定擴大監(jiān)管措施的適用范圍，將所有對整個金融系統(tǒng)來說都十分重要的金融機構(gòu)、金融工具和金融市場涵蓋在內(nèi)，并首次覆蓋對沖基金。預計某些被監(jiān)管機構(gòu)認定為具有系統(tǒng)重要性的PE和對沖基金，將被納入監(jiān)管體系。

美國倫斯勒理工學院(Lally School of Management and Technology)的Douglas Cumming教授在Journal ofBanking and Finance上發(fā)表的《一致性監(jiān)管和私募股權(quán)市場的發(fā)展》(Regulatory Harmonization and TheDevelopment of Private Equity Markets)以荷蘭市場為樣本的研究認為，有效且一致性的監(jiān)管已經(jīng)被證明對股票交易有促進性作用，協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管體系對股票市場的繁榮產(chǎn)生了積極影響。對于私募基金，根據(jù)針對荷蘭機構(gòu)投資者的調(diào)查和實證研究，研究人員得出了與股票市場相似的結(jié)論。

通過篩選。研究人員選取了100個具有代表性的機構(gòu)來研究監(jiān)管與私募基金投資的關(guān)系，其中包括56家養(yǎng)老基金、25家保險公司和19家銀行及其他金融機構(gòu)。這100家機構(gòu)投資者在2005年平均投資于私募基金的資產(chǎn)占他們總資產(chǎn)的1.09％，2006年至2010年這個值為1.44％，其中有19家機構(gòu)投資者把超過其總資產(chǎn)的2.5％投資于私募基金，而超過5％和7.5％的分別有10家和6家。

并且，這些機構(gòu)投資者有在未來投資于其他國家私募基金的趨勢。特別是一些大型的機構(gòu)投資者。他們表示出在2006年至2010年有強烈投資于荷蘭以外國家私募基金的想法，其中有3家準備把所有的私募基金都投資到荷蘭以外的歐洲，有1家計劃將所有的私募投資于美國，還有一些投資者計劃將他們私募基金的1／3投資于亞洲。

投資于私募基金的熱情上升與監(jiān)管準則的變化顯然脫不了關(guān)系。在荷蘭，近幾年有過調(diào)整修改，且較有影響的金融市場監(jiān)管規(guī)定主要有三個，包括2004年6月26日最終定稿的巴塞爾新資本協(xié)議(BaselⅡ)、2005年修改完畢的新國際財務報告準則(IFRS)和2006年修改完畢的新財務評估標準(FTK)。

BaselⅡ主要是針對銀行體系的監(jiān)管，通過對商業(yè)銀行計算信用風險加權(quán)資產(chǎn)和操作風險加權(quán)資產(chǎn)的規(guī)范，約束商業(yè)銀行內(nèi)部建立完整而全面的風險管理體系，達到保證全球銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營的目的。雖然BaselⅡ?qū)ΡｋU公司和養(yǎng)老基金等沒有直接的監(jiān)管權(quán)利，但它同樣可以給這些機構(gòu)投資者的投資帶來影響。一方面，機構(gòu)投資者在考慮其投資的效率時，肯定會考慮風險，這樣就會有多樣化投資的要求，而私募投資比股票市場有更高的收益期望。另一方面，按照BaselⅡ的要求，在投資之前必須進行詳細的審查；即使機構(gòu)投資者對BaselⅡ嗤之以鼻，比如保險公司和養(yǎng)老基金不必遵守BaselⅡ，但這些資金的提供者和利益相關(guān)方卻可能是BaselⅡ的擁護者，為了使他們的資產(chǎn)更加安全，他們也當然會要求這些機構(gòu)投資者在做資產(chǎn)分布和投資決定時參考BaselⅡ的相關(guān)規(guī)定。因此，BaselⅡ直接地或者間接地都對私募投資產(chǎn)生影響。

IFR s是國際會計準則委員會(1ASB)所頒布的一項全球公認的、易于各國在跨國經(jīng)濟往來時執(zhí)行同一個標準的制度，用于規(guī)范全世界范圍內(nèi)的企業(yè)或經(jīng)濟組織會計運作的指導性原則，使各國的經(jīng)濟利益可在一個標準上得到保護，不至于因參差不一的準則和不同的計算方法而造成不必要的經(jīng)濟損失。從2005年1月1日開始，IFRS要求歐盟的上市公司必須將財務報表交IFRS進行審批。在這一點，荷蘭走在了前面，從2005年2月起，在歐盟中率先要求所有的非上市公司也必須將財務報表交IFRS審批。

制定報表的標準不同可能影響機構(gòu)投資者在私募基金中的投資，有些私募公司在評估其資產(chǎn)時相對穩(wěn)健，他們只有在投資收益確保的情況下才將其計人資本；但有些私募公司，尤其是那些第一次投資的公司在處理其報表時顯得比較激進，他們將其糟糕的投資表現(xiàn)略過不談，而夸大其正在投資項目的價值。這樣就使得私募公司提供的IRR缺乏可信度。當IFRs定下統(tǒng)一的財務報告標準后，不管是上市公司還是非上市公司，均按照IFRS的要求相對公正地記錄其公司資產(chǎn)。通過制定統(tǒng)一的標準，私募公司尤其是那些仍未退出項目的私募公司的可信度得到增加，使得機構(gòu)投資者更加樂意投資私募基金。

FTK是與荷蘭的機構(gòu)投資者最直接相關(guān)的監(jiān)管制度之一，實施的目的是將國際上或者歐盟中的一些標準引人荷蘭，F(xiàn)TK第一次要求在評估資產(chǎn)風險等級時，不能由單個評估主體完成；風險評估模型必須充分考慮到投資機構(gòu)整個的投資組合。因此，在FTK框架下投資組合的多樣化就顯得尤為重要。這肯定會刺激機構(gòu)投資者的多樣化投資，私募基金與傳統(tǒng)的投資渠道，如股票市場和債券市場的關(guān)聯(lián)性不大，因此，F(xiàn)TK的變化將會刺激機構(gòu)投資者加大對私募基金的投資。

實證的結(jié)果也支持了這一判斷，F(xiàn)TK監(jiān)管加強了機構(gòu)投資者在私募基金中的投資，包括基金的基金和跨境投資。數(shù)據(jù)顯示，如果將監(jiān)管一致性的重要程度分為5個等級(1為最低等級，5為最高等級)，每上升1級，機構(gòu)投資者對私募基金投資的可能性將增長20％，投資量增長O.9％。BaselⅡ?qū)C構(gòu)投資者投資私募基金的影響類似，不過沒有FTK的明顯。IFRS在多元回歸的條件下不支持這一論斷，但在單變量回歸時，也可以得到對機構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金有影響的結(jié)論。

對于監(jiān)管，機構(gòu)投資者與私募基金的態(tài)度是對立的。一般說來，私募基金更加樂意將他們投資的項目對公眾保密，不希望其財務報表被監(jiān)督。他們認為，盡量少的監(jiān)管可以使投資于私募基金的資金更加充足，因為在決定投資項目時，他們不

需要考慮來自監(jiān)管方的因素，可以專注于項目本身，更容易帶來豐厚的回報。另一方面，機構(gòu)投資者認為對私募基金監(jiān)管的缺乏與私募基金財務報表的不規(guī)范是他們考慮不投資私募基金最重要的因素。

事實上，私募基金受到的監(jiān)管要比共同基金少得多，私募基金在投資一個項目時，不太愿意將他們投資的詳細情況透露給機構(gòu)投資者，尤其是那些還沒有退出的私募投資。私募基金受到的唯一監(jiān)管是，如果基金具有一個公司實體，或者有有限合伙人，那么私募基金將受到他們的監(jiān)督。或者，有些私募基金為了稅收上的利益(比如以研發(fā)成本抵稅)以某些政府部門的名義注冊時，就將受到政府部門的監(jiān)管。與共同基金的最大不同是，在實際投資操作中，私募基金不受到任何形式的監(jiān)管。

雖然私募基金更多地披露其信息有助于加大機構(gòu)投資者對于私募投資的投資力度，但私募基金的經(jīng)理還是強烈反對更多地披露信息。首先，披露信息需要成本，可能這些成本會超過由于披露信息而帶來的投資增加所產(chǎn)生的收益。私募基金投資的那些公司(項目)也不愿意將他們的信息公之于眾，這樣可能會導致其現(xiàn)金的流動受到很大的限制。其次，相對于較成熟的私募基金來說，信息披露更可能給新的私募基金帶來好處。在風險資本市場，對于未來的預期往往來自于過去的表現(xiàn)。成熟的私募基金如果在過去有一個良好的投資記錄，根本不用擔心他們的資本狀況。對于這些表現(xiàn)優(yōu)良的私募基金來說，有一大批的機構(gòu)投資者希望向他們注資。因此，信息披露不會給他們帶來額外的好處，并且，基于阻止?jié)撛诟偁幷哌M入該市場等原因，他們也不愿意更多地披露其信息。

監(jiān)管的缺乏往往伴隨的是高風險和流動性的不足。一般來說，私募基金的有限合伙人要求基金可以持續(xù)10年的時間，而私募投資的項目帶來回報的過程也很長，因此流動性很差。另外，機構(gòu)投資者在投資私募基金時面臨著比其他投資更大的監(jiān)管和管理成本，要求他們擁有更加高超的私募基金資產(chǎn)評級技術(shù)。相對于投資私募基金的可能高收益，機構(gòu)投資者往往更在乎其投資資產(chǎn)的安全性，因此在投資私募基金時慎之又慎。

相比而言，機構(gòu)投資者受到更加嚴格的監(jiān)管，投資于私募基金的資產(chǎn)比例受到嚴格的控制，他們還必須為其提供的產(chǎn)品對消費者負責。養(yǎng)老基金、保險公司和銀行的客戶更容易受到?jīng)_擊，因為他們很大一部分的資產(chǎn)都在這些機構(gòu)。因此對機構(gòu)投資者的監(jiān)管必然會很嚴厲，以防止他們拿普通老百姓的錢不顧風險地尋求高收益，機構(gòu)投資者一般都被要求提供不同的合適的產(chǎn)品以適應不同顧客的需要。資產(chǎn)的分布應該在風險和收益之間取得很好的平衡，有能夠應付各種期望到的以及沒有期望到的債務的能力。

在中國，近年來高速發(fā)展的經(jīng)濟為私募基金的發(fā)展提供了一個良好的外部環(huán)境。本土私募基金也開始大力發(fā)展。2006年12月末，由國家發(fā)改委審批的唯一一家產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌。2007年，國家開發(fā)銀行先后參與了中意曼達林基金、中國風險投資母基金、中非發(fā)展基金等3個產(chǎn)業(yè)投資基金的設立。但總的說來，從法律法規(guī)、監(jiān)管體系到市場機制和私募從業(yè)人員，中國的私募基金還存在很多問題，亟需大力改善。

從荷蘭的例子來看，監(jiān)管對于私募基金業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。但目前中國政府的定位比較模糊，沒有一個主導私募基金的管理部門，尚不能形成有效監(jiān)管；在監(jiān)管理念上，也主要偏重于對中小企業(yè)的扶植，忽視了私募投資發(fā)展所帶來的風險，以及可能對金融體系所產(chǎn)生的沖擊。而事實上，投資者的利益是私募基金健康發(fā)展的基石。由于投資者與私募基金是一種信托關(guān)系，在把資金投入私募股權(quán)中的同時也喪失了對其資金的獨立支配權(quán)。因為信息獲取的不平等，投資人相比管理人和托管人處于劣勢地位，需要法律監(jiān)督的保護。具有良好的監(jiān)督環(huán)境，投資者才會對私募基金有信心，從而踴躍投資；同時，政府對私募投資的重視程度不夠，對于處于起步階段的私募投資業(yè)，在稅收等方面沒有相應的優(yōu)惠和政策支持。

中國可以參照西方發(fā)達國家相對成熟的法律法規(guī)和監(jiān)管標準，結(jié)合中國的實際國情。建立靈活有效的監(jiān)管體系。金融危機以來，各國都提高了對金融系統(tǒng)性風險的重視程度，提出了宏觀審慎性監(jiān)管的新監(jiān)管理念，將與私募基金相關(guān)的可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的金融機構(gòu)、產(chǎn)品和市場均納入相應的監(jiān)管范圍。雖然中國目前的私募基金市場無論是規(guī)模還是成熟程度都不能與發(fā)達國家的市場相比，但也應未雨綢繆。將私募基金放在整個金融系統(tǒng)之中統(tǒng)籌監(jiān)管。另外，中國還需加強與他國監(jiān)管機構(gòu)以及國際性金融組織的合作，在私募基金的信息共享、預防化解金融危機等方面多做努力。

在微觀層面，一方面要明確監(jiān)管部門，另一方面應充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的職能，以期構(gòu)建一個政府監(jiān)管與行業(yè)自律有機結(jié)合的、靈活有效的監(jiān)管體系。為了使私募基金保持創(chuàng)新的特性，應該以間接監(jiān)管、非現(xiàn)場監(jiān)管為主，以直接監(jiān)管、現(xiàn)場監(jiān)管為輔的原則，中國應建立私募基金登記備案制度和私募基金自己的信息披露制度。私募基金的設立無需審批，但是為了保障投資安全，私募基金的設立、變更、終止應當?shù)阶C券監(jiān)管機構(gòu)辦理登記備案手續(xù)。有關(guān)私募基金的投資情況和資產(chǎn)狀況等信息不需要向社會公眾公開，但是必須讓投資者了解，讓監(jiān)管機構(gòu)掌握。以便控制風險，因此必須建立和完善私募基金備查和定期報告制度。除非私募基金有違規(guī)的運作，監(jiān)管主體不得以任何理由干預基金的事務。

私募市場對中國發(fā)展風險投資和高新技術(shù)企業(yè)具有重要意義。目前，中國高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模小、風險高，只能寄希望與風險投資和私募融資；國有企業(yè)和上市公司通過私募市場引入合適的戰(zhàn)略投資者和機構(gòu)投資者，對于解決國有企業(yè)和上市公司“一股獨大”和優(yōu)化企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)具有重要作用，而且通過引入全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)巨頭和其他行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，能夠擴大協(xié)同效應，提高企業(yè)價值和競爭實力。