袁奮強(qiáng)

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為外部資本市場(chǎng)信用約束的制度性替代與補(bǔ)充,是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的有效工具。但它常常異化為管理者對(duì)企業(yè)所有者利益侵害的工具和大股東對(duì)小股東利益輸送的隧道。所以,對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的界定具有重要的現(xiàn)實(shí)和理論意義。

近來(lái),隨著我國(guó)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新和多元化經(jīng)營(yíng)的普遍,內(nèi)部資本市場(chǎng)也成為國(guó)內(nèi)學(xué)者廣泛關(guān)注的熱點(diǎn),我國(guó)的一些學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性進(jìn)行了研究。認(rèn)為多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間呈現(xiàn)相輔相成、相得益彰的關(guān)系。并提出內(nèi)外部資本市場(chǎng)相互之間存在替代關(guān)系,多元化公司必須不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模,以達(dá)到公司內(nèi)部市場(chǎng)與外部市場(chǎng)之間的平衡?？梢?jiàn),他們都認(rèn)為中國(guó)上市公司中存在內(nèi)部資本市場(chǎng),只不過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)所發(fā)揮的作用不同而已。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界概念的引入

科斯認(rèn)為企業(yè)作為市場(chǎng)的替代物而存在,認(rèn)為由于企業(yè)的存在節(jié)約了交易成本。但是作為企業(yè),由于其本身具有層級(jí)制性,這就必然需要對(duì)企業(yè)的層級(jí)進(jìn)行協(xié)調(diào),從而使企業(yè)的組織成本增加。那么,企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模必然取決于企業(yè)內(nèi)部邊際組織成本與市場(chǎng)交易成本的對(duì)比。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部邊際組織成本等于市場(chǎng)交易成本時(shí),企業(yè)就達(dá)到了最優(yōu)規(guī)模,從而構(gòu)成了企業(yè)的最優(yōu)邊界。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部邊際組織成本高于市場(chǎng)交易成本時(shí),企業(yè)邊界將趨于縮小乃至消失,即市場(chǎng)替代企業(yè)。對(duì)于構(gòu)建了內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè),其邊界是否等同于企業(yè)的邊界呢?學(xué)者們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),由于內(nèi)部資本市場(chǎng)組織載體從M型拓展到H型企業(yè),企業(yè)間交易行為的內(nèi)部化,使內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界突破了組織形式的限制,即企業(yè)的法定邊界并不與內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界等同。不同企業(yè)法人間是可以形成內(nèi)部資本市場(chǎng)的,只不過(guò)這需要一個(gè)權(quán)威對(duì)資本的配置行為加以控制或影響(魏明海、萬(wàn)良勇,2006)。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界的確定學(xué)者們提出了不同的觀點(diǎn),如Stein(1997)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的最優(yōu)規(guī)模的確定取決于兩方面的權(quán)衡:一方面內(nèi)部資本市場(chǎng)的擴(kuò)大,使企業(yè)資本配置更加靈活,有利于各分部緩解資金短缺的約束;另一方面隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)的擴(kuò)大,管轄范圍擴(kuò)大,管理層級(jí)和跨度增多,使管理效率可能下降。Triantis(2004)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)理論上的最優(yōu)邊界應(yīng)當(dāng)是其帶來(lái)的邊際成本與邊際收益相等點(diǎn)。總的來(lái)看,內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的確定是由內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的組織載體和其交易行為共同決定的,其中內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織載體決定了其與外部資本市場(chǎng)的邊界,而內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易方式則進(jìn)一步限定了內(nèi)部資本市場(chǎng)存在和運(yùn)行的范圍。

二、影響內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界確定的因素

1.規(guī)模經(jīng)濟(jì):任何企業(yè)都有其最適宜的規(guī)模,企業(yè)在規(guī)模較小時(shí),會(huì)通過(guò)兼并重組和自身的積累實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,隨著規(guī)模的擴(kuò)大,企業(yè)會(huì)獲得包括協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種效應(yīng),并通過(guò)管理、銷(xiāo)售、資本的整合實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值,但企業(yè)的規(guī)模是有一定范圍的,如果范圍超出了企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模,這時(shí)企業(yè)無(wú)法體現(xiàn)其的規(guī)模優(yōu)勢(shì),反倒由于規(guī)模的擴(kuò)大,而表現(xiàn)出規(guī)模收益的遞減性,這可以從美國(guó)企業(yè)自19世紀(jì)以來(lái)的五次兼并浪潮中可以得到體現(xiàn),即多元化經(jīng)營(yíng)和歸核化經(jīng)營(yíng)在現(xiàn)實(shí)中同時(shí)存在所印證,所以?xún)?nèi)部資本市場(chǎng)也具有最佳規(guī)模,即內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界受企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和規(guī)模的限制。

2.政府管制:內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在不僅會(huì)體現(xiàn)出相對(duì)的優(yōu)勢(shì),還會(huì)導(dǎo)致復(fù)雜的公司治理,如管理層借助于信息的強(qiáng)勢(shì)地位形成對(duì)所有者利益侵害,大股東憑借其最終控制權(quán)通過(guò)“利益輸送”對(duì)小股東的利益進(jìn)行侵占等(柳建華、魏明海、鄭國(guó)堅(jiān),2008)。為了保護(hù)所有者、小股東的利益,各國(guó)都通過(guò)法律的形式對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作進(jìn)行了限制,即通過(guò)一定的管制,限制內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行空間。這種管制行為既影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的收益與成本,又影響著其邊界的確定。

3.企業(yè)契約:企業(yè)作為契約的組合它包含四層含義:第一層是企業(yè)的投資者對(duì)自己投入的要素通過(guò)契約的形式明確剩余索取權(quán);第二層是企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間通過(guò)契約的形式明確了特定控制權(quán)和剩余控制權(quán);第三是企業(yè)內(nèi)部管理層之間通過(guò)契約關(guān)系,確定他們各自的權(quán)利和義務(wù),明確其特定控制權(quán)及相應(yīng)責(zé)任;第四是企業(yè)作為一個(gè)整體與外部利益相關(guān)者之間的契約關(guān)系。對(duì)于第一、二、三層契約,由于企業(yè)的兩權(quán)分離,企業(yè)投資者之間股權(quán)的集中程度的不同,企業(yè)所有者一方面不直接參與到企業(yè)的日常管理中來(lái),另一方面對(duì)企業(yè)具有不同的控制權(quán),所以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和實(shí)際控制人具有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì),企業(yè)投資者為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),投資者就需通過(guò)運(yùn)用公司章程及其它內(nèi)部控制性的契約條款對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行資本配置的權(quán)限加以限制,這樣就會(huì)大大削弱企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行范圍,從而影響企業(yè)邊界的確定。對(duì)于第四層的契約,由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在,外部利益相關(guān)者(包括債權(quán)人)相對(duì)于企業(yè)管理層和實(shí)際控制人也處于信息的劣勢(shì)地位,考慮到企業(yè)管理層和實(shí)際控制人所具有的機(jī)會(huì)主義傾向,外部利益相關(guān)者會(huì)采取各種手段來(lái)保護(hù)自己的利益存在,如債權(quán)人會(huì)使用企業(yè)償債能力指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、最高債務(wù)限額等手段對(duì)企業(yè)的舉債能力和償債水平等做出規(guī)定,從而達(dá)到保護(hù)自己免受內(nèi)部資本市場(chǎng)惡意操縱的危害,這也削弱內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行范圍,影響企業(yè)邊界的確定。

4.交易成本:威廉姆森系統(tǒng)化、理論化了科斯的交易成本理論,他用有限理性、機(jī)會(huì)主義、資產(chǎn)專(zhuān)用性三個(gè)基本范疇解釋了交易中存在的成本(陸軍榮,2005)。由于企業(yè)組織與外部資本市場(chǎng)之間是存在摩擦的,使用外部資本市場(chǎng)是具有成本的,如果這種成本過(guò)高,那么就會(huì)導(dǎo)致外部資本市場(chǎng)失靈。究其原因,這是由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離,使所有者和企業(yè)的實(shí)際控制者之間擁有不同的信息資源,處于信息強(qiáng)勢(shì)的控制者由于機(jī)會(huì)主義傾向而損害股東的利益,而投資人或潛在的投資人會(huì)做出一種抉擇,壓低他們?cè)敢鉃樾鹿芍Ц兜膬r(jià)格,提高預(yù)期的代理成本,從而導(dǎo)致公司資本成本的上升。為了解決信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不利影響,就需要利用市場(chǎng)的力量和政府的管制,或者是私人的信息搜索。這些工具的使用代價(jià)是相當(dāng)?shù)陌嘿F,所以外部資本市場(chǎng)在監(jiān)管方面的交易成本是巨大的。而對(duì)于聯(lián)合大企業(yè),由于內(nèi)部資本市場(chǎng)在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)控和資本配置方面相對(duì)于外部資本市場(chǎng)具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì),它可以利用企業(yè)內(nèi)部控制鏈的延長(zhǎng),獲取更多的信息,并通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的管理機(jī)制使內(nèi)部資本市場(chǎng)具有更加多樣化的激勵(lì)機(jī)制,避免信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象造成的企業(yè)價(jià)值的損失。另外,由于企業(yè)內(nèi)部資金流通的時(shí)間差和較低的調(diào)整成本,使內(nèi)部資本市場(chǎng)可以分階段實(shí)施投資活動(dòng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)正是由于這些方面的優(yōu)勢(shì),從而能夠有效的解決外部資本市場(chǎng)交易成本相對(duì)不利的問(wèn)題,并使內(nèi)部資本市場(chǎng)同外部資本市場(chǎng)一樣成為企業(yè)資本配置的源泉。所以,內(nèi)部資本市場(chǎng)可以帶來(lái)交易成本的節(jié)約,從而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的確定。

5.代理成本:在內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的企業(yè)集團(tuán)中,資源是通過(guò)總部或者集團(tuán)母公司進(jìn)行分配的,這就使企業(yè)集團(tuán)存在雙層委托代理關(guān)系,第一層是投資者與集團(tuán)總部的CEO之間的所有權(quán)與控制權(quán)分離所形成的委托代理契約;第二層是集團(tuán)總部的CEO與部門(mén)或項(xiàng)目管理者之間存在的委托代理契約關(guān)系。在第一層級(jí)中,由于股東與集團(tuán)公司總部CEO之間的契約是非完全契約,且股東與集團(tuán)CEO之間在收益和目標(biāo)函數(shù)上存在異質(zhì)性,從而總部CEO會(huì)盡最大可能的利用各種方式使自己的收益函數(shù)達(dá)到最大化。在第二層代理中,集團(tuán)總部(CEO)與部門(mén)經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)和收益函數(shù)是不一致的,他們都要追求其自身效用的最大化,作為集團(tuán)總部,它主要負(fù)責(zé)資源的融通和配置,在這個(gè)過(guò)程中,由于集團(tuán)總部與部門(mén)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)、部門(mén)經(jīng)理的“尋租”活動(dòng)及雙方的機(jī)會(huì)主義傾向扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置機(jī)制,使部門(mén)經(jīng)理和集團(tuán)總部CEO的私人收益最大化(陸軍榮,2005)。企業(yè)集團(tuán)中的這種雙層代理關(guān)系構(gòu)成的代理成本降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)的收益,進(jìn)而影響了內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界范圍。

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為緩解企業(yè)外部融資約束的工具,作為外部資本市場(chǎng)信用約束有效的替代與補(bǔ)充,在企業(yè)發(fā)展中具有經(jīng)濟(jì)速度優(yōu)勢(shì)、協(xié)同效應(yīng)和交易成本優(yōu)勢(shì)等重要的作用,是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值、降低風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。但任何事物均具有兩面性,內(nèi)部資本市場(chǎng)也不例外。它的存在使企業(yè)控制權(quán)進(jìn)一步復(fù)雜化,使管理者控制和終極人控制問(wèn)題更加嚴(yán)重,并常常異化為管理者對(duì)企業(yè)股東(大股東和小股東)利益侵害的工具和大股東對(duì)小股東利益輸送的隧道(萬(wàn)良勇、魏明海,2006)或異化形成管理層濫用自由現(xiàn)金流量的手段(曾亞敏、張俊生,2005)。所以,界定內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效邊界是優(yōu)化企業(yè)組織形式,降低管理者控制和終極人問(wèn)題的有效途徑。

(作者單位:甘肅政法學(xué)院管理學(xué)院)