段　莎

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1673-0992(2009)06-058-02

資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，是衡量企業(yè)償債能力重要尺度的同時也是涉及企業(yè)整體風險的重要指標。上市公司是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，所以研究上市公司的資本結構問題具有十分重要的意義。

一、研究的目的和意義

通過對資本結構的理論研究與思考，結合國內外對此問題的研究水平與現(xiàn)狀，尤其結臺我國企業(yè)的實際情況與特點，主要對上市公司的資本結構現(xiàn)狀進行規(guī)范與實證研究。分析我國企業(yè)資本結構中現(xiàn)存的弊端及其他方面的不利因素，提出建議與對策。最終在現(xiàn)代企業(yè)制度下，尋求一種動態(tài)的最佳資本結構，借以在理論上指導我國企業(yè)提高經(jīng)濟效益，增強自我理財?shù)哪芰Α?/p>

在三十年的改革過程中，逐漸將相當一部分資產(chǎn)使用權和收入分配權從政府轉移給企業(yè)，并且企業(yè)融資渠道也從政府部門擴展到了金融市場，企業(yè)采取何種策略融資，組織何種資本結構的自主權增加了。那么企業(yè)何時籌資，以何種方式籌資及籌資比例是多少，都需要按照資本結構理論在成本、風險、報酬之間進行權衡，盡可能降低綜合資本成本，提高企業(yè)價值。作為我國各個行業(yè)排頭兵的上市公司，無論是企業(yè)的經(jīng)營狀況還是企業(yè)的組織管理都可以說是其他企業(yè)的榜樣，也是其他企業(yè)未來發(fā)展模式的趨向。重點研究我國上市公司的資本結構優(yōu)化問題，對我國所有企業(yè)的融資決策的制定以及現(xiàn)代企業(yè)制度的完善都有很大的指導意義。

二、我國上市公司的融資特點及資本結構因素分析

1、上市公司的融資特點

按照西方經(jīng)典融資優(yōu)序理論，一般企業(yè)的籌資先后次序是內部融資優(yōu)先，而后是無風險負債融資或發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。而我國的情況首先是銀行貸款融資方式高居首位，其次是較偏好于外部股權融資。我國上市公司主要靠配股融資來擴充公司。這與發(fā)達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50％-97％)其次是負債融資(約占11％-57％)最后才是發(fā)行新股(約占3.3％-9％)的融資順序行為有著截然的不同。從實證研究的結果看，我國上市公司對股權融資有特殊的偏好。

首先，舉債效應的中國特色。我國企業(yè)舉債所產(chǎn)生效應恰恰與西方國家相反，即借款比率與股票風險并不存在正相關關系。反而在某種情況下，呈現(xiàn)負相關關系。我國企業(yè)舉債行為的行政性和非理性破壞了財務杠桿理應發(fā)揮的作用。一方面，企業(yè)的財務負擔被政府化解，高負債并不意味著高風險；另一方面，銀行借款不僅不會給企業(yè)帶來財務風險而且已成為企業(yè)實力的具體體現(xiàn)，企業(yè)的借款比率越高，說明企業(yè)的行政后盾就越強，從而也就越不容易破產(chǎn)或退市。

其次，資本市場不成熟。我國資本市場僅有十幾年歷史，發(fā)展還不完善，債券市場發(fā)展嚴重滯后于股票市場，股票市場基本處于供不應求的狀態(tài)。另外，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)發(fā)行股票往往向市場傳遞一種信號，即經(jīng)營者對企業(yè)的未來前景沒有信心，即使實際情況不是如此，也常常會被市場誤解，所以，企業(yè)通過發(fā)行股票融資時常常會導致股價下跌。

最后，財務保守行為。隨著企業(yè)在市場上競爭程度的激烈化，又必將導致銷售成本的上升，從而增加企業(yè)的財務風險，使得破產(chǎn)成本很高，再加上管理層普遍厭惡財務風險，因此企業(yè)的財務政策也趨于保守。造成了企業(yè)的財務保守行為。當然，如果把握得當，財務保守行為實際上是一種兼具投資擴張和財務風險管理的理性戰(zhàn)略行為。但是，由于當前存在許多不正常競爭行為和避險心理，從而。產(chǎn)生了非正常商業(yè)競爭下的不合理財務保守行為。

2、影響上市公司資本結構的因素分析

最優(yōu)資本結構的確定必須與影響企業(yè)籌資的各種外部、內部的因素相聯(lián)系，進行綜合考慮，以達到企業(yè)資本結構的最優(yōu)，主要影響因素分析如下：

其一是宏觀因素分析

資本市場的發(fā)育程度。資本市場發(fā)育完善，則企業(yè)的籌資渠道就會向多元化發(fā)展；反之，企業(yè)在缺乏權益性融資的情況下，就必須通過負債來維持生產(chǎn)經(jīng)營，而負債又主要是銀行等金融機構的借款，這無形中加重了企業(yè)資本結構的不合理狀況。市場接管的壓力會促使企業(yè)增加長期負債融資的比例。在企業(yè)接管市場相當發(fā)達的英國，美國，加拿大等國家，企業(yè)所有權相對分散，因此，活躍的企業(yè)接管市場會通過所有權的集中來取代目標企業(yè)的管理控制，以防敵意收購。另外，不同時期，國家會頒布不同的財政和投資等政策，而企業(yè)的資本結構也受到這些政策不同程度的影響。

稅收因素及金融市場的變動趨勢?；I資的利息費用可在所得稅上得到減免，而股利支出由稅后利潤負擔。不具有抵稅作用。因此，所得稅越高，負債籌資的好處就越大。但是，只有當企業(yè)確實有盈利的時候，才能享受到利息抵稅的好處。金融市場的變動對企業(yè)資本結構有很大影響。如在資本緊張時，往往使信用等級在一定級別以下的企業(yè)長期債券沒有市場，低的企業(yè)只好放棄長期負債籌資方案，而到股票市場或短期資本市場去籌資。這種行為說明企業(yè)只能暫時放棄維持其最優(yōu)資本結構，而面對現(xiàn)實。使得資本結構做出暫時的改變。

行業(yè)因素。該因素對資本結構具有顯著影響。不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況往往存在差異。這些差異對資本結構的影響主要表現(xiàn)在：首先，不同行業(yè)資本有機構成存在差異，資本有機構成高的行業(yè)，經(jīng)濟規(guī)模要求的投入資本起點就很高；反之則反是。其次，行業(yè)生命周期差異，在同一時期，或不同時期，不同行業(yè)所處的生命周期階段存在差異。最后，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高。競爭性越弱，企業(yè)就越可以更多的負債。

其二是微觀因素分析

獲利能力及現(xiàn)金流量。企業(yè)籌資的順序一般是保守盈余，發(fā)行債券，發(fā)行股票。企業(yè)盈利能力較強時，就可以擁有較多的保留盈余，因而可以用保留盈余來彌補對資本的需求，從而減少負債水平，如減少債券發(fā)行或長期貸款等；反之，企業(yè)則可能會過多的依賴債務資本。

企業(yè)規(guī)模。該因素與資本結構正相關。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于可以有條件實施多角化經(jīng)營或縱向一體化。多角化經(jīng)營雖未必提高企業(yè)的總體獲利水平，但能夠分散經(jīng)營風險，均衡不同時期的利潤水平，從而給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益?？v向一體化則更可以通過交易內部化，提高企業(yè)經(jīng)營效率，從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高。因此，大企業(yè)應該可以較小企業(yè)更多的負債。

股東大會和董事會的態(tài)度。增加股票的發(fā)行數(shù)量或擴大權益融資范圍，有可能稀釋原有股東權益和分散經(jīng)營權，這對企業(yè)所有權控制和經(jīng)營極為不利。所以，當企業(yè)預計到增加權益融資有可能波及削弱控制權時，發(fā)行債券和利用貸款不失為一種有利的方法。所以，小企業(yè)的股東或投資者如有一定的盈利把握，寧愿承擔較多的債務風險來保持企業(yè)控制權。從風險態(tài)度看，如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營者對風險采取保守回避的態(tài)度，那么。企業(yè)的資本結構偏向于盡可能使用