李　剛　劉忠渤

2007年以來，源于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的次貸危機(jī)席卷全球，并由金融危機(jī)逐步演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。雖然目前美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的底部跡象，但對(duì)于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)未來的走勢(shì)人們還存在著較大分歧。一方面，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了穩(wěn)定的跡象，新屋、成屋成交量都已止跌企穩(wěn)，成交價(jià)格也出現(xiàn)了一定的回升。另一方面，今年5月以來抵押貸款利率有所回升，在一定程度上抑制了房屋需求，且不斷攀升的失業(yè)率可能令更多家庭無力負(fù)擔(dān)房屋月供，導(dǎo)致破產(chǎn)止贖率上升。更有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，持續(xù)的高失業(yè)率帶來的新一輪破產(chǎn)止贖可能高于2007年水平，從而帶來第二輪危機(jī)。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)在本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中處于重要地位，并考慮到目前市場(chǎng)存在的較大分歧，如何判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)未來走勢(shì)就顯得十分必要。

可變利率貸款助推房地產(chǎn)市場(chǎng)過度投機(jī)

危機(jī)以來，對(duì)于次貸危機(jī)形成原因的分析很多，從房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管等角度分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步走向此次危機(jī)的歷程。通過對(duì)數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，在房?jī)r(jià)下跌的背景下，破產(chǎn)止贖大量攀升，而止贖房屋的供給又帶來了房?jī)r(jià)進(jìn)一步大幅下跌，最終形成波及金融領(lǐng)域乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)。通過對(duì)上述危機(jī)傳播路徑的梳理，危機(jī)根源在于銀行濫發(fā)放貸，使原本不能負(fù)擔(dān)房產(chǎn)的家庭購買房屋，從而使放貸風(fēng)險(xiǎn)逐步堆積，并在房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌的作用下，引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成災(zāi)難性的后果。

在銀行寬松放貸和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過度投機(jī)買賣的過程中，可變利率抵押貸款起到了重要的作用?？勺兝实盅嘿J款(ARM)是一種浮動(dòng)利率貸款，利率通常盯住某個(gè)指標(biāo)，如國債收益率、美元LIBOR等，并在指標(biāo)上加一定的基點(diǎn)。該貸款的最大特點(diǎn)是在最初的一個(gè)優(yōu)惠期內(nèi)(優(yōu)惠期有1年、2年、3年、5年，7年等不同選擇，以2年的最為常見)可以使貸款人享受一個(gè)較低的固定利率，所以該種貸款特別適合于對(duì)房屋持投資需求的購買者，他們可以在支付較少月供的情況下享受房?jī)r(jià)上漲帶來的收益。但該貸款如同一把“雙刃劍”，在最初的優(yōu)惠期結(jié)束后，貸款利率將按照事前約定的指數(shù)做出調(diào)整，通常調(diào)整后的月供額比起之前優(yōu)惠利率下的月供額都會(huì)有較大幅度的提升，此時(shí)便會(huì)給投資者帶來較大的還款壓力。在房?jī)r(jià)上漲的背景下，這種到期的貸款不會(huì)給房主帶來太大的困擾，因?yàn)榉恐魍ǔ？梢栽趦?yōu)惠期結(jié)束前通過再貸款的方式將抵押貸款轉(zhuǎn)成固定利率貸款以使貸款展期并降低月供。這種看似可以給房主帶來實(shí)惠的再貸款策略卻隱含著房屋升值的前提假設(shè)，因?yàn)槿绻课輧r(jià)格下跌，屋主將無法通過抵押房屋獲得足額的再貸款使抵押貸款展期(因?yàn)椤皟煞俊蓖ǔＲ筚J款額不能超過抵押物價(jià)值的80％)。ARM的大量使用在很大程度上支持了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)交易，使房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)短暫的快速發(fā)展，卻為日后房?jī)r(jià)下跌時(shí)出現(xiàn)大量違約埋下了隱患。

從圖1可以看出，從2004年到2006年間ARM貸款被大量使用，支撐了高房?jī)r(jià)下的新屋銷售，而這種對(duì)于新屋的需求在很大程度上是一種投機(jī)需求，這一時(shí)期，發(fā)達(dá)的抵押貸款證券化也幫助貸款機(jī)構(gòu)能源源不斷的融通資金發(fā)放新的貸款。而2007年以來在房?jī)r(jià)下跌的背景下，投機(jī)需求急劇下降，使新屋成交量和ARM貸款量都出現(xiàn)了急劇下滑(雖然新屋成交和ARM貸款的下滑還受到利率等其他多種因素的影響)。據(jù)美國銀行協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在這些可變利率抵押貸款中，有2／3的是2／28混合型可變利率抵押貸款(2／28指這種30年期抵押貸款的開始2年時(shí)間使用固定利率，而后的28年采用盯住一個(gè)指標(biāo)的浮動(dòng)利率)，而在這類貸款中，99％左右的貸款盯住的浮動(dòng)利率為6個(gè)月的美元LIBOR，也使得當(dāng)期的LIBOR對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)具有一定影響。

破產(chǎn)止贖的供給沖擊是影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵

通過比較新屋和成屋市場(chǎng)的存貨可發(fā)現(xiàn)，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)上成屋市場(chǎng)存貨處于歷史高位，而新屋存貨卻在危機(jī)發(fā)生以來回調(diào)至歷史平均水平。所以成屋存貨的消化將主導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，而破產(chǎn)止贖導(dǎo)致的成屋供給對(duì)成屋庫存的影響至關(guān)重要，所以，對(duì)于破產(chǎn)止贖的研究成為分析房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

ARM貸款發(fā)放活躍的時(shí)間主要集中在2004～2007年，此類貸款的優(yōu)惠期多數(shù)為2年，在房?jī)r(jià)開始下跌的2006年，貸款違約率明顯提升，而ARM貸款的違約率明顯高于固定利率貸款(FRM)，如圖2所示，無論是優(yōu)質(zhì)貸款還是次級(jí)貸款，ARM違約率都明顯高于FRM違約率，這正是因?yàn)锳RM貸款具有一定的投機(jī)性，使得在房?jī)r(jià)下跌中，使用這種貸款的房主抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱。另據(jù)研究表明，高風(fēng)險(xiǎn)的客戶更傾向于選擇ARM貸款，使得次級(jí)貸款市場(chǎng)的ARM使用比例明顯高于優(yōu)級(jí)貸款市場(chǎng)。正是ARM貸款的這些特征，使得次級(jí)貸款市場(chǎng)上ARM貸款違約率明顯高于其他貸款。

可見，只有當(dāng)破產(chǎn)止贖得到有效控制，成屋存貨調(diào)整回到正常水平時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格才能出現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)新屋銷售和新屋開工量的回升，房地產(chǎn)市場(chǎng)才有望復(fù)蘇。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，次級(jí)貸款的違約情況是影響破產(chǎn)止贖的關(guān)鍵，而在次級(jí)貸款中，ARM貸款又占比較高，且這部分貸款持有人違約概率明顯高于其他貸款持有人，所以研究ARM貸款的違約率則成為分析破產(chǎn)止贖發(fā)生率走勢(shì)和房地產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵。

美聯(lián)儲(chǔ)2006年的一篇研究報(bào)告通過對(duì)選取的1998～2005年發(fā)生的10.1萬筆ARM進(jìn)行月度跟蹤，通過統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量回歸的方法，研究影響ARM貸款違約率和提前支付率的因素，并對(duì)各因素影響的方向和大小做數(shù)量分析。2007年又對(duì)309個(gè)大中城市的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，用計(jì)量回歸的方法研究影響次級(jí)貸款市場(chǎng)違約率的因素，以及各個(gè)因素與違約率相關(guān)程度的大小。

美聯(lián)儲(chǔ)研究報(bào)告表明，ARM貸款在固定利率期結(jié)束時(shí)違約率和提前支付率會(huì)有明顯的提升，而影響違約率的因素主要有固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率后月供的變化、房屋凈值的大小、失業(yè)率及房?jī)r(jià)變動(dòng)情況等。

2006年研究報(bào)告顯示，在沒有大的月供增長的前提下，在固定利率期結(jié)束時(shí)(即第24個(gè)月)，違約率會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)性的提高，然后恢復(fù)到正常水平。而在月供出現(xiàn)較大增長(大于5％)時(shí)，違約率會(huì)有明顯地持續(xù)性的提升，直到利率調(diào)整緩沖期結(jié)束時(shí)(即第31個(gè)月)，違約率才會(huì)回到平均水平。特別是當(dāng)月供提高很大，而房屋凈值又很低時(shí)(這里用貸款現(xiàn)值與房屋價(jià)值的比例衡量，此比例越大，說明房屋的凈值越低，若此比例大于1，則說明房屋凈值為負(fù)，文中取大于90％這一數(shù)值表示較低的房屋凈值)，違約率會(huì)出現(xiàn)非常明顯的增加，并直至利率調(diào)整緩沖期才恢復(fù)到平均水平。

2007年的研究是從房主的支付意愿和支付能力兩方面進(jìn)行的。首先從支付意愿角度分析，報(bào)告顯示，次級(jí)貸款市場(chǎng)的違約率與房?jī)r(jià)表現(xiàn)密切相關(guān)，主要是由于近年來次級(jí)貸款市場(chǎng)上ARM及相關(guān)貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新，刺激了購房者對(duì)于房屋的投機(jī)需求。當(dāng)期房?jī)r(jià)的變動(dòng)與違約率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)不難理解。而房?jī)r(jià)的前一期變動(dòng)與本期房?jī)r(jià)有著正相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)正體現(xiàn)

了購房者對(duì)于房屋的投機(jī)需求。因?yàn)榍捌诜績(jī)r(jià)的變動(dòng)構(gòu)成了購房者對(duì)于本期房?jī)r(jià)變動(dòng)的預(yù)期，當(dāng)前一期房?jī)r(jià)有較高的增長時(shí)，本期就會(huì)有更多的購房者因房?jī)r(jià)上漲不能滿足其預(yù)期而出現(xiàn)違約，這種正相關(guān)關(guān)系正是這種預(yù)期的體現(xiàn)。此外，從支付能力角度分析，報(bào)告還顯示了違約率與失業(yè)率和利息水平的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)以上的報(bào)告結(jié)論，由于2006年有大量前期的ARM貸款固定利率期結(jié)束，貸款將轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率，加之2004年開始美元6個(gè)月LIBOR大幅走高，使得轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率后ARM貸款月供明顯增加，月供變化是這段時(shí)間違約率上升的主要因素。

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整時(shí)間分析

根據(jù)對(duì)次級(jí)ARM違約率的分析，預(yù)計(jì)隨著止贖率的下降，成屋市場(chǎng)的供給壓力減輕，在假設(shè)需求不發(fā)生變化的前提下，成屋價(jià)格下跌壓力將減輕，成屋銷售將會(huì)受到一定影響，未來成屋銷售量可能還會(huì)出現(xiàn)下降的情況。這一變化有可能增加成屋市場(chǎng)消化存貨的時(shí)間，但是破產(chǎn)止贖的減少會(huì)有效的抑制成屋市場(chǎng)的供給，預(yù)計(jì)成屋存貨回調(diào)到300萬套的水平可能需要6～8個(gè)月時(shí)間，此間伴隨著成屋市場(chǎng)的調(diào)整，成屋價(jià)格下滑將趨于穩(wěn)定，并有望在年內(nèi)止跌回升。同時(shí)，新屋市場(chǎng)的調(diào)整要滯后于成屋市場(chǎng)，在破產(chǎn)止贖不再惡化，成屋銷售下降的過程中，成屋價(jià)格和新屋價(jià)格差將減小(主要因?yàn)槌晌輧r(jià)格的回升)，會(huì)在一定程度上刺激新屋的銷售。在這一調(diào)整過程中新屋銷售會(huì)有所增加，即使在新屋銷售不變的前提下，使目前存貨恢復(fù)到6～8個(gè)月的平均水平大概需要6個(gè)月時(shí)間，而實(shí)際調(diào)整時(shí)間可能會(huì)因新屋銷售量的上升而縮短。

而新屋開工方面，在房?jī)r(jià)下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的背景下，伴隨新屋銷售的回升，新屋開工會(huì)在一定程度上有所回升,但是新屋開工的顯著回升可能需要存貨回調(diào)到6個(gè)月甚至更低的水平時(shí)才能出現(xiàn)。

未來走勢(shì)預(yù)測(cè)

進(jìn)入5月以來，美國經(jīng)濟(jì)觸底跡象逐步顯現(xiàn)，在此背景下，房地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)了一些底部跡象，成屋和新屋銷售出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升，成交中間價(jià)也止跌并小幅回升，這些變化都有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，使市場(chǎng)上的成屋庫存進(jìn)一步得到消化，并帶動(dòng)新屋市場(chǎng)的回暖和新屋開工及建筑投資的增加。

從美國公布的數(shù)據(jù)來看，2009年以來新屋和成屋市場(chǎng)都出現(xiàn)了比較明顯的穩(wěn)定信號(hào)，銷售量和銷售價(jià)格趨于穩(wěn)定并小幅回升，基本結(jié)束了單邊下跌的走勢(shì)。而新屋和成屋之間的替代關(guān)系使得其銷售量受到價(jià)格影響較為明顯，以4月和5月的數(shù)據(jù)為例，由于4月和5月新屋銷售價(jià)格相對(duì)于成屋價(jià)格回升明顯，使得對(duì)于新屋的需求部分被成屋替代，在成屋銷售明顯回升時(shí)，新屋銷售卻與3月基本持平。

從待完成銷售指數(shù)來看，未來成屋銷售會(huì)有進(jìn)一步的回升。由于待完成銷售指數(shù)代表成屋銷售意向，一般領(lǐng)先于成屋銷售數(shù)據(jù)，截至5月，該指數(shù)出現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)月的回升，預(yù)示未來成屋銷售將進(jìn)一步回升。

值得注意的是，在成屋銷售回升的同時(shí)，成屋供給壓力依然很大，在一定程度上反映破產(chǎn)止贖的壓力依然存在。如果把美國房地產(chǎn)市場(chǎng)破產(chǎn)止贖分為三個(gè)階段的話，第一階段為房?jī)r(jià)下跌引起的投資性房屋購買者放棄房產(chǎn)，第二階段為可變利率貸款使用者在利率優(yōu)惠期結(jié)束時(shí)由于月供大幅提高而失去房產(chǎn)，第三階段為由于失業(yè)率的提高，家庭收入的降低導(dǎo)致的違約率和破產(chǎn)止贖上升。根據(jù)我們的判斷，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于上述情況的第三個(gè)階段，此階段發(fā)生的破產(chǎn)止贖由次級(jí)貸款蔓延至規(guī)模更大的優(yōu)質(zhì)貸款，但是由于優(yōu)質(zhì)貸款持有人具有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，預(yù)計(jì)失業(yè)引起的家庭收入減少并不能引起大規(guī)模的止贖發(fā)生，所以預(yù)計(jì)美國房地產(chǎn)市場(chǎng)將于今年秋季觸底并出現(xiàn)緩慢回升的態(tài)勢(shì)。

(作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行總行)