楊榮華　李明輝

2008年10月，中信泰富公司因為從事澳元杠桿式遠期交易而發(fā)生巨額損失，成為又一起衍生工具災難。從表面看來，導致中信泰富巨額損失的原因是由于澳元兌美元匯率發(fā)生異常波動而導致的市場風險，但事實上，乃是由于該公司內(nèi)部控制失控而產(chǎn)生的操作風險。在現(xiàn)實中，操作風險往往是衍生工具的核心風險。要有效地管理衍生工具的風險，必須要建立健全相關的內(nèi)部控制。

◎事件的經(jīng)過

中信泰富有限公司(Citic Pacific Ltd.，簡稱“中信泰富”，港交所：0267，OTCBB：CTPCY)于1990年在香港注冊成立，2007年10月17日，公司在香港交易所上市。公司最大股東為中國國際信托投資(香港集團)有限公司，其業(yè)務以基建為主，包括基礎設施、能源項目、環(huán)保項目、航空以及電訊業(yè)務。

2008年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下午5時發(fā)布盈利預警稱，為對沖澳大利亞鐵礦項目匯率風險，該公司自2007年底起簽訂了多份累計杠桿式外匯買賣合約，名義金額的總數(shù)達到94億澳元之巨。由于2008年9月之后，澳元對美元的匯率大幅下跌，此項虧損將達其凈資產(chǎn)600億港元的近1／4，比2004年新加坡中航油集團5億美元的虧損高出近4倍，為投資期貨虧損最嚴重的事件。公告一出，市場嘩然，投資者紛紛拋售該股票。中信泰富主席榮智健發(fā)布個人聲明說，中信泰富目前正在澳大利亞建一個鐵礦石項目，為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元。而為了鎖定美元開支的成本，中信泰富簽訂了一些外匯合約。但是，這些外匯合約的簽訂，沒有經(jīng)過合理的授權(quán)，而且這些合約中潛在的最大風險，沒有被正確的估計到。在隨后的相關公告中，中信泰富稱，此次衍生工具巨額損失事件源于集團財務董事張立憲在未經(jīng)主席批準下，進行有關外匯交易，張立憲連同財務總監(jiān)周志賢已經(jīng)請辭，并由莫偉龍接任財務董事。

2008年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)布的股東通函首次披露公司與花旗銀行、匯豐銀行等13家銀行簽訂的外匯累計期權(quán)合約細節(jié)。通函顯示，中信泰富2007年8月至2008年8月間，分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利資本、美國銀行、巴克萊銀行、瑞信國際、法國巴黎銀行等13家銀行簽訂24份外匯累計期權(quán)合約，合約幣種涉及澳元、歐元及人民幣。股東通函還顯示，由于澳元進一步走低，中信泰富外匯衍生合約變現(xiàn)虧損及公平價定值虧損總額已由11月12日公告中的168億港元，擴大至186億港元。

案件發(fā)生后，香港證監(jiān)會自2008年10月22日起正式對中信泰富展開調(diào)查。目前尚未公布正式調(diào)查結(jié)果。

◎中信泰富巨額損失的原因：衍生工具內(nèi)部控制失效

導致中信泰富發(fā)生巨額損失的，是該公司從事的澳元累計目標可贖回遠期交易，該合同為澳元杠桿式遠期合約，與歐元兌美元、澳元兌美元匯率掛鉤。其實質(zhì)，是一種累進期權(quán)交易(Dividend Accumulator Warrant，簡稱Accumulator)。累進期權(quán)一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。這種產(chǎn)品可以和外匯或者股票掛鉤，通常合約期限約一年，最低投資額為100萬美元(800萬港元)。在Accumulator合約下，發(fā)行商(銀行)鎖定股價(或匯價)的上下限，并規(guī)定在一個時期內(nèi)(通常為一年)以低于目前股價水平為客戶提供股票。通常情況下，銀行向客戶提供較現(xiàn)價低5％～10％的行使價。但當股價升過現(xiàn)價3％～5％時，合約就自行終止；而當股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價買入股份，有些銀行會要求投資人雙倍甚至三倍的吸納股份。因此，這種合約可以分解成兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)，兩者的條款一樣。通常這種合約在簽訂之時，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付。投資人可以獲得1個向上敲出的看漲期權(quán)，但應同時支付約定杠桿倍數(shù)的向上敲出的看跌期權(quán)給銀行作為對價。在Accumulator合約下，投資人在牛市時可以以折扣價買入股票或者外匯，但在熊市時也必須按協(xié)議價格買人，因而風險極高，屬于一種“錦上添花，雪上加霜”的產(chǎn)品。由于Accumulator這種在牛市中放大收益、熊市中放大損失的杠桿效應，其被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later(我遲些殺你)”。

據(jù)披露，中信泰富在2008年7月與多家外資銀行簽署了多份每月累計外匯遠期合約，合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2.5倍，行權(quán)價格為0.87美元。這意味著，中信泰富以0.87美元的價格購買一個澳元兌美元的看漲期權(quán)需支付2.5個看跌期權(quán)。當澳元匯率高于0.87時，中信泰富以低于市場價的0.87美元每天買入1個單位外匯而獲利，但當匯率下降到0.87以下時，中信泰富必須每天以0.87美元的高價買入2.5個單位外匯。據(jù)中信泰富的公告稱，該公司之所以要簽訂這些累計外匯遠期合約，是因為其在澳大利亞建一個鐵礦石項目，為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元，因此，財務董事張立憲達成了一筆外匯衍生交易。只要美元兌澳元繼續(xù)走弱，這項交易就能獲利。然而現(xiàn)實是，由于受金融危機影響，澳元兌美元不但沒有走強，還大幅走弱，2008年7月到10月間，澳元兌美元下跌了約29％，從而造成公司巨額虧損。因此，中信泰富管理人員對澳元匯率的錯誤估計，是導致巨額虧損的直接原因。然而，從目前已披露出來的信息來看，中信泰富內(nèi)部控制不完善，乃是導致這次事件的根本原因。

具體而言，中信泰富在衍生工具內(nèi)部控制方面存在以下問題：

1、缺乏明確的授權(quán)。據(jù)中信泰富審核委員會的調(diào)查結(jié)果，此事是由于財務董事未遵守集團對沖風險政策，且在進行交易前未按規(guī)定取得主席批準，超越其權(quán)限所為而導致的。然而，作為一個具有相當規(guī)模的上市公司，為何一個財務董事在未取得主席批準的情況下竟能簽署如此巨額的合約?此外，在衍生工具交易中，前臺、中臺、后臺部門必須相互牽制，而不能由少數(shù)人掌控整個交易過程，盡管目前案件尚沒有完整的調(diào)查結(jié)果，但據(jù)稱交易的原始材料上簽名只有張立憲和另外一個交易員。這是否表明，中信泰富內(nèi)部缺乏起碼的授權(quán)與職責分離機制呢?

2、為投機目的盲目從事杠桿式衍生工具交易。(1)交易金額遠遠超過套期保值需要，投機成分重過套期保值。按照中信泰富的說法，簽訂相關合約是為了套期保值。但如果僅是套期保值，衍生品的合約頭寸應與實際的業(yè)務頭寸相接近，這樣，當澳元匯率出現(xiàn)波動時，一邊盈利、一邊虧損，兩相總計最終應相差不大，不可能出現(xiàn)巨額虧損。實際情況是，中信泰富通過簽訂杠桿式合約所得到的澳元遠遠超過其澳洲鐵礦項目所需

澳元資金。據(jù)披露，預計鐵礦項目直至2010年的資本開支，對澳元的需求為16億澳元，而每年營運開支估計需要10億澳元。因此，中信泰富合計對澳元的需求為26億，然而，在澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約及雙貨幣累計目標可贖回遠期合約下(假設澳元為較疲弱貨幣)，公司須接取最高總金額為94.4億澳元。中信泰富現(xiàn)時預計鐵礦項目之資本開支對歐元的需求為8500萬歐元，而在雙貨幣累計目標可贖回遠期合約下(假設歐元為較疲弱貨幣)，公司須接取的最高總金額達1.604億歐元。因此，這一交易明顯帶有很強的投機性，絕非為套期保值目的而交易。(2)交易品種選擇錯誤。Accumulator是一個高風險的投機產(chǎn)品，而不是用來套期保值的。中信泰富選擇這樣一個奇異衍生工具來套期保值(姑且認為該公司確實是為套期保值目的而簽訂這些合約)，加之對外匯的走勢判斷失誤，無異于自尋死路。事實上，中信泰富完全可以利用一般的外匯遠期等衍生工具來達到套期保值目的。(3)合約條款明顯不利于公司。根據(jù)合約，在澳元兌美元匯率高于0.87時，該公司可以以0.87美元的價格買人澳元，從而賺取差價。但這些合約每份都規(guī)定有最高利潤上限，當每份合約達到最高利潤(150萬美元～700萬美元之間)時，合約將終止。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，理論上的最高利潤總額僅為5150萬美元，約合4億港元。但是，如果該匯率低于0.87時，卻沒有規(guī)定自動終止協(xié)議。根據(jù)合約，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額高達90.5億澳元(超過485億港元)。這意味著，只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高位接貨，直到接貨總量達90.5億澳元為止。有人利用蒙特卡羅方法、按匯率歷史波動率模擬發(fā)現(xiàn)，中信泰富在簽訂這筆外匯合約當時就虧損了667萬美元。其原因在于中信泰富得到的1個看漲敲出期權(quán)的價值遠遠小于其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權(quán)的價值。之所以會簽下這樣的條款，可能的原因是當時澳元兌美元的匯率堅挺，導致交易人員只考慮對沖相關外幣升值影響，而未考慮相關外幣的貶值可能。從這一點上，可以反映出交易人員風險意識的缺乏和從事衍生工具交易專業(yè)能力的不足。

3、沒有制定嚴格的限額控制。一方面，在簽訂的合約中，只規(guī)定有盈利的上限，卻沒有規(guī)定止損點；另一方面，該公司沒有對衍生工具頭寸及其風險限額進行嚴格的限制，從而為巨額損失埋下了隱患。如果該公司規(guī)定有嚴格的交易限額，即便存在杠桿效應，損失也不會如此巨大。

4、沒有及時止損。在衍生工具交易中，投資者需要隨時關注市場因子的變化，并及時采取風險應對措施(包括終止合約、重組合約等)來控制風險。澳元自2008年7月中下旬便開始下跌，在以后長達3個月里，中信泰富一直沒有及時制止進一步虧損。即便在事件發(fā)生后，中信泰富也沒有及時平倉，其原因可能是寄希望于澳元兌美元出現(xiàn)回升。根據(jù)敏感性分析，事件發(fā)生時，澳元兌美元每貶值1美分，中信泰富就虧損9400萬美元，每股就虧損0.33港元。如果澳元兌美元匯率進一步下滑，中信泰富的虧損還將繼續(xù)擴大。

5、缺乏有效的風險識別與評估機制。(1)在交易之前缺乏風險識別與評估。企業(yè)在進行衍生工具交易前，務必要識別相關的風險并對其損失進行評估。尤其是，杠桿式外匯交易屬于高風險品種，更要對其風險進行完整的評估，以確信其處于自身可接受范圍之內(nèi)。必要時，還需要聘請專業(yè)人士來幫助企業(yè)進行風險識別與評估。而據(jù)該公司審核委員會及榮智健的相關公告，由于早前澳元匯率急升，相關人員在交易之前沒有評估澳元貶值所構(gòu)成的風險。另據(jù)披露，張立憲和另外一個交易員在簽訂合約時，有事出差在外地，邊打電話邊下單，而沒有詳細檢查和評估合同風險，也未請財務顧問和法律顧問查看合同詳情。也在一定程度上反映該公司整個企業(yè)風險理念的缺乏。此外，中信泰富簽訂的合約條款表明該公司交易人員只預期澳元匯率會漲，根本沒有考慮澳元匯率會跌，在做出如此巨額的投資決策之前不考慮潛在的風險，對于一個擔任重要財務職位的高級管理人員來說，幼稚至如此，是不可想象的。另外，中信集團事后披露，在中信泰富以往的有關交易中，一些銀行存在誤導可能，銀行在推銷產(chǎn)品時，沒有將風險徹底向中信泰富解釋清楚，無合適警示。但對企業(yè)而言，從事衍生工具交易之前不詳細了解該交易品種的相關風險，而一味聽信交易對手的推銷，只能怪自己風險意識的缺乏。(2)在合約持續(xù)期間，企業(yè)也應當不斷地關注風險因素并對其發(fā)生的概率和損失的金額進行評估。就此項交易而言，企業(yè)必須要關注影響澳元兌美元匯率的各種政治、經(jīng)濟、法律事項。在金融危機已經(jīng)波及眾多國家、澳元匯率不可避免地要下行的時候，企業(yè)交易人員以及相關的機構(gòu)一直沒有采取措施，而是賭博澳元匯率會上升，充分說明該公司風險識別與評估機制的缺乏。

6、風險管理機制不健全。即便是如中信泰富所言，該交易是少數(shù)管理人員越權(quán)所為，但這些合約在澳元匯率低于0.87時，必須要定期進行結(jié)算，也就是說，公司的相關部門應當能夠很快知悉此項交易。那么，公司的內(nèi)部審計、風險管理機構(gòu)在較長時間內(nèi)為何一直沒有發(fā)現(xiàn)此項交易的風險并采取相應的措施?這在很大程度上表明公司的風險管理機制沒有發(fā)揮應有的作用。

7、信息披露不透明。(1)內(nèi)部信息不暢。據(jù)披露，中信集團事前對此交易并不知情。據(jù)稱，這與中信集團采用分散式風險管理模式有關。但即使這樣并不等于集團(母公司)可以不關注子公司的風險事項，這在一定程度上說明該公司乃至整個中信集團內(nèi)部信息與溝通機制不健全。(2)對外信息披露不透明。中信泰富在公告中宣稱，2008年9月初，公司即已察覺到合約的風險所在，并中止部分合約，實時損失8億港元。但直到10月20日，公司才披露巨額損失。在半年報中，也沒有提及這項業(yè)務。中信泰富將推遲披露歸因于金融海嘯導致公司沒能及時將部分合約平倉以及需要進行內(nèi)部調(diào)查。筆者認為，中信泰富不能以需要平倉或者需要調(diào)查為由來延遲披露。畢竟，及時向投資者披露重大事件并要求投資者注意可能的風險，是公司的責任。法興銀行事件當中，法興銀行在公開披露之前對違規(guī)頭寸進行平倉，也受到了投資者的訴訟。這更警示，企業(yè)在進行平倉之時，也應依照相關信息披露要求進行披露，以維護投資者的知情權(quán)。

◎?qū)ρ苌ぞ邇?nèi)部控制的啟示

可以說，中信泰富發(fā)生巨額損失，很大程度上是由于金融危機引發(fā)澳元匯率下跌產(chǎn)生的市場風險，但更重要的是該公司內(nèi)部控制不嚴而形成的操作風險。這充分說明，企業(yè)在從事衍生工具交易時，務必要完善內(nèi)部控制與風險管理機制，尤其是要強化授權(quán)、職責分離、限額控制、風險識別與評估、內(nèi)部報告等制度。此外，在觀念上，企業(yè)管理層和交易人員必須要強化風險意識，避免盲目樂觀，忽視市場中隨時潛伏的巨大風險。并且，需要牢記，衍生工具的首要功能在于避險，而不是投機。

中信泰富案中，該公司從事的是杠桿式外匯交易。投機性強、風險高、杠桿率高是此類業(yè)務的最主要特點。我國一些銀行曾開辦杠桿式外匯交易，如交行的“滿金寶”、中行的“保證金外匯寶”和民生銀行的“易富通”。還有一些銀行繼續(xù)籌備并準備開辦外匯保證金交易業(yè)務。但據(jù)銀監(jiān)會調(diào)查，參與這項業(yè)務的普通投資者，80％甚至90％都處于虧損狀態(tài)。這種參與者高損失、低盈利的概率狀況已近似于“賭博”。因此，2008年6月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會辦公廳關于銀行業(yè)金融機構(gòu)開辦外匯保證金交易有關問題的通知》，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)不得開辦或變相開辦外匯保證金交易業(yè)務；已開辦的，應在通知印發(fā)后5日內(nèi)，將已從事此業(yè)務客戶數(shù)量、保證金總額、交易頭寸總額、客戶總體盈虧狀況及目前已采取的相應風險管理措施等情況以書面形式一式兩份報送銀監(jiān)會。此后在每月初5日內(nèi)將上月情況逐月報送，直到已從事此業(yè)務客戶完全結(jié)清交易倉位為止。透過中信泰富案及其他因從事杠桿式外匯交易而導致巨額損失的案例，我國投資者應當加強自身的風險觀念，避免盲目投機。從監(jiān)管部門的角度而言，則應當加強對衍生工具交易品種的監(jiān)督。