焦方義　徐建中　劉立娜

摘要:我國國有企業(yè)控制著關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域,資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)國有企業(yè)改革與發(fā)展具有重要的作用,國有企業(yè)改革與發(fā)展又為我國資本市場(chǎng)的建立和完善奠定了基礎(chǔ)。從融資體制、產(chǎn)權(quán)改革、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)三個(gè)方面分析國有企業(yè)改革和資本市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系,認(rèn)為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展能優(yōu)化國有企業(yè)的融資環(huán)境,促進(jìn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),同時(shí)國有企業(yè)融資體制、產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)的改善又反過來促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,二者是互動(dòng)發(fā)展的關(guān)系。

關(guān)鍵詞:國有企業(yè);融資體制;治理結(jié)構(gòu);資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào):F2761文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

Abstract: Chinas state-owned enterprises control major industries and key fields concerning national security and national economy.Capital market plays an important role on the promotion of reform and development of state-owned enterprises,while reform and development of state-owned enterprise lays foundation for the establishment and improvement of Chinas capital market.The paper thinks that healthy development of capital market can optimize the environment of state-owned enterprise financing,promote property rights reform and perfect governance structure,on the contrary,state-owned enterprises financing system,property rights system and the improvement of governance structure can promote the healthy development of capital market.

Key words:state-owned enterprises;financing system;governance structure;capital market

作者簡(jiǎn)介:焦方義(1961-),男,黑龍江省經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng),哈爾濱工程大學(xué)在站博士后,黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:國民經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融理論與宏觀調(diào)控;徐建中(1959-),男,黑龍江齊齊哈爾人,哈爾濱工程大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,研究方向:企業(yè)管理;劉立娜(1983-),女,山東日照人,黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院研究生,研究方向:國民經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目:國家社科基金項(xiàng)目,項(xiàng)目編號(hào):081BJY;中國博士后基金項(xiàng)目。

目前,國際金融危機(jī)對(duì)我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的影響還在加深,雖然今年第二季度的數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)已止跌企穩(wěn),但還不能排除再次觸底的可能性。資本市場(chǎng)的“大小非”解禁問題、對(duì)擬上市公司重啟IPO和上市公司再融資對(duì)市場(chǎng)造成的巨大壓力、以及股票的發(fā)行規(guī)模和資本市場(chǎng)階段性的承受能力之間的矛盾等等在短期內(nèi)不會(huì)消失,我國現(xiàn)階段國有企業(yè)改革和資本市場(chǎng)發(fā)展還面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,企業(yè)既是市場(chǎng)的主體又是市場(chǎng)關(guān)系的總和,企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行和企業(yè)之間的聯(lián)系均是通過市場(chǎng)進(jìn)行的,市場(chǎng)調(diào)節(jié)企業(yè)行為。因此,進(jìn)一步促進(jìn)國有企業(yè)和資本市場(chǎng)、尤其是證券市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展,對(duì)應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī),保持國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展,具有重大的意義[1][2]。

一、國有企業(yè)投融資體制改革與資本市場(chǎng)產(chǎn)生

改革開放前,我國實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營的權(quán)利過分集中于政府的各級(jí)主管部門,國有企業(yè)僅僅是完成國家計(jì)劃的生產(chǎn)單位,是政府主管部門的隸屬物,缺少自主的經(jīng)營權(quán),缺少活力,企業(yè)和職工缺少生產(chǎn)發(fā)展的積極性。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,與我國中央、省、市(地區(qū))、縣(市)等行政機(jī)構(gòu)的基本層面相對(duì)應(yīng),國有企業(yè)也有部屬企業(yè)(中央直屬企業(yè))、省屬企業(yè)、市屬企業(yè)、與縣屬企業(yè)等類型。同時(shí)國家還為企業(yè)配備了相應(yīng)級(jí)別的行政干部,并給予相應(yīng)級(jí)別的行政待遇。上級(jí)行政主管部門對(duì)國有企業(yè)有絕對(duì)的管理權(quán)限,產(chǎn)供銷緊緊依賴于上級(jí)的管理部門,企業(yè)行為具有政治性,企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)完全掌握在政府主管部門的手中:企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、生產(chǎn)資金、所需的技術(shù)人員、管理人員、職工等都由政府主管部門進(jìn)行統(tǒng)一計(jì)劃調(diào)撥,所生產(chǎn)的產(chǎn)品由政府有關(guān)部門進(jìn)行統(tǒng)購統(tǒng)銷,企業(yè)生產(chǎn)組織形式具有行政化色彩,這種大包大攬的管理方式使職工的勞動(dòng)成果與其自身的物質(zhì)利益不存在正相關(guān)關(guān)系,阻礙了他們關(guān)心企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和參與企業(yè)管理的積極性,切斷了企業(yè)與市場(chǎng)之間的聯(lián)系。

國家財(cái)政與國有企業(yè)融資。傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,政府通過計(jì)劃手段,通過降低工資和工農(nóng)產(chǎn)品剪刀差等手段,把社會(huì)上的各種資金剩余(儲(chǔ)蓄)集中起來,形成國有資本和政府儲(chǔ)蓄,再將這些儲(chǔ)蓄和國有資本投入到新的國有企業(yè)等需要投資的領(lǐng)域。在這種投融資體制下,政府財(cái)政部門承擔(dān)了由儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,這種融資方式在建國初期發(fā)揮了積極地作用。由于這種投融資方式是沒有契約的、模糊的,盡管表面上沒有成本,但是國有企業(yè)承擔(dān)著住房、養(yǎng)老和醫(yī)療等社會(huì)保障義務(wù),這種義務(wù)或隱性負(fù)債實(shí)質(zhì)上就是國有企業(yè)的融資成本。

為了提高資金的使用效率,從20世紀(jì)70年代末開始,我國在國有企業(yè)實(shí)行擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)、利潤留成、利改稅、撥改貸、推行經(jīng)濟(jì)責(zé)任制和承包制等一系列改革,其中“撥改貸”使銀行主導(dǎo)型的國有企業(yè)融資方式取代了財(cái)政主導(dǎo)型的融資方式,使原來的債務(wù)契約關(guān)系和還本付息義務(wù)由財(cái)政無償撥款變成了銀行有償貸款。“撥改貸”的初衷是促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營的積極性,但是國有企業(yè)把國有銀行的貸款當(dāng)成財(cái)政撥款,信貸資金財(cái)政化致使國有企業(yè)出現(xiàn)高負(fù)債、低收益的特征。

為了解決銀行主導(dǎo)型融資方式的弊端,黨的十四大之后開始在全國建立直接融資制度,完善金融市場(chǎng)體系,其特點(diǎn)是以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ),市場(chǎng)是資金需求者和資金供給者交易契約的結(jié)合點(diǎn)。企業(yè)融資面向的不再只是政府和銀行,而是擁有多種多樣資金來源的資本市場(chǎng)。國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由國家財(cái)政轉(zhuǎn)向國有銀行、再轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資,融資方式上由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資和間接融資相結(jié)合,融資渠道上由單一轉(zhuǎn)向多元,客觀上是市場(chǎng)化改革發(fā)展的必然,是產(chǎn)融結(jié)合創(chuàng)新發(fā)展的結(jié)果。プ時(shí)臼諧〉姆⒄刮國有企業(yè)改革提供新的融資渠道,國有企業(yè)融資機(jī)制不斷完善,進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1.資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展為國有企業(yè)開辟了新的融資渠道,提供了新的資金來源,同時(shí)推動(dòng)國有企業(yè)融資體制機(jī)制的轉(zhuǎn)化。國有企業(yè)傳統(tǒng)的融資機(jī)制是行政性的,結(jié)果造成了科爾內(nèi)所說的投資擴(kuò)張和數(shù)量沖動(dòng)等一系列體制弊端[3]。因此,國有企業(yè)的融資體制必須進(jìn)行改革,這就需要資本市場(chǎng)的發(fā)展,資本市場(chǎng)的產(chǎn)生對(duì)國有企業(yè)形成外在約束。我國的資本市場(chǎng)萌發(fā)于國有企業(yè)改革,建立的初衷就是為國有企業(yè)解決融資困難。資本市場(chǎng)所做的主要貢獻(xiàn)就是為國有企業(yè)發(fā)展提供資金支持。國有企業(yè)上市之前,普遍面臨著資金缺乏的困境,資產(chǎn)負(fù)債率偏高,甚至有些國有企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到90%以上,正是通過資本市場(chǎng)融資,國有企業(yè)才獲得了巨額的資金,才走出資金困境。自1997年股票市場(chǎng)籌資額達(dá)到1 000億以來,以后每年基本上穩(wěn)定在1 000億元以上。2006年開始股票市場(chǎng)行情上升,籌資額急劇增加,在2007年達(dá)到峰值8 68017億元。2008年受國際金融危機(jī)的影響,證券市場(chǎng)低迷,股票市場(chǎng)籌資3 396億元。A股上市的公司有1 500多家,其中上市國有企業(yè)1 100多家,在境外上市公司中,上市國有企業(yè)78家。因此,資本市場(chǎng)在國有企業(yè)融資中所做的貢獻(xiàn)巨大。

正如馬克思在《資本論》中闡述的,“假如必須等待積累去使某些單個(gè)資本增長(zhǎng)到能夠修建鐵路的程度,那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是,集中通過股份公司轉(zhuǎn)瞬間就把這件事完成了”[4]。這里的資本集中就是通過資本市場(chǎng)融資。國有上市公司成為主導(dǎo)證券市場(chǎng)的主體,國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)直接影響證券市場(chǎng)的融資能力和發(fā)展規(guī)模,證券市場(chǎng)的快速發(fā)展為國有企業(yè)籌集到大量資金,為企業(yè)的技術(shù)改造、擴(kuò)大生產(chǎn)能力等項(xiàng)目提供了寶貴的資金支撐。

2.國有企業(yè)改革的深化促使資本市場(chǎng)健康、持續(xù)的發(fā)展。國有企業(yè)中債權(quán)資產(chǎn)的證券化(比如說債轉(zhuǎn)股)為資本市場(chǎng)提供了新的投融資工具,這些新的融資工具可以由銀行為債權(quán)資產(chǎn)證券機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保,銀行可以獲得服務(wù)收入,提高其盈利能力,債券發(fā)行機(jī)構(gòu)承銷債權(quán)資產(chǎn)債券的發(fā)行,可以獲得發(fā)行費(fèi),債權(quán)證券投資者獲得的是資本收益。這些金融性的交易使社會(huì)性的信用關(guān)系得以建立,信用又是市場(chǎng)的基礎(chǔ),債權(quán)資產(chǎn)的證券化為資本市場(chǎng)提供了新的投融資工具,同時(shí)又會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展[5]。

國有企業(yè)投融資機(jī)制的不斷完善又為資本市場(chǎng)增加新的機(jī)構(gòu)投資者。隨著國有企業(yè)改革的深化,其投融資體制也發(fā)生了深刻的變化。例如國有股減持后,各地的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)行有進(jìn)有退的戰(zhàn)略,通過股市變現(xiàn)后的資金勢(shì)必會(huì)去尋找新的項(xiàng)目。這樣在國有股減持的過程中資本市場(chǎng)上就形成了新的大型投資者,這些投資者會(huì)投資于有前途的項(xiàng)目,這就有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康、持續(xù)的發(fā)展。隨著國有企業(yè)投融資體制的完善和其效益的好轉(zhuǎn),上市國有企業(yè)的的公信和資信力就會(huì)提高,就會(huì)吸引更多的民間資金,資金供給量就會(huì)增加,形成大型的基金,這些大型的基金作為機(jī)構(gòu)投資者,就會(huì)為資本市場(chǎng)注入新的力量[5]。

二、國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革與資本市場(chǎng)

改革開放前,我國實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,政府幾乎擁有全部的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),國有企業(yè)毫無產(chǎn)權(quán)制度可言,經(jīng)濟(jì)效率低下。為了解決國有企業(yè)低效率問題,1978-1982年國家對(duì)國有企業(yè)逐步下放經(jīng)營自主權(quán);1983年-1986年國家在國有企業(yè)中實(shí)行利改稅,1987年-1992年,國家實(shí)行“承包經(jīng)營責(zé)任制”的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離改革,國有企業(yè)的效率有所提高,但是企業(yè)拼資源、拼設(shè)備,粗放式經(jīng)營,導(dǎo)致中央不得不縮減國有企業(yè)的權(quán)限。為此,從1993年開始,國家對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行以產(chǎn)權(quán)制度改革為核心的股份制改造和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革,按照“產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的十六字方針進(jìn)行。2002年以后產(chǎn)權(quán)改革有了實(shí)質(zhì)性推進(jìn),明確了建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo),結(jié)合國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組,堅(jiān)持“主輔分離、輔業(yè)改制、分離企業(yè)辦社會(huì)”方針,到2008年,全國國有企業(yè)改制面達(dá)到90%以上。

國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整、股權(quán)多元化、混合所有制經(jīng)濟(jì)、國有控股、參股、企業(yè)兼并等都屬于產(chǎn)權(quán)改革的范疇,而所有的產(chǎn)權(quán)改革都提出了一個(gè)要求,那就是必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)[6]。資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展最基本的前提就是買方與賣方的產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確,還有就是要有資本這一要素。對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展而言,二者缺一不可。資本市場(chǎng)的健康發(fā)展又會(huì)形成對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的約束,促進(jìn)產(chǎn)權(quán)清晰,使經(jīng)營者努力降低交易費(fèi)用,使外部效應(yīng)內(nèi)部化,最終達(dá)到資本與企業(yè)家才能的最佳結(jié)合[7]。

第一,國有企業(yè)改革推動(dòng)著資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。我國的國有企業(yè)改革,從最初的政府經(jīng)營到公有制股份制企業(yè)再到完全市場(chǎng)化的股份制企業(yè),碰到的首要問題就是產(chǎn)權(quán)問題。鑒于當(dāng)時(shí)產(chǎn)權(quán)不清晰,還沒有建立起國有資本的經(jīng)營預(yù)算體系的事實(shí),我國上市國有企業(yè)采取了股權(quán)分置改革,國有股和法人股暫不流通。對(duì)于企業(yè)而言,在其內(nèi)部存在著流通股和非流通股兩種股份;對(duì)于股民來說,對(duì)股票進(jìn)行估值和判斷也同樣依照這一市場(chǎng)容量,這種狀況持續(xù)了11年。

在2001年滬指創(chuàng)下11年以來的新高2 245點(diǎn)以后,為了解決全流通問題,國務(wù)院出臺(tái)《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》,規(guī)定國有股按市場(chǎng)價(jià)流通,立即引起市場(chǎng)恐慌和股市的暴跌。非流通股中的國有股按照市場(chǎng)價(jià)流通變現(xiàn),只是為了國有股出資人的利益,使流通股股東利益遭受了嚴(yán)重的損失。2002年6月國有股減持被叫停,但是因?yàn)槿狈π判?股票市場(chǎng)進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市。2005年股權(quán)分置改革再次進(jìn)行,出于對(duì)流通股股東權(quán)益的保護(hù),股改采取“對(duì)價(jià)”的方式,改變市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。非流通股股東和流通股股東協(xié)商后,由前者向后者支付補(bǔ)償,與此同時(shí)鎖定非流通股上市流通的期限。這就使資本市場(chǎng)的流動(dòng)性得到增強(qiáng),上市國有企業(yè)的大小股東權(quán)益得到了統(tǒng)一,帶來了2006-2007年的大牛市。隨著牛市的逐漸走高,大小非解禁日期的逐漸逼近也成為隱憂,股市跌至3 000點(diǎn)時(shí),人們對(duì)股權(quán)分置產(chǎn)生了質(zhì)疑,并進(jìn)一步加速了股市的下跌,可見股權(quán)分置改革引發(fā)了股市熊牛轉(zhuǎn)換。因此,上市國有企業(yè)大小非減持將會(huì)成為調(diào)控股市的一個(gè)重要的方式,國有企業(yè)整合、國有企業(yè)大盤股上市、股改進(jìn)一步推進(jìn)將會(huì)是資本市場(chǎng)的主旋律,推進(jìn)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善。

第二,資本市場(chǎng)的健康發(fā)展能推動(dòng)國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革,并為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提供交易的平臺(tái)。提到產(chǎn)權(quán)就會(huì)涉及到產(chǎn)權(quán)交易的問題,也就是資本市場(chǎng)的發(fā)展的問題。比如搞股份制的企業(yè),職工手中持有分散的股權(quán),如果這些股權(quán)不能交易,不能流動(dòng),那么企業(yè)的股權(quán)永遠(yuǎn)處于分散的狀態(tài),產(chǎn)權(quán)不可能集中,對(duì)于股權(quán)多元化的國有企業(yè)來說更是如此。債轉(zhuǎn)股后,如果“股”不能賣,也就是不能交易,問題永遠(yuǎn)解決不了[6]。

早期國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,國有產(chǎn)權(quán)不能在資本市場(chǎng)上自由流通,無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)使國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)走向開放和流動(dòng),在資本市場(chǎng)中接受評(píng)價(jià)和檢驗(yàn)。特別是2005年股權(quán)分置改革,國有股非流通股變成了流通股,推動(dòng)著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革向前發(fā)展。因此,對(duì)于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革,需要資本市場(chǎng)為其提供交易平臺(tái)。當(dāng)國有企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng),產(chǎn)權(quán)就可以進(jìn)行交易,國有產(chǎn)權(quán)其中的一部分可以賣給新的主體,形成多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),這就改變了以往以國家為主體的集權(quán)式的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)國有企業(yè)的交易主體利益的獨(dú)立化。以股票市場(chǎng)為例,企業(yè)交易股票實(shí)質(zhì)上就是交易股權(quán)或企業(yè)的支配權(quán),其動(dòng)機(jī)就是為了獲取利益或是控制企業(yè)。因此,國有企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng),也就成為獨(dú)立的利益主體來進(jìn)行交易。所以,國有企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng),能明晰國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán),促使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的獨(dú)立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體[8]。

三、國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善與資本市場(chǎng)發(fā)展

公司治理結(jié)構(gòu)最先是由美國學(xué)者伯利和米恩斯提出的,對(duì)于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),不同的學(xué)者有不同的看法。張維迎(1996)認(rèn)為,狹義上企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是跟公司董事會(huì)功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等有關(guān)的一系列制度安排,廣義上是與企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配相關(guān)的整套法律、文化、制度的安排,是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化,是一些列正式、非正式的契約關(guān)系組合[9]。林毅夫認(rèn)為,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是所有者對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理和績(jī)效實(shí)施監(jiān)督、控制的整套制度安排[10]。

完善的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求,有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。由于我國國有企業(yè)特殊的發(fā)展歷程,其治理結(jié)構(gòu)存在著諸多不足。第一,在大多數(shù)國有上市公司中,國有股“一股獨(dú)大”,不但處于絕對(duì)控股的地位,而且絕大多數(shù)不能流動(dòng),這樣所有權(quán)力機(jī)構(gòu),包括股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等都被其控制,再加上公司法、證券法等法律制度不健全,激勵(lì)機(jī)制和績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制不完善等,造成國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中缺乏內(nèi)在的制衡機(jī)制[11]。第二,內(nèi)部人控制。在政企不分的情況下,政府與國有企業(yè)是隸屬關(guān)系,政府在行政上是“超強(qiáng)控制”,在產(chǎn)權(quán)上則是“超弱控制”,結(jié)果經(jīng)理人與政府博弈的結(jié)果造成一部分經(jīng)理人為了謀取利益,利用政府產(chǎn)權(quán)的“超弱控制”,形成內(nèi)部人控制[12]。第三,我國國有企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)不完善?？刂茩?quán)市場(chǎng)機(jī)制能大大削弱所有權(quán)與控制權(quán)的分離,在資本市場(chǎng)上使中小投資者“用腳投票”,是資本市場(chǎng)有效的公司治理機(jī)制。但是,在我國企業(yè)收購接管企業(yè)的成本太大,職工安置負(fù)擔(dān)大,再加上政府干預(yù)太多,企業(yè)往往喪失收購的動(dòng)力。再有就是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜(國有股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、A股、B股、H股等),其中的國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股不能自由轉(zhuǎn)讓,這樣要在二級(jí)市場(chǎng)上完成收購以取得公司控制是不太可能的,企業(yè)只能采用協(xié)議收購的形式[13]。因此,控制權(quán)市場(chǎng)的不完善阻礙了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

針對(duì)以上國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在的問題,要促進(jìn)國有企業(yè)的健康發(fā)展,國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改革既要進(jìn)行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改革,也要進(jìn)行外部治理結(jié)構(gòu)改革。國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革尤其是外部治理結(jié)構(gòu)的改革需要資本市場(chǎng)的發(fā)展,國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善也會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展,資本市場(chǎng)的健康發(fā)展促進(jìn)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一個(gè)有效而健康的資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一,資本市場(chǎng)的融資機(jī)制。在資本市場(chǎng)上,股權(quán)和債券既是融資工具,也是在不同的治理結(jié)構(gòu)(Williamson,1988)[14]股權(quán)融資中,通過內(nèi)部的投票機(jī)制,股東對(duì)企業(yè)的治理進(jìn)行監(jiān)督,一旦內(nèi)部控制機(jī)制失效,股東就會(huì)轉(zhuǎn)讓或者出售股權(quán)來改變經(jīng)營者,強(qiáng)制性地控制企業(yè)。債務(wù)融資會(huì)抑制經(jīng)營者的過度投資,因?yàn)檫^度的債務(wù)使企業(yè)的成本上升,還本付息的壓力大,企業(yè)會(huì)有破產(chǎn)的壓力,經(jīng)營者會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待。因此,這兩種融資方式都能使經(jīng)營者改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。與此同時(shí),融資結(jié)構(gòu)還能激勵(lì)企業(yè)的清算、退出、并購,對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響(孫永祥,2001)。

第二,價(jià)格機(jī)制。股票的市場(chǎng)價(jià)格反映了企業(yè)管理效率的經(jīng)營管理水平。通過股票的市場(chǎng)價(jià)格,出資者可以了解企業(yè)的經(jīng)營管理水平,這就降低了代理成本中的監(jiān)督成本;同時(shí),利益相關(guān)者還可以依據(jù)股票的市場(chǎng)價(jià)格采取相應(yīng)的行動(dòng)。例如出售公司股票、更換企業(yè)管理層等,這就會(huì)迫使經(jīng)營者努力經(jīng)營、提高管理效率。

第三,并購機(jī)制。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生作用的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪,并通過并購來實(shí)現(xiàn)。并購在促進(jìn)資產(chǎn)重組的同時(shí),還會(huì)強(qiáng)制性地改善經(jīng)營者的治理水平;同時(shí),資本市場(chǎng)上的惡意收購會(huì)迫使經(jīng)營者盡職盡責(zé),以避免惡意收購的發(fā)生。國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善也會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。健全的國有企業(yè)治理機(jī)制,企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營者形成相互制衡的關(guān)系,合理的企業(yè)剩余索取權(quán)與控制權(quán)分配,以及并購的發(fā)展,又都能促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

四、結(jié)束語

國有企業(yè)改革為資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大提供了原動(dòng)力,從某種意義上來講,資本市場(chǎng)的發(fā)展史就是一部國有企業(yè)改革的發(fā)展史。良性互動(dòng)則雙贏,惡性互動(dòng)則雙損,由美國次貸危機(jī)引起的國際金融危機(jī)給人們的教訓(xùn)就是要正確處理好實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。國企改革屬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇,而資本市場(chǎng)屬虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇,促進(jìn)國有企業(yè)改革與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展,很大程度上也就是正確處理了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,這對(duì)應(yīng)對(duì)當(dāng)前國際金融危機(jī)和保持我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展具有重大的意義。

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