張　君

摘要隨著深交所具體的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的最終出臺(tái),籌備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板將在7月正式開啟。此次的上市規(guī)則有諸多的亮點(diǎn),然而,令人難免遺憾的是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展到關(guān)鍵時(shí)期的轉(zhuǎn)板制度,在深交所的上市規(guī)則中對(duì)其卻沒有進(jìn)行明確規(guī)范。

關(guān)鍵詞轉(zhuǎn)板 多層次資本市場(chǎng) 退市

中圖分類號(hào):F304.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、轉(zhuǎn)板制度的概念及其悖論

轉(zhuǎn)板制度,是指在多層次資本市場(chǎng)中,根據(jù)不同市場(chǎng)的不同功能定位和上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立的一種上市企業(yè)可以在各層級(jí)板塊轉(zhuǎn)化的機(jī)制,它可以滿足企業(yè)不同階段的融資需求以及不同投資者的投資愿望。在多層次的資本體系中,每個(gè)層級(jí)的板塊都有自己的上市標(biāo)準(zhǔn),一旦企業(yè)發(fā)展壯大,盈利能力和凈利潤(rùn)等達(dá)到了更高層次的標(biāo)準(zhǔn)時(shí),可以申請(qǐng)到高層次的板塊上市融資,而當(dāng)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r不盡如人意,無(wú)法滿足資本市場(chǎng)存續(xù)的要求時(shí),必須被要求退市,這種板塊之間的升降途徑即資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度。

作為當(dāng)今多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的一項(xiàng)重要的制度設(shè)計(jì),轉(zhuǎn)板制度在宏觀上可以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)板塊之間的良性互動(dòng),形成了一個(gè)便利的各板塊直接的通道,從而提高了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率;中觀上暢通良好的各市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,給創(chuàng)業(yè)板間接擴(kuò)容的同時(shí),也為主板市場(chǎng)提供了源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源;①在微觀上,對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者來(lái)說(shuō),也是一個(gè)重要的刺激機(jī)制,因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展的好壞直接決定了企業(yè)的信譽(yù)、升降和融資規(guī)模,從而形成了一種優(yōu)勝劣汰的激勵(lì)機(jī)制。然而,作為一個(gè)獨(dú)立發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),應(yīng)當(dāng)與主板市場(chǎng)的地位與身份平等,如果發(fā)展起來(lái)的公司在條件成熟時(shí),申請(qǐng)轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng),則留下來(lái)的都是不確定的甚至是虧損的公司,會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司的質(zhì)量,更增加了創(chuàng)業(yè)板的不確定性和風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就沒有了競(jìng)爭(zhēng)力,主板市場(chǎng)也就沒有了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而怠于發(fā)展。②轉(zhuǎn)板制度的悖論很難在資本市場(chǎng)層級(jí)的體制內(nèi)得到很好的解決,各資本市場(chǎng)只能根據(jù)自身的發(fā)展需求予以取舍。因此使得各個(gè)市場(chǎng)對(duì)它的態(tài)度不一,有的以具體制度設(shè)計(jì)允許它的存在,有的卻明確規(guī)定主板和創(chuàng)業(yè)板之間不存在升降制度。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否需要轉(zhuǎn)板制度

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》沒有就轉(zhuǎn)板制度做出明確的規(guī)定,引起社會(huì)各界的關(guān)注和討論。以下筆者從資本市場(chǎng)各體系之間的關(guān)系以及我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性角度考慮,并借鑒其他市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過(guò)程中的轉(zhuǎn)板制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),討論轉(zhuǎn)板制度在我國(guó)目前有沒有存在的必要,有必要時(shí)怎樣設(shè)計(jì)才有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

如果在創(chuàng)業(yè)板建立轉(zhuǎn)板制度無(wú)疑會(huì)有流失優(yōu)質(zhì)公司的情況發(fā)生,但是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之始的定位即是為了給處在自主創(chuàng)新及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市融資的機(jī)會(huì)。③目前處在創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)眾多,融資需求巨大,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)明顯有容納量難以滿足這些企業(yè)上市融資的要求,轉(zhuǎn)板制度的設(shè)立無(wú)疑是一個(gè)不二的間接擴(kuò)容的方式。而且主板與創(chuàng)業(yè)板之間本不應(yīng)該是兩個(gè)完全割斷的存在,當(dāng)企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)失去創(chuàng)業(yè)的性質(zhì),而又符合主板市場(chǎng)的上市條件時(shí),應(yīng)當(dāng)允許其進(jìn)入更高的層次——有進(jìn)有出、有升有降才符合市場(chǎng)發(fā)展的需要。所以,筆者認(rèn)為轉(zhuǎn)板制度在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)有其存在的必要性。深交所副總經(jīng)理周明日前也表示會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展制定出合理的轉(zhuǎn)板制度。④

那么這個(gè)制度怎樣設(shè)計(jì),達(dá)到什么樣的條件時(shí)即可以啟動(dòng)轉(zhuǎn)板程序,且可以將創(chuàng)業(yè)板自身發(fā)展的威脅降到最低呢?首先需要明確的是,創(chuàng)業(yè)板是轉(zhuǎn)向主板還是轉(zhuǎn)向中小企業(yè)板,這可以由公司根據(jù)自己的實(shí)力做出選擇,選擇進(jìn)入中小板則發(fā)行成本較主板低,但同時(shí)也意味著在資本盈利方面也同樣會(huì)低于在主板上市所得。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中轉(zhuǎn)板制度的具體設(shè)計(jì)

當(dāng)公司在創(chuàng)業(yè)板上市得到融資,并不斷發(fā)展壯大,盈利水平和發(fā)展規(guī)模都達(dá)到了主板市場(chǎng)的要求。如果選擇轉(zhuǎn)板無(wú)疑需要再經(jīng)過(guò)一個(gè)的股票上市申請(qǐng)程序,這不過(guò)是一個(gè)最直接的前提條件,在具體程序操作時(shí)對(duì)這樣的一個(gè)再上市的程序還必須針對(duì)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等方面做出綜合的考量。

具體來(lái)說(shuō),在創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板分為兩類:一是向上行——由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)轉(zhuǎn)向主板市場(chǎng);二是向下行——從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)轉(zhuǎn)向場(chǎng)外市場(chǎng)。

(一)向上行。

當(dāng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展到符合主板市場(chǎng)的要求時(shí),可以結(jié)合自身的發(fā)展情況,自由選擇是否轉(zhuǎn)板,當(dāng)需要尋求主板市場(chǎng)的市場(chǎng)融資時(shí)即可自愿提出申請(qǐng)。港交所在2007年修改了主板的上市規(guī)則,簡(jiǎn)化了有創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板的程序,并將所有申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的創(chuàng)業(yè)板公司的主板首次上市費(fèi)調(diào)減50%。在新的機(jī)制下,凡符合主板在數(shù)量化方面的要求、已在創(chuàng)業(yè)板上市兩年、且在過(guò)去兩年沒有重大違規(guī)的創(chuàng)業(yè)板公司,即可申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜小＂萁Y(jié)果由于降低主板的上市標(biāo)準(zhǔn),轉(zhuǎn)板時(shí)間過(guò)早,且程序簡(jiǎn)化,要求簡(jiǎn)單,結(jié)果優(yōu)秀的公司都紛紛轉(zhuǎn)向了主板,嚴(yán)重影響了香港創(chuàng)業(yè)板的聲譽(yù)和發(fā)展。我們?cè)谠O(shè)立深交所創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板時(shí)必須要對(duì)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市存續(xù)期限予以嚴(yán)格的限制,筆者覺得最少不能低于保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期。經(jīng)過(guò)督導(dǎo)期內(nèi)的發(fā)展,必然給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)了一定的緩沖期,因?yàn)樵谶@段時(shí)間內(nèi),創(chuàng)業(yè)板完全可以培育出數(shù)量可觀的優(yōu)質(zhì)公司,而且可以合理的錯(cuò)開公司的上市及存續(xù)的時(shí)間,不至于造成連續(xù)轉(zhuǎn)板導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板元?dú)獯髠膶擂尉置?。另外還應(yīng)對(duì)每年轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量做出相應(yīng)的限制,可以設(shè)定一個(gè)具體的企業(yè)規(guī)模和盈利能力的標(biāo)準(zhǔn),并且明文列舉嚴(yán)禁轉(zhuǎn)板的情況。特別是在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立初期,各項(xiàng)指標(biāo)不可太低,程序不可過(guò)于簡(jiǎn)化,否則,一旦有若干龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)板,創(chuàng)業(yè)板的地位將會(huì)大大撼動(dòng)。當(dāng)符合了上述所有條件,提出申請(qǐng)時(shí)必須要嚴(yán)格遵循具體的操作程序。

(二)向下行。

主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板之間建立了轉(zhuǎn)板的通道后,這還不是完整的資本市場(chǎng)體因?yàn)橥暾馁Y本市場(chǎng)體系還需要在三板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板、主板之間形成同樣的轉(zhuǎn)板途徑——這是對(duì)資本市場(chǎng)退市制度的一個(gè)很好的補(bǔ)充。上市公司如果不再符合創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn),必須選擇直接退出資本市場(chǎng)或者退入三板市場(chǎng),如此,我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏退市制度、退市后投資者利益無(wú)法得到保護(hù)的頑癥就能夠得到很好解決。就我國(guó)目前已有的三板市場(chǎng),即2001年經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立接納從主板市場(chǎng)退市的的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它不再僅僅作為從高層級(jí)資本市場(chǎng)退市公司的股份的交易平臺(tái),而是發(fā)展成了一個(gè)為非上市股份公司股份交易的柜臺(tái)交易市場(chǎng),一個(gè)真正的三板市場(chǎng)。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi),如果企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育,達(dá)到了高層次資本市場(chǎng)的上市要求,經(jīng)過(guò)相應(yīng)的考核和認(rèn)證程序,可以轉(zhuǎn)向高層次資本市場(chǎng)掛牌,以謀求更大的發(fā)展空間。三板市場(chǎng)作為創(chuàng)業(yè)板的搖籃,創(chuàng)業(yè)板又是主板市場(chǎng)的搖籃,這樣的一個(gè)完整有序的機(jī)制必然有利于進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的體制。

四、對(duì)解決轉(zhuǎn)板制度悖論的設(shè)想

從上文的論述中,我們明顯可以看到創(chuàng)業(yè)板作為主板的附屬板塊,雖然有些市場(chǎng)實(shí)行的是獨(dú)立的模式,但也一樣難逃替補(bǔ)的命運(yùn)。所以當(dāng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展到一定時(shí)期,擁有的諸多上市資源,且這些資源互相之間有相當(dāng)?shù)膶蛹?jí)差別時(shí),便可以從主板中獨(dú)立出來(lái),建立一個(gè)如同納斯達(dá)克市場(chǎng)單設(shè)交易所,實(shí)行雙軌制,甚至是三軌制,三個(gè)板塊之間有暢通的轉(zhuǎn)化通道的體制,資本市場(chǎng)上市的公司一旦達(dá)到了上兩個(gè)市場(chǎng)的條件,就可以通過(guò)簡(jiǎn)單的程序申請(qǐng)到上級(jí)市場(chǎng)上市。⑥這種創(chuàng)業(yè)板體制內(nèi)的轉(zhuǎn)化機(jī)制很好地解決了創(chuàng)業(yè)板一方面要為主板提供優(yōu)秀資源,另一方又要與主板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的悖論。

希望深交所在創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)后可以盡早確立轉(zhuǎn)板機(jī)制,并能考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)目前的特點(diǎn),設(shè)立有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)良性發(fā)展的各板塊之間的轉(zhuǎn)板規(guī)則,為我國(guó)資本市場(chǎng)的更加完善鋪平道路?！?/p>

(作者:華東政法大學(xué)2008級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)碩士研究生,研究方向:商法)

注釋:

①參見葉檀.轉(zhuǎn)板是退市制度的補(bǔ)充.每日經(jīng)濟(jì)新聞,2009(4).

②參見張宇潤(rùn).中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)法律規(guī)制研究.中國(guó)檢察出版社 2007.48.

③關(guān)于<深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則《征求意見稿》>的起草說(shuō)明.上海證券報(bào) ,2009—5—9(1).

④潘圣韜.周明:創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板制度仍需摸索一段時(shí)間.上海證券報(bào) ,2009—5—11(1).

⑤http://finance.qq.com/a/20070801/000133.htm,訪問(wèn)日期2009年7月16日.

⑥http://caijing.qingdaonews.com/html/2009-04/01/content_2006192.htm,訪問(wèn)日期2009年7月15日.