趙　柯

事項：

近期我們調研了西山煤電(000988)，就公司目前遙行情況及行業(yè)發(fā)展態(tài)勢與公司量秘進行了深入的交流。公司近期產(chǎn)銷量情況良好，荷瓦鐵路即將通車。

評論：

2008年產(chǎn)銷量基本穩(wěn)定

2008年公司煤炭產(chǎn)銷量分別為1619萬噸和1617萬噸與2007年基本持平，綜合煤價740元／噸，同比增長83％。受益于煤價的大幅上漲，公司2008年實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤35億元，同比增長171％，每股收益1.44元。公司年初計劃2009年生產(chǎn)原煤1800萬噸，今年前五個月公司原煤產(chǎn)量為704.3萬噸，且基本銷售完，預計公司今年能順利實現(xiàn)產(chǎn)銷量目標。

興縣項目2010年釋放業(yè)績

興縣的斜溝礦目前正處于改擴建階段，今年預計可貢獻530萬噸產(chǎn)量，以氣煤為主，含少量1／3焦煤，洗煤廠要到年底才能建成，所產(chǎn)煤炭仍將以原煤銷售為主，今年年底斜溝礦產(chǎn)能可達到1500萬噸。另外，興縣礦將于2011年投入建設，規(guī)劃產(chǎn)能為1000萬噸，預計建設期約為3年，2年可以達產(chǎn)；興縣礦區(qū)長遠規(guī)劃總產(chǎn)能將達到5000萬噸，“再造西山”目標的實現(xiàn)已為時不遠。

今年年底，斜溝礦洗煤廠將建成投產(chǎn)，按1500萬噸的產(chǎn)能，可以洗出1／3焦煤約600萬噸，洗中煤約600萬噸，其余為煤矸石。公司已與首鋼成立焦化合資公司，控股51％，600萬噸的l／3焦煤銷售基本有需求保障。公司也與華能集團達成初步協(xié)議，斜溝礦所產(chǎn)動力煤將首先滿足其用煤需求。公司計劃建設興縣煤矸石電廠，接入山東電網(wǎng)，建成之后，煤矸石將用于發(fā)電。

興縣礦區(qū)煤炭外運通道的苛瓦鐵路(接入大秦線)6月初通車的概率很大。由于涉及到鐵路輸電問題，苛瓦鐵路的通車一再延遲，最近通過公司與相關部門的協(xié)調。該問題已基本解決，山西省國際電力公司已經(jīng)同意于5月22日開閘放電，預計6月份通車概率很大。苛瓦鐵路的最大輸送能力約2300萬噸，留給地方300萬噸運輸能力，乘9下2000萬噸公司自用，基本可以滿足斜溝礦煤炭的外運，未來興縣礦建成之后可能還面臨一定運輸瓶頸，屆時公司也將繼續(xù)規(guī)劃建設鐵路。

興縣目前的煤炭坑口含稅價約310元／噸，外銷價格(下水FOB)約為450元／噸，由于目前運輸成本較高，外銷盈利較少，隨著苛瓦鐵路建成通車，汽車運輸距離會縮短到2公里以內(nèi)，運輸成本將顯著下降。興縣礦區(qū)目前的生產(chǎn)成本約140元／噸(08年為120元／噸)，低于老礦區(qū)的生產(chǎn)成本(完全成本達300元／噸以上)，未來隨著規(guī)模生產(chǎn)的效率提高，興縣礦區(qū)的生產(chǎn)成本還有下降空間。

煤礦資源整合，擇機擴張

在山西省政府發(fā)布09年10號文之后，山西省的煤炭資源整合進入快車道。對公司來說，這是一個外部擴張的機遇，公司當初收購斜溝礦就是一個例證。公司一直在慎重選擇那些資源儲量大，有潛在擴張能力的資源進行整合。而由于整合的手續(xù)較多，進程較長，目前還沒有實際進展。

實際的資源整合遇到較多困難，難度比較大，一是煤礦的安全生產(chǎn)壓力比較大；二是市場化運作下整合中小煤礦的資源價款需要股東和國資委審批，收購定價存在一定差距，三是很多中小煤礦的手續(xù)資料不是很齊備，甚至有虛假信息，面臨規(guī)范性的風險，并且很多小煤礦的資源面臨枯竭，動輒投資幾個億進行技改擴建，經(jīng)濟回報率就會很低。

集團資產(chǎn)注入為時尚早

山西省政府以及要求山西的五大煤炭集團于2016年之前實現(xiàn)整體上市。焦煤集團的資產(chǎn)注入是必然的，整體上市是大方向，但需要條件和時機。但是集團要實現(xiàn)整體上市的難度還是相當大的，不但涉及到非煤資產(chǎn)的處置問題，也牽扯到相關礦權的歸屬問題，解決起來都并不容易。采礦權轉資本金的手續(xù)目前還沒辦完，尚不具備注入條件。

西煤集團承擔的一些社會職能，如學校和公安等，雖然已經(jīng)剝離，但仍有費用負擔，而集團公司仍有醫(yī)院、消防等辦社會部門。整體上市還需處理這些問題。

投資建議

預計公司2009年、2010年分別實現(xiàn)每股收益為1.10元、1.78元，對應的2009年和2010年PE分別為24.0倍和14.8倍?？紤]到公司是內(nèi)生增長最快的焦煤企業(yè)，且公司產(chǎn)量未來有20％以上的復合增長率，給予“增持”的投資評級。