張　潔　牛曉斌

國內(nèi)航空巨頭中國國航2008年10月發(fā)布公告顯示，截至2008年10月31日，按照當(dāng)時(shí)燃油價(jià)格以及套期保值合約測算出的合約公允價(jià)值損失約為3l億元。而其在2008年的三季報(bào)中，這個(gè)數(shù)字是9.61億元，這意味著，一個(gè)月之內(nèi)國航浮虧達(dá)到驚人的21億多元。按照實(shí)際用油量的36％進(jìn)行燃油套期保值的東航，截至11月14日的航油套期保值浮動(dòng)虧損已達(dá)6.9億美元，折合人民幣逾47億元；政府要求東航暫停航油套期保值業(yè)務(wù)。上航套保損失也在一億元左右。國內(nèi)航運(yùn)業(yè)巨頭中國遠(yuǎn)洋成為繼國內(nèi)三大航空公司航油套保巨虧后又一受害者。

2007年金融風(fēng)暴以來，商品期貨的表現(xiàn)慘不忍睹，油價(jià)從高點(diǎn)的147美元每桶一路向下，現(xiàn)在一直在35美元每桶左右徘徊，銅鋁鉛鋅鋼材等金屬的價(jià)格也是紛紛腰斬。在這個(gè)大背景下，中國企業(yè)頻頻爆出套期保值出現(xiàn)巨額虧損的消息，不能不引起我們的深思。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，無時(shí)無刻不存在風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)引起商品價(jià)格的巨大波動(dòng)。無論價(jià)格向哪個(gè)方向變動(dòng)，都會(huì)給一部分商品生產(chǎn)者或經(jīng)營者造成損失。而套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為。

套期保值有兩種基本類型，即買入套期保值和賣出套期保值。兩者是以套期保值者在期貨市場上買賣方向來區(qū)分的。買入套期保值是指交易者先在期貨市場買入期貨合約，以便將來在現(xiàn)貨市場買進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)不致因價(jià)格上漲而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失的一種套期保值方式，如某小麥加工廠3月份計(jì)劃兩個(gè)月后購進(jìn)100噸小麥，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)為每噸1530元，5月份期貨價(jià)為每噸1600元。該廠擔(dān)心價(jià)格上漲，于是買入100噸小麥期貨。到了5月份，現(xiàn)貨價(jià)升至每噸1560元，而期貨價(jià)為每噸1630元。該廠于是買入現(xiàn)貨，每噸虧損30元；同時(shí)賣出期貨，每噸盈利30元。兩個(gè)市場的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。買入套期保值旨在避免價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，通常為加工商、制造業(yè)者和經(jīng)營者所采用。

賣出套期保值是指交易者先在期貨市場賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)以期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的損失，從而達(dá)到保值目的的一種套期保值方式。如5月份白糖生產(chǎn)廠與飲料廠簽訂8月份銷售100噸白糖的銷售合同，價(jià)格按市價(jià)計(jì)算，8月份期貨價(jià)為每噸4820元。糖廠擔(dān)心價(jià)格下跌，于是賣出100噸每噸4600元的白糖期貨。8月份時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)跌至每噸4000元。該公司賣出現(xiàn)貨，每噸虧損820元；又按每噸3780元價(jià)格買進(jìn)100噸的期貨，每噸盈利820元。兩個(gè)市場的盈虧相抵，有效地防止了白糖價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。賣出套期保值旨在避免價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，通常為農(nóng)場主、礦業(yè)主等生產(chǎn)者和經(jīng)營者所采用。

鋼材期貨的套期保值功能可以分為兩個(gè)部分?，F(xiàn)以賣出套期保值舉例：2008年7月22日，鄭州螺紋現(xiàn)貨價(jià)格為5480元，期貨價(jià)格為5600元。由于擔(dān)心下游需求減少而導(dǎo)致價(jià)格下跌，某經(jīng)銷商欲在期貨市場上賣出保值來為其5000噸鋼材保值，于是在期貨市場賣出期貨主力合約1000手(1手5噸)。此后螺紋價(jià)格果然下跌，到8月6日為5320元。期貨價(jià)格下跌至5400元／噸。此時(shí)鋼材經(jīng)銷商的5000噸螺紋在市場上被買家買走，經(jīng)銷商于是在期貨市場上買入1000手合約平倉，完成套期保值。

情況一：期貨價(jià)格下跌大于現(xiàn)貨價(jià)格下跌。7月22日，現(xiàn)貨市場螺紋價(jià)格為5480元／噸；期貨市場，賣出期貨合約1000手，5600元／噸；基差每噸是120元／噸；到了8月6日，現(xiàn)貨市場賣出現(xiàn)貨5000噸，價(jià)格為5320元／噸，在期貨市場買入1000手合約平倉，5400元／噸，基差為-80元／噸。這樣，現(xiàn)貨市場為(5320-5480)×5000=-80萬元，期貨市場為(5600-5400)*5000-100萬元，基差走強(qiáng)40元／噸。從盈虧情況來看，現(xiàn)貨價(jià)格的下跌導(dǎo)致經(jīng)銷商損失了80萬元，但是由于其在期貨市場上保值成功，在期貨市場上盈利了100萬元。綜合起來在螺紋價(jià)格下跌的不利局面下，經(jīng)銷商不僅成功規(guī)避了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而且額外盈利20萬元。

情況二：此時(shí)期貨市場和現(xiàn)貨市場價(jià)格下跌相同，同為160元／噸。8月6日現(xiàn)貨市場鋼材銷售價(jià)格5320元／噸，在期貨市場買入1000手期貨合約，價(jià)格為5600元／噸；基差為-280元／噸。9月25日在現(xiàn)貨市場買入5000噸鋼材，價(jià)格為5480元／噸；在期貨市場賣出1000手期貨合約平倉，價(jià)格為5800元／噸，基差為-320元／噸?，F(xiàn)貨市場盈虧變化為(5320-5480)×5000＝-80萬元，期貨市場盈虧變化為(5800-5600)×5000=100萬元，基差走弱40元／噸。此種情況下，鋼廠的套期保值剛好達(dá)到預(yù)期效果，現(xiàn)貨市場上的虧損完全被期貨市場彌補(bǔ)。

從上面的例子中可以看出，賣出套期保值的優(yōu)勢在于：首先，賣出保值能夠回避未來價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。其次，經(jīng)營企業(yè)通過賣出保值，可使保值企業(yè)按照原先的經(jīng)營計(jì)劃，強(qiáng)化管理、認(rèn)真組織貨源，順利完成銷售計(jì)劃。最后，有利于現(xiàn)貨合約順利簽訂。

以前我國大型企業(yè)缺乏套保，因此國航、東航的做法是值得提倡的。但是就此次爆出的問題來看，國航、東航的套保已經(jīng)不是單純的套期保值，而有許多投機(jī)成分在里邊。據(jù)銀河證券分析師介紹，2008年開始以國航為首的航空公司因?yàn)楹接吞妆＋@利頗豐，也在油價(jià)一路上漲過程中占了點(diǎn)“小便宜”，于是各航空公司紛紛借鑒經(jīng)驗(yàn)，國航本身也從過去10％左右的套保額度提高到了50％，東航額度則為36％。另據(jù)國航公告顯示，其在套保組合中包括向場外交易對手出售了看跌期權(quán)，并且透明度遠(yuǎn)不如受監(jiān)管期貨市場的場外期權(quán)交易。

對于暴露出的問題，有幾點(diǎn)是值得反思的，首先是在套期保值的科學(xué)性上，必須遵循套期保值額度與實(shí)際用油量基本一致的原則，避免過量套保而引發(fā)的投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)。在此次事件中東航額度為36％，國航套保額度則達(dá)到了50％。在油價(jià)劇烈波動(dòng)的2008年，選擇如此之大的套保額不得不讓人懷疑其賭油價(jià)一直上漲的投機(jī)心理。對于國航2008年320萬噸的用油量，完全可以分批套保，根據(jù)每月的用油量分成多批交易，最大限度地避免損失。其次，在交易的規(guī)范性上，此次國航采用的是賣出看跌期權(quán)，并且是一對一的場外衍生品合同，其細(xì)則往往是由高盛這樣的大投行兼交易對手主導(dǎo)設(shè)計(jì)的，如果國航僅通過買入看漲期權(quán)進(jìn)行套保，則最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。但很不幸，國航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的丁點(diǎn)權(quán)利金而陷入了“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮，從而使自己面臨深度虧損之境。

巨虧企業(yè)也存在以下幾個(gè)方面的錯(cuò)誤：第一，企業(yè)套期保值的方向錯(cuò)誤；第二，套期保值的頭寸比例敞口風(fēng)鹼過大；第三，套期保值投資和交易策略出現(xiàn)錯(cuò)誤；第四，公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控形同虛設(shè)。而且就目前出現(xiàn)的虧損案例來看，企業(yè)參加的都不是場內(nèi)的套朗保值，大都是國際投行為其“量身定做”的期權(quán)合約，因此這方面的風(fēng)險(xiǎn)需高度關(guān)注。

國內(nèi)不乏套保的成功者，例如中糧集團(tuán)2008年的套保就獲得了國家審計(jì)署的點(diǎn)名表揚(yáng)，為企業(yè)獲得了巨額投資利潤。而從全球大型企業(yè)的經(jīng)營情況來看，套保也是重要利潤來源之一。以四大糧油巨頭之一路易·達(dá)孚為例，其在2008年獲取利潤25億美元，其中只有9億美元是通過現(xiàn)貨經(jīng)營獲取，余下的16億美元都是其通過參與套保的過程中獲得的。

套期保值是構(gòu)成現(xiàn)代企業(yè)模式不可或缺的因素，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本運(yùn)營的核心因素，是現(xiàn)代企業(yè)培育核心競爭力的關(guān)鍵因素。企業(yè)在套保中要避免出現(xiàn)偏離主營品種、過度投機(jī)、成本不確定、研發(fā)不充分等錯(cuò)誤。需要企業(yè)完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控程序，同時(shí)結(jié)合趨勢和成本等因素建立完善的投資策略。

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