湯震宇　林　樹　劉　博　李　翔

[摘要]基金已成為我國資本市場的重要投資者,明星基金經(jīng)理的號(hào)召力越來越大,對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性研究具有重要意義。本文選用2003～2008年上半年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)我國基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性,購買優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金可以獲得更高的超額收益。這也說明我國資本市場并非十分有效。

[關(guān)鍵詞]基金經(jīng)理 業(yè)績持續(xù)性 有效市場

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2009)04-0102-04

[基金項(xiàng)目]本文受到國家自然基金“基金管理公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與經(jīng)營績效”(70772034)、“基金家族的繁衍及其溢出”(70802027)、教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目(07JC630035),以及南京大學(xué)文科校級(jí)規(guī)劃項(xiàng)目(2008)與商學(xué)院青年教師科研基金(2007)的資助,同時(shí)也獲得南京大學(xué)中國機(jī)構(gòu)投資者研究中心(CCII)資助。

[作者簡介] 湯震宇(1968—),江蘇泰州人,復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士研究生,金程教育首席培訓(xùn)師,美國注冊(cè)金融分析師持證人,風(fēng)險(xiǎn)管理師持證人,研究方向:基金與金融衍生品;林樹(1978—),江蘇南京人,南京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系講師,博士,研究方向:行為財(cái)務(wù)與共同基金;劉博(1983—),河南周口人,復(fù)旦大學(xué)人口研究所碩士研究生;李翔(1977—),江蘇連云港人,南京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系副教授,博士,研究方向:政府管制與基金市場。

研究我國基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性在理論與實(shí)踐上均有較重要的意義,一方面基金經(jīng)理業(yè)績是否持續(xù)可以從一個(gè)角度反映我國資本市場是否有效,另一方面也為基金投資者選擇基金經(jīng)理提供實(shí)踐參考。目前國內(nèi)對(duì)基金經(jīng)理的定性研究較多,對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究,尤其是對(duì)其業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎未見。本文將對(duì)國內(nèi)基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證研究,希望能得到一些有意義的結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于基金業(yè)績的持續(xù)性問題,國外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究。Grinblatt和Titman(1992)研究表明基金表現(xiàn)的差異在5年之內(nèi)具有持續(xù)性,并且這種持續(xù)性與基金經(jīng)理的能力相關(guān)。Hendricks,Patel和Zeckhauser(1993)發(fā)現(xiàn)成長性基金相對(duì)收益在一年內(nèi)具有顯著持續(xù)性。Malkiel(1995)卻認(rèn)為“生存偏差”的影響比以前研究所認(rèn)為的要大,他進(jìn)一步論證了在上世紀(jì)80年代基金的收益并沒有持續(xù)性。Brown和Goetzmann(1995)研究美國共同基金業(yè)績的持續(xù)性,發(fā)現(xiàn)這種持續(xù)性只是由于基金的凈值公布相比大盤有延遲。他們解釋說相對(duì)收益與選擇的時(shí)期有很大關(guān)系,并且在基金經(jīng)理之間具有很大相關(guān)性。他們認(rèn)為業(yè)績的持續(xù)性很有可能不是來自個(gè)體基金經(jīng)理,而是一種群體性現(xiàn)象,這種群體現(xiàn)象是來自未被發(fā)現(xiàn)和歸類的共同的投資策略,類似于羊群效應(yīng)。Carhart(1997)解釋了影響共同基金股票收益和投資費(fèi)用的基本因素,他認(rèn)為業(yè)績的持續(xù)性主要集中在表現(xiàn)最差的那部分共同基金,他的研究結(jié)果不支持表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性。

因?yàn)閿?shù)據(jù)區(qū)間較短,國內(nèi)對(duì)于基金經(jīng)理業(yè)績的實(shí)證研究很少,定性研究較多,對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究,尤其是對(duì)其業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證研究還處于起步階段。徐明東和黎捷(2005)通過實(shí)證分析認(rèn)為,我國的基金公司和基金經(jīng)理十分注重短期收益,并將其作為基金經(jīng)理是否留任的重要因素。李豫湘、程劍和彭聰(2006)通過回歸分析發(fā)現(xiàn),在同一家基金公司的任職時(shí)間與基金收益顯著正相關(guān)。因此生存偏差對(duì)我國基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性的研究很有可能是第一種,即夸大了業(yè)績持續(xù)的可能性。原因是我國的基金經(jīng)理任期很短,評(píng)價(jià)其能力不可能采用多個(gè)時(shí)間段的平均值。本文采取組合方法,進(jìn)行數(shù)據(jù)拼接和縮短檢驗(yàn)期,盡可能減少數(shù)據(jù)區(qū)間短的影響,對(duì)國內(nèi)基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn),盡可能減少因?yàn)殡x職造成樣本減少而帶來的偏差,以提供更加穩(wěn)定可靠的分析結(jié)果。

二、實(shí)證分析

1.樣本選取與數(shù)據(jù)描述

為了獲得統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來衡量基金經(jīng)理的超額收益,我們將2003年1月至2008年6月的各基金各季度的業(yè)績①進(jìn)行整合,從而得到了各基金經(jīng)理在近期各季度的業(yè)績,形成本研究的最初數(shù)據(jù)。利用市場模型,我們進(jìn)一步得到基金經(jīng)理每個(gè)季度的超額收益。最后對(duì)這種超額收益進(jìn)行分組、檢驗(yàn)。

數(shù)據(jù)匯總拼接后,我們發(fā)現(xiàn)早期基金經(jīng)理人數(shù)較少,而近年基金經(jīng)理人數(shù)增加迅速,因此本研究采用2003年1月到2008年6月的數(shù)據(jù)(見表1)。

2. 研究方法與模型選擇

(1) 基金超額收益率和累計(jì)超額收益率的計(jì)算

為了計(jì)算基金經(jīng)理的超額收益(Abnormal Return, AR),我們先計(jì)算了基金的超額收益。本文選用兩類基準(zhǔn)來計(jì)算基金的超額收益,一類為同期上證指數(shù)的收益率,另一類是同期同類基金的平均收益率。用每只基金月度收益(該月的累計(jì)凈值增長率)與兩種不同的基準(zhǔn)相減,就得到了該類基金的兩種不同的月度超額收益。有了基金的超額收益,將每個(gè)基金經(jīng)理在所有工作過的基金期間取得的超額收益按時(shí)間順序拼接,就得到了兩種不同基準(zhǔn)下基金經(jīng)理的超額收益,AR1和AR2。有了月度的超額收益,我們采用月度復(fù)利的計(jì)算方法計(jì)算出形成期為3、6、9、12個(gè)月的累計(jì)超額收益以及檢驗(yàn)期也為3、6、9、12個(gè)月的累計(jì)超額收益。

在完成數(shù)據(jù)計(jì)算后,我們采用的基本方法是分組檢驗(yàn),從2003年第四季度末開始,每隔一個(gè)季度作為一個(gè)時(shí)點(diǎn),將該時(shí)點(diǎn)以前的3、6、9、12個(gè)月作為形成期,將形成期內(nèi)所有可利用的基金經(jīng)理的累計(jì)超額收益率按從高到低進(jìn)行排序,將排名在前25%的基金經(jīng)理記為贏家組合(記為W),將排名在后25%的基金經(jīng)理記為輸家組合(記為L)。然后我們按照這個(gè)分組,算出該時(shí)點(diǎn)以后3、6、9、12個(gè)月(稱為檢驗(yàn)期)內(nèi)各組的平均累計(jì)超額收益,分析其持續(xù)性。

(2) 形成期和檢驗(yàn)期的選擇

我們?cè)诿總€(gè)時(shí)點(diǎn)分別選取形成期為3、6、9、12個(gè)月,檢驗(yàn)期也分別為3、6、9、12個(gè)月,而每兩個(gè)觀測(cè)時(shí)點(diǎn)的間隔為一個(gè)季度。通過計(jì)算不同形成期下的贏家組合和輸家組合在不同檢驗(yàn)期的平均累計(jì)超額收益,以及兩組合的差值是否為正驗(yàn)證基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性。

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

(1)檢驗(yàn)期的平均累計(jì)凈值超額收益以及顯著性t檢驗(yàn)

表2左為以上證指數(shù)為基準(zhǔn),不同形成期區(qū)間的贏家與輸家組合,在不同長度的檢驗(yàn)期的累計(jì)超額收益;表2右為以同類基金平均收益為基準(zhǔn),不同形成期區(qū)間的贏家與輸家組合,在不同長度的檢驗(yàn)期的累計(jì)超額收益。無論是以當(dāng)期同類基金平均收益率為基準(zhǔn)還是以上證指數(shù)為基準(zhǔn),贏家組合的收益都明顯要高于輸家組合,即贏家組合隨后的檢驗(yàn)期中業(yè)績表現(xiàn)也持續(xù)較好。

以當(dāng)期上證指數(shù)為基準(zhǔn)計(jì)算的組合平均累計(jì)超額收益率,贏家組合在各種不同形成期的檢驗(yàn)期內(nèi)都是顯著異于零的,也就是說,在上一個(gè)3、6、9、12個(gè)月表現(xiàn)較好的一組基金經(jīng)理在未來3、6、9、12個(gè)月是有很大可能跑贏大盤的。而輸者組合的平均累計(jì)超額收益率并沒有顯著區(qū)別于零,而僅僅從數(shù)據(jù)上觀察,輸者組合的平均累計(jì)超額收益率以大于零居多,在一定程度上說明輸者組合能獲得與大盤相近的收益。不同形成期得到的贏家與輸家組合在不同檢驗(yàn)期中的累計(jì)超額收益之差均為正,可以看出贏者組合在檢驗(yàn)期表現(xiàn)要比輸者組合好。然而通過對(duì)這種平均累計(jì)超額收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)的結(jié)果并不是那么絕對(duì),只有不到半數(shù)是顯著異于零的。

以同期同類基金平均收益率為基準(zhǔn)計(jì)算的組合平均累計(jì)超額收益率,可以看出贏者組合的平均累計(jì)超額收益率是大于零的,而在多數(shù)情況下輸者組合的平均累計(jì)超額收益率是小于零的,很顯然,贏者組合在檢驗(yàn)期的表現(xiàn)優(yōu)于輸者組合。這種結(jié)果在進(jìn)行t檢驗(yàn)后得到了有效驗(yàn)證,即贏者組合大多數(shù)情況下在檢驗(yàn)期的表現(xiàn)優(yōu)于輸者組合。

(2)贏家組合與輸家組合在不同檢驗(yàn)期表現(xiàn)的圖示。

圖1和圖2分別表明不同形成期的贏家組合和輸家組合在不同檢驗(yàn)期的表現(xiàn)。圖2中,以上證指數(shù)為基準(zhǔn),形成期為3個(gè)月時(shí),隨著檢驗(yàn)期的延長,贏家組合和輸家組合的收益差距在減小,而在形成期為6、9、12個(gè)月時(shí)沒有這種現(xiàn)象。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示,在以上證指數(shù)為基準(zhǔn)的情況下,每一形成期中的贏家組合基金經(jīng)理在絕大多數(shù)檢驗(yàn)期中均獲得顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計(jì)超額收益。有意思的是,輸家組合的基金經(jīng)理每一個(gè)檢驗(yàn)期中也能獲得高于上證指數(shù)的收益,這樣幾乎市場上所有基金經(jīng)理均可以“跑贏”大盤。說明目前我國的證券市場并不是有效的,基金經(jīng)理群體比起其它投資者具備更強(qiáng)的投資能力或信息優(yōu)勢(shì)。而以同類基金平均水平為基準(zhǔn)時(shí),也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。這說明3個(gè)月形成期進(jìn)行分組組合,所得到的贏家組合和輸家組合的表現(xiàn)具有偶然性,按照這種分組選出的優(yōu)秀基金經(jīng)理和績差基金經(jīng)理組合在檢驗(yàn)期的表現(xiàn)不夠穩(wěn)定。而形成期為兩個(gè)季度或以上就沒有這種問題,業(yè)績沒有明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。形成期中的贏家組合基金經(jīng)理同樣在絕大多數(shù)檢驗(yàn)期中表現(xiàn)出顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計(jì)超額收益,綜合兩種基金基準(zhǔn)的分析,形成期中表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理在檢驗(yàn)期仍然表現(xiàn)優(yōu)秀,投資者可以通過“追逐”明星基金經(jīng)理獲得更高的超額收益。

三、結(jié)論

本文結(jié)合國內(nèi)基金業(yè)的具體情況,對(duì)我國基金經(jīng)理的業(yè)績進(jìn)行了拼接和整合,按上證指數(shù)和同類基金平均收益兩種基準(zhǔn)計(jì)算累計(jì)超額收益率。通過采用選取不同的形成期構(gòu)造贏家組合和輸家組合,考察其在隨后不同檢驗(yàn)期的表現(xiàn),對(duì)我國基金經(jīng)理的基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究,得到結(jié)論如下:

1.有一定任期的基金經(jīng)理具有明顯的優(yōu)勢(shì)投資能力,我國大多數(shù)基金經(jīng)理可以“跑贏”大盤,比其它投資者具有更強(qiáng)的投資能力或信息優(yōu)勢(shì)。本研究在樣本采集時(shí),剔除了連續(xù)任期不滿兩個(gè)季度①的基金經(jīng)理。也就是說任期超過兩個(gè)季度的基金經(jīng)理的平均業(yè)績是優(yōu)于大盤收益的。這可能由于我國市場體制不夠完善,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不夠多,市場不夠有效有關(guān)。

2.基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。無論以上證指數(shù)為基準(zhǔn),還是以同類基金平均收益為基準(zhǔn),贏家組合的基金經(jīng)理在檢驗(yàn)期中均獲得顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計(jì)超額收益。即形成期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀。在目前國內(nèi)的市場環(huán)境中,投資者通過“追逐”明星基金經(jīng)理仍然可以獲得顯著的超額收益。然而資金的流入將致使基金規(guī)模變大,管理難度加大,因此這種持續(xù)性在更長時(shí)間段是否仍然存在有待進(jìn)一步研究。

3.我國資本市場還沒有達(dá)到半強(qiáng)有效。我們同時(shí)采用了當(dāng)期同類基金的平均收益率和上證指數(shù)兩項(xiàng)市場平均收益基準(zhǔn),分別研究我國基金市場的基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性,最終發(fā)現(xiàn)在兩種不同市場基準(zhǔn)的條件下,贏家組合與輸家組合所表現(xiàn)出來的基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性的結(jié)果呈現(xiàn)一致性,因此本研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)定的,具有普遍性。這說明主動(dòng)投資的基金經(jīng)理可以獲得超額收益,也證明了我國股票市場并不是十分有效的。

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An Positive Study of Fund Manager's Performance Consistency

Tang Zhenyu1 , Lin shu 2, Liu Bo 3,Li Xiang2

(1. School of management, FUDAN University,Shanghai200433,China;2. Departemnt of Accounting,Nanjing University,Nanjing210093, China;3. Population Research Institute,FUDAN University,Shanghai200433, China)

Abstract: Mutual fund has become more and more important investor in Chinese capital market, and star fund managers are the focus now. So it's important to tell whether fund manger's performance is persistent. We use the data from 2003 to 2008 to test the persistence of fund manager performance. The results tell us that fund manager performed persistently, and we could get excess return through buying the portfolio managed by the best manager. And it also support that Chinese capital market is not very efficient.

Keyword: Fund manager, Performance consistency, Efficient market

(收稿日期: 2009-07-02責(zé)任編輯: 垠喜)