周　真

摘要：2007年4月2日，美國新世紀(jì)金融公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美國次貸危機(jī)爆發(fā)。兩年來，危機(jī)逐步升級(jí)，演變成一場(chǎng)世界范圍的金融危機(jī)，并且已經(jīng)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。眾多學(xué)者對(duì)于次貸危機(jī)發(fā)生的原因進(jìn)行了研究。研究的焦點(diǎn)主要集中在美國經(jīng)濟(jì)增長模式以及資產(chǎn)證券化的弊端等方面。從2000年以來美國貨幣政策角度對(duì)次貸危機(jī)的政策根源進(jìn)行探討，并由此引出一些思考。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣政策；啟示

中圖分類號(hào)：F830.99

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)13-0082-03

12000年至今美國貨幣政策的背景及回顧

1.12000年前后美國經(jīng)濟(jì)背景

2000年前后影響美國經(jīng)濟(jì)最重要的事件是新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅以及發(fā)生在2001年的“9·11”事件。

(1)新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅。

1999年圣誕節(jié)前美國納斯克股指曾一舉跨過了4000點(diǎn)大關(guān)并一路走高，2000年3月10日上升到有史以來的最高位5048點(diǎn)。但隨后股指一蹶不振，不斷走低，2000年一年中的跌幅達(dá)到39.3％，市值損失約3萬億美元，有近150家美國網(wǎng)絡(luò)公司倒閉。2001年，納斯達(dá)克指數(shù)繼續(xù)快速下滑，3月12日跌破了2000點(diǎn)關(guān)口，這是納斯達(dá)克指數(shù)自1998年7月中旬以來第一次最糟糕的表現(xiàn)。納斯達(dá)克指數(shù)的大幅度下跌，也對(duì)道－瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)以及東京等世界主要股票市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致世界股市產(chǎn)生連鎖性反應(yīng)。納斯達(dá)克指數(shù)的下跌導(dǎo)致大批高科技及新興電子商務(wù)企業(yè)倒閉，傳統(tǒng)高科技企業(yè)如思科、微軟等紛紛調(diào)低盈利預(yù)期。新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使得美國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)創(chuàng)20年新高，美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退。

(2)“9·11”事件。

“9·11”事件無疑為美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)增添了新的消極因素。首先，恐怖襲擊造成重大的經(jīng)濟(jì)損失。據(jù)紐約市政府估計(jì)。這一事件導(dǎo)致直接經(jīng)濟(jì)損失至少900億美元，包括建筑等財(cái)產(chǎn)損失340億美元，人員傷亡造成的損失110億美元，災(zāi)區(qū)現(xiàn)場(chǎng)清理和搶救費(fèi)140億美元，其他后繼工作的費(fèi)用至少340億美元。其次，導(dǎo)致股市再次暴跌，股市重開的第一周，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)分別下降14.3％、16.1％和11.6％，股票市值縮水1.4萬億美元。第三，直接沖擊了航空、保險(xiǎn)和旅游等產(chǎn)業(yè)，并間接波及飛機(jī)制造、零售、汽車、娛樂等產(chǎn)業(yè)，造成重大生產(chǎn)損失。第四，這一事件導(dǎo)致美國在國內(nèi)和邊境強(qiáng)化安全措施，不利于生產(chǎn)要素的快速流動(dòng)。將導(dǎo)致經(jīng)營成本增加和生產(chǎn)率下降，等于向企業(yè)征收“安全附加稅”。第五，使美元貶值壓力增大。

在這種背景下，美國經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退危險(xiǎn)。為了幫助美國經(jīng)濟(jì)擺脫困境，美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)成為關(guān)鍵，而降息是美聯(lián)儲(chǔ)的必然選擇。

1.2美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策分析

(1)貨幣政策的工具。

一國中央銀行通過貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的工具主要有：法定存款準(zhǔn)備金、貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作。準(zhǔn)備金方面，上世紀(jì)80年代以前?？刂仆ㄘ浥蛎浺恢笔敲缆?lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的頻頻調(diào)整來實(shí)施貨幣政策操作。自上世紀(jì)90年代至今，隨著通貨膨脹壓力的減輕，金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的推進(jìn)以及大量非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際已經(jīng)放棄了對(duì)存款準(zhǔn)備金的控制。

在金融全球化的背景下，資本流動(dòng)性增加，利率和匯率對(duì)貨幣政策預(yù)期的敏感性越來越高，因而利率成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要工具。1994年7月美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策做出重大調(diào)整，放棄以貨幣供應(yīng)量的增減對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行宏觀調(diào)控的做法，并以調(diào)控實(shí)際利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。此舉標(biāo)志著，美聯(lián)儲(chǔ)將主要通過提高或降低實(shí)際利率來影響個(gè)人和企業(yè)對(duì)商品和服務(wù)的需求，并最終影響到支出、就業(yè)和通貨膨脹。

(2)美國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特殊性。

美國貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主要是通過貨幣政策對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變企業(yè)和個(gè)人對(duì)商品和服務(wù)的需求，最終影響支出、就業(yè)和通貨膨脹。

但由于美元國際儲(chǔ)備貨幣的特殊地位，美國貨幣政策不論是傳導(dǎo)途徑還是時(shí)滯效應(yīng)都有其特殊性，不能以開放經(jīng)濟(jì)條件下的小國貨幣政策效果來分析美國的貨幣政策。首先，由于美元的強(qiáng)勢(shì)地位，在國際貨幣市場(chǎng)上對(duì)于美元的需求存在剛性。就小經(jīng)濟(jì)體而言，過量的貨幣發(fā)行一定會(huì)引起商品和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，也就是通貨膨脹。但是，過量發(fā)行的美元卻能被其它國家吸收，成為外國儲(chǔ)備，而不會(huì)迅速引發(fā)通脹。其次，外國的通貨膨脹能夠通過貿(mào)易和投資等途徑向美國傳遞。當(dāng)外國商品價(jià)格較為低廉時(shí)，美國能以美元支付，從外國購買低價(jià)的商品和勞務(wù)。一旦外國商品和資產(chǎn)價(jià)格上漲，尤其是以美元計(jì)價(jià)的原油、礦石和糧食等大宗商品價(jià)格的上漲，通脹將由外國向美國自身傳遞。

由此可以總結(jié)出美國貨幣政策一條特殊的傳導(dǎo)途徑：過量的美元發(fā)行導(dǎo)致對(duì)外國商品和勞務(wù)需求的增長，進(jìn)而引發(fā)外國商品、勞務(wù)以及以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，外國的通脹通過貿(mào)易和投資途徑傳遞回美國引起美國自身的通貨膨脹。因而。美國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不同于其它國家，其傳導(dǎo)時(shí)滯也更長。

以2000年至2006年美國核心CPI和總體CPI的比較為例。2002年盡管核心CPI為2.6％，但由于原油價(jià)格的下降，其CPI只有1.6％。在隨后的幾年中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一直在執(zhí)行寬松的貨幣政策，不斷下詞聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，美國的核心CPI卻保持了相對(duì)穩(wěn)定，與此同時(shí)，其總體CPI卻在原油價(jià)格的推動(dòng)下不斷走高(表1)。

2美國2000年至2006年貨幣政策的失誤

2.1美聯(lián)儲(chǔ)的降息未能有效拉動(dòng)和正確引導(dǎo)私人投資

美國的經(jīng)濟(jì)增長屬于消費(fèi)拉動(dòng)型，雖然私人投資在美國GDP中只占大約20％的比重，但是投資對(duì)于國家資本的積累、技術(shù)水平以及生產(chǎn)率的提高有著不可替代的作用。事實(shí)證明，單純依靠消費(fèi)，甚至是借貸消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長方式是不可能長期維持下去的。從美國新任總統(tǒng)奧巴馬的施政綱領(lǐng)來看，美國在今后一段時(shí)期將對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、教育及新能源的發(fā)展進(jìn)行大規(guī)模的投資。因此，有必要對(duì)美國2000年以來貨幣政策對(duì)于美國國內(nèi)私人投資的影響進(jìn)行分析。

新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅及2001年的9·11事件使得市場(chǎng)信心受到打擊，私人投資出現(xiàn)了較大的下滑。2001年美國私人投資凈額下降了27.6％，美國經(jīng)濟(jì)面臨加速衰退的危險(xiǎn)。為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)放棄了聯(lián)邦基金利率3—6％的長期浮動(dòng)區(qū)間，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率由3％下調(diào)至1％，并從2003年6月起，將1％的利率維持了一年的時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)以罕見的力度放松銀根對(duì)于缺乏信心的市場(chǎng)起到了很好的刺激作用。如下表所示，美國的CEO信心指數(shù)隨著利率的不斷下調(diào)而提高。2003年一季度以后的CEO信心指數(shù)一直維持在50以上的景氣區(qū)間，明

顯高于2003年之前的水平(表2)。

美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息政策顯著提高了市場(chǎng)的信心，伴隨著市場(chǎng)信心的恢復(fù)，私人投資下滑的趨勢(shì)得到了遏制，并且在聯(lián)儲(chǔ)維持1％低利率的一年中，美國的私人投資凈額增長了25％。到2006年，美國國內(nèi)私人投資凈額即超過了2000年的水平。單純從總量上看，聯(lián)儲(chǔ)的降息政策的確收到很好的效果；然而從私人投資的構(gòu)成上看，盡管2000年到2006年美國私人投資出現(xiàn)了波動(dòng)，但私人投資凈額中住房類投資則保持了不斷上升的勢(shì)頭，即使是在2001年私人投資出現(xiàn)了大幅下降的情況下，住房類投資凈額仍然保持了3.88％的增長。與之相對(duì)應(yīng)的是美國企業(yè)對(duì)于非住房類投資支出的大幅度下滑。尤其是對(duì)新設(shè)備和軟件的投資，一直沒有回到2000年的水平。軟件和設(shè)備的投資能夠反映企業(yè)對(duì)于增加設(shè)備和擴(kuò)大生產(chǎn)的信心。然而軟件和設(shè)備投資卻持續(xù)低下(表3)。

從2000年到2006年私人投資的變動(dòng)可以看出，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策提升了市場(chǎng)信心，扭轉(zhuǎn)了私人投資不斷下滑的趨勢(shì)，但是，美國企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期依舊悲觀，并不愿意擴(kuò)大投資與生產(chǎn)。相反，大量的投資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。一方面，本應(yīng)用于技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高的資源被大量浪費(fèi)在地產(chǎn)投資上；另一方面，過度的地產(chǎn)投資也成為此次危機(jī)的爆發(fā)的原因之一。

2.2美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策未能阻止美國私人商品生產(chǎn)部門的萎縮

制造業(yè)在20世紀(jì)50年代曾是美國經(jīng)濟(jì)中最為重要的產(chǎn)業(yè)。然而。半個(gè)世紀(jì)以來，制造業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)的比重在不斷下降。如表4示，從1990年至2005年，盡管美國制造業(yè)所創(chuàng)造的實(shí)際GDP保持增長。但增長速度遠(yuǎn)低于GDP總量的增長。同時(shí)，其制造業(yè)在名義GDP中所占比重不斷下降。這一趨勢(shì)在2000年至2005年表現(xiàn)得更加明顯，制造業(yè)的年均增長率僅為0.58％，占GDP的比重進(jìn)一步下降到12％。更為嚴(yán)重的是，不僅是制造業(yè)，整個(gè)私人商品生產(chǎn)部門占GDP的比重相比1990年至2000年都在加速萎縮。

由此可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策未能刺激美國國內(nèi)私人商品生產(chǎn)部門和制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大其產(chǎn)出。其原因首先在于美國制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)的喪失。過高的勞動(dòng)力成本，使得制造業(yè)不得不進(jìn)行全球化產(chǎn)業(yè)調(diào)整，將處于低端的生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移到國外，僅僅在國內(nèi)保留制造業(yè)的高端部分。因而美國市場(chǎng)上最終產(chǎn)品中很大一部分需要在國外生產(chǎn)，然后通過貿(mào)易途徑進(jìn)入美國。由此帶來的后果是，盡管貨幣政策相當(dāng)寬松，企業(yè)對(duì)擴(kuò)大美國國內(nèi)生產(chǎn)依然持謹(jǐn)慎態(tài)度。大量的美元通過貿(mào)易途徑成為外國儲(chǔ)備。其次是美國技術(shù)創(chuàng)新的停滯。近十年來，美國未能在高技術(shù)領(lǐng)域找到新的突破點(diǎn)，如新能源和環(huán)保技術(shù)方面。與此同時(shí)，在傳統(tǒng)高技術(shù)領(lǐng)域，其它國家的科技水平在逐漸接近美國，美國制造業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力有所下降。國際競(jìng)爭(zhēng)的壓力也使得美國制造業(yè)企業(yè)對(duì)于新的投資和產(chǎn)出的擴(kuò)大信心不足。

2.3美聯(lián)儲(chǔ)放松了對(duì)貨幣存量的關(guān)注，從而忽略了投機(jī)資本對(duì)美國的潛在影響

私人商品生產(chǎn)部門和制造業(yè)的萎縮使得美國不得不依靠巨額的貿(mào)易逆差維持國內(nèi)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長。由于美元占據(jù)著儲(chǔ)備貨幣的重要地位，美國可以依靠過量發(fā)行貨幣維持其貿(mào)易逆差。過量發(fā)行的美元會(huì)引起各個(gè)層次貨幣存量的變化。

美聯(lián)儲(chǔ)度量對(duì)狹義貨幣M1的定義為，流通現(xiàn)鈔、活期存款(無利息的支票賬戶存款)以及旅行支票。美聯(lián)儲(chǔ)的M8貨幣總量是在M1的基礎(chǔ)上再加上包括貨幣市場(chǎng)存款賬戶、貨幣市場(chǎng)共同基金(非機(jī)構(gòu))及其他流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，如小額定期存款(10萬美元以下)、儲(chǔ)蓄存款、隔夜回購協(xié)議和隔夜歐洲美元存款等。美聯(lián)儲(chǔ)的M3貨幣總量是在M8的基礎(chǔ)上再加上一些流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)，如大額定期存款(10萬美元或以上)、貨幣市場(chǎng)共同基金(機(jī)構(gòu))、中長期回購協(xié)議及中長期歐洲美元存款等。與M1相比，M2和M3補(bǔ)充了金融機(jī)構(gòu)的美元資產(chǎn)以及外國所持有的美元資產(chǎn)，是對(duì)境內(nèi)外美元及一切美元近似物存量較為全面的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。由于美國制造業(yè)的萎縮，這些美元資產(chǎn)的特殊背景決定其主要投資方向不可能為回收期長，風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而是投機(jī)性較高的虛擬經(jīng)濟(jì)部門。因而需要對(duì)其投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)控。

然而1994年美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整其貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，不再盯住貨幣供應(yīng)量。從2006年3月開始，美聯(lián)儲(chǔ)更是宣布停止公布M3數(shù)據(jù)，完全放棄了對(duì)M3的關(guān)注。這一政策調(diào)整意味著美聯(lián)儲(chǔ)放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)及外國在美國大額存款的監(jiān)管。盡管美聯(lián)儲(chǔ)不再提供2006年3月后的M3數(shù)據(jù)，我們?nèi)钥梢詮闹暗臄?shù)據(jù)中(表5)發(fā)現(xiàn)，2000年至2005年底，美國廣義貨幣M2和M3在迅速增長，1999年12月至2005年12月，M1的增長幅度為21.8％，而同期M2和M3的增長幅度分別為43.8％(年均6.2％)和57.2％(年均7.8％)。另有學(xué)者綜合各方面的數(shù)據(jù)計(jì)算并得出結(jié)論，2006年以后的M3年平均增長率在9％以上，遠(yuǎn)高于同期GDP的增長。廣義貨幣M2和M3的高速增長，說明金融機(jī)構(gòu)以及外國的美元存款大幅增加。由于無法從美國國內(nèi)制造業(yè)投資中獲得滿意的收益，這些美元資產(chǎn)毫無疑問的進(jìn)入了收益率相對(duì)較高的金融服務(wù)業(yè)和當(dāng)時(shí)正在高漲的房地產(chǎn)行業(yè)。為此次金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。

3結(jié)論

3.1貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須配合相應(yīng)的財(cái)政政策

單純的貨幣政策僅僅能影響企業(yè)獲得貨幣資本的成本和難度，而企業(yè)的成本以及收益不僅僅取決于獲得貨幣資本的成本，還包括勞動(dòng)力成本、原材料及設(shè)備成本等各方面因素。在開放經(jīng)濟(jì)條件下還有更多的因素需要考慮。因而貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須配合相應(yīng)的財(cái)政政策。

盡管布什政府在這一時(shí)期出臺(tái)了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)振興政策，但是其主要目標(biāo)是減稅和刺激消費(fèi)，并沒有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和私人商品生產(chǎn)部門做出長期的和有力的減稅。導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)對(duì)于投資和擴(kuò)大生產(chǎn)保持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷萎縮。與此同時(shí)，對(duì)房產(chǎn)的購買和繼承做出了相當(dāng)大的稅費(fèi)減免，進(jìn)一步吹大了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫。使得美國貨幣政策的效果適得其反。

3.2對(duì)于國際儲(chǔ)備貨幣而言，其貨幣政策有著特殊的傳導(dǎo)機(jī)制

由于美元的特殊地位，美國貨幣政策的制定不能單純盯住國內(nèi)的通貨膨脹。如前文所述，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策和貨幣存量大幅增長的情況下，美國的核心通貨膨脹率仍然維持在較低的水平。然而在國際市場(chǎng)上，以美元定價(jià)的資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格則在不斷攀升，隨后通過貿(mào)易和投資途徑影響到美國自身，最終導(dǎo)致了美國資產(chǎn)的泡沫和危機(jī)的爆發(fā)。單純盯住短期國內(nèi)通貨膨脹率會(huì)對(duì)貨幣政策的方向產(chǎn)生誤導(dǎo)。

美元特殊的地位為美國帶來特殊的權(quán)利。同時(shí)，美國也必須為此承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。其貨幣政策的考慮范圍不僅僅包括本國經(jīng)濟(jì)，還應(yīng)該考慮到所有以美元結(jié)算外國經(jīng)濟(jì)部門。美國貨幣政策會(huì)影響到全球資產(chǎn)價(jià)格和資源配置，并最終影響到美國。