趙先衛(wèi)

為應(yīng)對國際金融危機,保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長,我國實施了積極的財政政策,并通過發(fā)行債券的方式大規(guī)模增加政府投資。然而由于經(jīng)濟增速下滑,再加上為了刺激經(jīng)濟而實施的各項結(jié)構(gòu)性減稅政策,使得2009年國家財政面臨較大的赤字壓力。為緩解中央財政的收支壓力,今年3月國務(wù)院同意地方發(fā)行2000億元債券,由財政部代理發(fā)行,列入省級預(yù)算管理。但與此前各方的熱情相比,地方政府債券在市場上遭受了寒流。與一級市場的認(rèn)購活躍度相比而言,地方政府債券在二級市場上則面臨著交易冷清的尷尬境地。

■ 債券發(fā)行現(xiàn)狀

按照規(guī)定,地方政府債券由財政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費,具有“小國債”的性質(zhì),因此在發(fā)行之前各方預(yù)期地方債會受到市場追捧。然而從現(xiàn)實情況來看,除了在一級市場認(rèn)購度較為活躍之外,二級市場普遍面臨著交易冷清的尷尬。7月6日,寧波、深圳、新疆(二期)、山東(二期)、遼寧(二期)政府五地共計119億元地方債在銀行間債券市場招標(biāo)發(fā)行,最終發(fā)行利率為1.79%,認(rèn)購倍數(shù)約為1.5倍。至此全國已有34個地方政府發(fā)行了總計約為1624億元的債券,占全年計劃發(fā)行總額2000億元的81.2%。

從地方政府債券票面利率以及認(rèn)購倍數(shù)來看,隨著時間的變化票面利率呈現(xiàn)不斷上升趨勢,然而認(rèn)購倍數(shù)卻變化不大,基本保持在1.5倍至1.6倍左右。然而從二級市場來看,由于地方債在二級市場的交易主要集中在銀行間債券市場,證券交易所市場托管量極小,因此其受到社會公眾關(guān)注較少。但即使在銀行間市場,地方債也普遍面臨著交易不活躍的現(xiàn)象。來自中央國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,目前已上市交易的地方債中,有18只地方債僅有1天存在結(jié)算記錄。而在交易所市場,地方債更是乏人問津,絕大多數(shù)已上市的地方債至今仍然保持“零成交”。

二級市場是債券的流動市場,地方債二級市場交易冷清的境況也反映出地方債流動性差的特點。地方債發(fā)行即將接近尾聲,我們應(yīng)該如何看待這種地方政府債券遭遇寒流的現(xiàn)象呢?到底是哪些因素制約著地方債在二級市場的流動呢?這正是本文后面要分析的內(nèi)容。

■ 債券遇冷成因

一般而言,持有債券可以獲得這樣兩個收益:利息和資本利得。利息所得一般都是由債券息票利率所決定的;而資本利得則來自于債券的價格升值。而影響債券價格和收益率最直接的兩個因素是利率和債券的違約風(fēng)險,而這兩者又反映了債券收益和風(fēng)險之間的關(guān)系。

利率除了包括債券本身的息票利率之外,市場利率是重要的指標(biāo),而市場利率則受到通貨膨脹預(yù)期的影響。由于債券的價格等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn),當(dāng)市場上出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的時候,市場利率也會相應(yīng)升高,而此時未來現(xiàn)金流在當(dāng)前的現(xiàn)值就會縮水,那么此時債券的價格就會下降;反之,當(dāng)市場上出現(xiàn)通貨緊縮預(yù)期時,債券價格就會上漲。最近央行公布了2009年二季度經(jīng)濟形勢分析報告,在報告中央行提出了通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)的看法。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2009年二季度5000戶工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售價格景氣指數(shù)從一季度的-15.6%收窄至-8.9%,出現(xiàn)了較大幅度反彈。全球商品市場整體呈現(xiàn)觸底回升之勢,未來“輸入型”通脹壓力增加。在當(dāng)前存在通貨膨脹預(yù)期的前提下,地方債不受二級市場歡迎也在情理之中了。

其次,影響債券價格和收益的另外一個重要因素是違約風(fēng)險。違約風(fēng)險又稱信用風(fēng)險,是指證券發(fā)行人在證券到期時無法還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險。雖然當(dāng)前發(fā)行的地方債是由財政部代理發(fā)行,但是其預(yù)算是列入省級預(yù)算管理,這和1998年至2004年期間我國國債轉(zhuǎn)貸地方有著明顯的區(qū)別。國債轉(zhuǎn)貸地方是中央發(fā)債,地方使用,不列中央赤字,轉(zhuǎn)貸資金既不在中央預(yù)算反映,也不在地方預(yù)算反映,只在往來科目列示。而地方政府債券是列入地方政府預(yù)算的公債,地方政府就是償還的責(zé)任人,雖說我國不會出現(xiàn)類似美國加州政府破產(chǎn)的情況,但是地方政府如何償還,怎么償還仍然是投資者擔(dān)心的問題。地方債風(fēng)險顯然高于國債風(fēng)險的現(xiàn)實狀況也要求地方政府支付高于國債的融資成本。

然而從已發(fā)行的地方債票面利率來看,大多數(shù)地方債選擇了3年期債券,然而最高的票面利率為1.82%,而最低的僅為1.60%,這不僅低于同期的國債利率,甚至低于銀行存款利率。目前一年期定期存款利率為2.25%,三年期定期存款利率為3.33%,大部分國債到期收益率都在3%左右。因此比較來看,地方債相對偏低的利率,對于交易型機構(gòu)和普通投資者來說,顯然沒有吸引力。

債券價格和收益率除了受上述兩個指標(biāo)影響外,相關(guān)金融市場如股票市場、貨幣市場、和中央銀行的公開市場等同樣會影響債券的價格和收益率的變化。一般來講,股票市場與債券市場具有很強的負(fù)相關(guān)性,兩個市場會呈反方向變化。相比較股票市場而言,債券市場的風(fēng)險要小很多。當(dāng)股票市場上升,債券市場就會下降;反之,股票市場下跌,債券市場就會上揚。因為,市場參與者為了追逐較高的投資回報,總會在兩個市場之間來回穿梭,哪個市場盈利機會大,資金就會流向哪個市場。在當(dāng)前國內(nèi)股票市場尚處于“牛市”之際,債券市場當(dāng)然很難吸引投資者的眼光(此次股票市場從2008年10月底反彈以來已經(jīng)上漲了近1倍,而且市場在流動性以及公司業(yè)績向好的支撐下仍然存在上漲的空間)。

除此之外,地方政府債券的供給量少也是債券市場遇冷的一個原因。由于債券收益較為穩(wěn)定,一般情況下其收益率變動幅度不會出現(xiàn)很大的波動,因此投資者需要獲得較大的利潤就需要較大的交易量。而當(dāng)前發(fā)行的地方債總量才只有2000億元,顯然供應(yīng)量小,這樣留給市場操作者的可操作空間較小,這也是地方債遇冷的原因之一。

最后,一套符合地方債券市場規(guī)律的運行機制也需要建立,其中最主要的就是地方債券的評級機制。只有這樣,地方債才會真正顯現(xiàn)價值,才能增強吸引力。

(作者單位:天相投資顧問有限公司)