[摘 要]在金融危機背景下為了順利實施4萬億投資計劃，國務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)行地方債便于各地籌集配套資金，債券發(fā)行后頻頻出現(xiàn)“破發(fā)”、“零成交”的尷尬局面。究其原因有宏觀和微觀等多方面，要解決這些問題，推動地方政府債券的發(fā)展必須通過建立公開透明的地方債券使用機制以及市場化定價機制，引進專業(yè)性風(fēng)險評估機構(gòu)進行對各地方政府債券進行風(fēng)險評估。

[關(guān)鍵詞]地方債 國債 利率

作者簡介：陳倫盛（1983-）男 ，漢族，廣東省韶關(guān)市，中共韶關(guān)市委黨校經(jīng)濟教研室教師。主要研究方向：金融學(xué)，財政學(xué)，區(qū)域經(jīng)濟學(xué)。

一、我國發(fā)行地方債券的背景

地方政府債券（Local Treasury Bonds），指某一國家中有財政收入的地方政府或地方公共機構(gòu)發(fā)行的以當(dāng)?shù)卣斦杖肽芰ψ鳛檫€本付息擔(dān)保的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。

在上世紀(jì)80年代末至90年代初，我國許多地方政府為籌集資金修路建橋，曾經(jīng)發(fā)行過地方債券，有的甚至是無息的，以支援國家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當(dāng)部分工資。直到1993年，這一行為被明令制止，原因是對地方政府承付的兌現(xiàn)能力有所懷疑。此后頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。

盡管法律明文規(guī)定地方政府不能舉債，但是令人尷尬的事實是，在地方各級財政中，負債運營已經(jīng)成為明顯的常態(tài)。地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺的壓力使一些地方政府采取各種規(guī)避措施，通常的做法是以市政工程公司或者城投公司的名義發(fā)行收入債券，籌集資金用于市政建設(shè)，以項目收益還本付息。這些債券最終都是以地方財政為擔(dān)保的，這些企業(yè)發(fā)行的債券名為企業(yè)債券，實質(zhì)上相當(dāng)于地方公債的一種“準(zhǔn)地方公債”。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心地方債務(wù)課題組的粗略統(tǒng)計，目前我國地方政府至少存在1萬億元以上的負債。其中地方基層政府（鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府）負債總額在2200億元左右，鄉(xiāng)鎮(zhèn)平均負債400萬元。

今年以來，在金融危機全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各經(jīng)濟體均采用多種積極的貨幣政策和財政政策來刺激經(jīng)濟。我國在采取了多次大幅度降低存貸款利率，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的適度寬松貨幣政策調(diào)整，同時制定并開始實施大規(guī)模的財政刺激計劃，其中以去年推出的4萬億元經(jīng)濟刺激計劃為主。然而，這4萬億元中，兩年內(nèi)列入中央財政預(yù)算的只有1.18萬億元，其余則需地方財政和社會資本配套。根據(jù)有關(guān)部門測算，2009年，地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元，而目前地方政府自身僅能夠提供3000億元，“缺口”將近3000億元。地方政府特別是中西部地區(qū)如何成功籌措到這部分配套資金成為了擺在各級地方政府面前的一道難題。發(fā)行地方債籌措資金，無疑是為擴大地方政府收入來源，助推4萬億投資計劃順利實施的重要途徑。

隨后經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，2009年發(fā)行，以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費的可流通記賬式債券，共計2000億元。至此，在我國沉寂多年的地方債重新開閘。

二、當(dāng)前地方債發(fā)行的現(xiàn)狀及問題

隨著新疆3月27日發(fā)行第一期地方債30億元開始，財政部陸續(xù)安排各地各批次地方債的發(fā)行。今年由財政部代理發(fā)行的2000億元地方債券分配方案已經(jīng)確定。與發(fā)行前的熱鬧場面形成鮮明對比，地方債上市之后的表現(xiàn)著實讓人大跌眼鏡。從4月3日首只地方債新疆債上市開始，跌破發(fā)行價或“零成交”、“上市首日零交易”等尷尬場面一直伴隨著地方債，地方債屢遭冷遇。究其原因主要有以下幾方面：

（一）收益率低、缺乏定價權(quán)，導(dǎo)致投資主體單一

當(dāng)前我國發(fā)行的地方債，主要是為解決地方財政“保增長”配套資金不足，雖是以地方債命名，卻仍是國家財政保障下的類國債產(chǎn)品。在這一前提下，市場規(guī)律將失效，地方債定價機制被扭曲。國家財政部門全面代發(fā)地方債，國家財政保障其還本付息，市場將其信用等級等同于國債，令市場只能按照國債利率水平來給地方債定價，大大壓低了地方債利率水平。另外從其收益率上分析，現(xiàn)在地方債收益率普遍在1.6%左右，而同期目前一年期存款利率是2.25%，國債為3%左右，顯而易見地方債收益率相對較低，對個人投資者吸引力不大，主要的持有機構(gòu)是商業(yè)銀行，這些商業(yè)銀行從普通居民手中吸收活期存款利率極低為0.36%，再加上如今國家實行適度寬松貨幣政策，社會上的資金面普遍充裕， 1.24%的利差使得地方債成為了商業(yè)銀行債券配置的一個選擇。

（二） 規(guī)模有限，流動性不足

作為補充財政資金地方債，國務(wù)院給出了“2000億元”的上限，導(dǎo)致其規(guī)模擴張有限，流動性不足。這也決定了地方債的參與者，多為一些長期資金作為投資配置持有，等待到期還本付息，這樣可能進一步加劇地方債流動性不足的困難。不僅如此，從目前的政策導(dǎo)向來看，地方債發(fā)行主體偏重于經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r不佳、資金緊缺的地區(qū)。筆者認(rèn)為：目前的地方債，在本質(zhì)上只是中央財政轉(zhuǎn)移支付的另一種形式，并非此前市場期望的金融體制創(chuàng)新。這也在一定程度上打擊了市場對于地方債的熱情。

（三）債券市場行情低迷

今年第二季度進入國債、地方債發(fā)行密集期，期數(shù)多，規(guī)模大，供給充足，財政部公布第二季度國債發(fā)行計劃，二季度將發(fā)行１６期記賬式國債，較一季度明顯增加；與此同時，地方債發(fā)行也逐步“加速”，僅４月上半月，就有６只共計２８４億元地方債上市招標(biāo)。 在債券市場供給增加的同時，需求卻可能面臨下滑。３月份商業(yè)銀行新增債券投資連續(xù)２個月大幅增長，成為３月份債市的唯一做多主力，同期，保險機構(gòu)需求萎縮，基金則成為債市最大賣空機構(gòu)。在收益率風(fēng)險加大、股市投資機遇增加的背景下，二季度保險機構(gòu)和基金公司的債券配置需求不容樂觀；另一方面，市場對宏觀經(jīng)濟面的“預(yù)期”向好。近期公布ＰＭＩ數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著反彈，同時，３月份新增信貸可能繼續(xù)超出預(yù)期，這使得機構(gòu)對經(jīng)濟回暖的“預(yù)期”繼續(xù)好轉(zhuǎn)，這些都是債市利空因素。在這種大背景下發(fā)行的地方債受到“冷遇”便不足為奇。

三、地方債發(fā)行的政策建議

作為被限定用于中央財政投資地方項目的配套工程籌資而發(fā)行的地方政府債券，是應(yīng)對國際金融危機，擴內(nèi)需保增長的重要舉措。面對當(dāng)前已發(fā)行的幾期地方債券在市場上遇到“冷遇”的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，從長遠來看要提高地方債發(fā)行的效率和效益，真正發(fā)揮地方債的作用，就必須建立一套符合市場規(guī)律的債券使用、評估和定價機制。

（一）建立公開透明的地方債券使用機制

1998年金融危機時，我國就曾發(fā)行國債轉(zhuǎn)貸地方，但效果并不理想，在一些財政狀況緊張的地區(qū)，拿到國債項目后，1/3的錢先填窟窿，另外1/3用來蓋樓買車，最后1/3才用在項目上。最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)貸的國債未能真正發(fā)揮其作用，反而成為了地方政府填補隱形債務(wù)，鋪張浪費的資金來源。在此次2000億國債發(fā)行的中，為了破除投資者疑慮，財政部有關(guān)負責(zé)人此前還特別強調(diào)，地方債資金“嚴(yán)禁用于經(jīng)常性支出和樓堂館所建設(shè)”。但在強大的利益驅(qū)動以及監(jiān)管約束機制的缺失下，“嚴(yán)禁”二字顯得如此乏力。

從目前可見的約束機制，大致有以下四項：中央主管部門的“審核”和控制、信用評級等中介組織的評估、投資者“用腳投票”的約束，以及地方人大的監(jiān)督等。中央主管部門固然可以控制總量，卻未必能完全掌握資金的具體去向，況且，若缺乏約束制度，這種“審核”很有可能增加地方“跑部錢進”的動力；目前的信用評級等中介組織，其自身信用都成問題，連企業(yè)信用都評不清楚，遑論給政府信用評級；投資者能否“用腳投票”也很難說，上世紀(jì)80年代末，大量地方債就曾強行攤派給基層單位和企業(yè)；至于地方人大監(jiān)督，其力度和效果也有待提高。

顯然，除了以上監(jiān)督約束機制外，更重要的是要建立一套公開透明的地方債券使用機制，讓公眾知道錢被用在哪些項目，只有公開、透明，才能讓社會更好地監(jiān)督。國際經(jīng)驗也表明，提高債券信息的透明度是控制地方政府債務(wù)的有效手段。讓中央政府、地方人代會和市場參與者(投資者和信用評估機構(gòu)等)能夠進行充分監(jiān)督。比如在美國，信用評級制度、信息披露制度和債券保險制度構(gòu)成了市政債券市場的三個重要機制。不妨規(guī)定，公示地方債的使用詳情。每一筆錢用在哪里，怎么用的，收效如何，均應(yīng)公示于眾。在“眾目睽睽”之下，才有利于各方監(jiān)督。這樣，“雪中送炭”的地方債才不會成為“錦上添花”的額外收入。同時可考慮在中央和省級政府共同討論的基礎(chǔ)上，建立獨立的預(yù)算分析和展望機構(gòu)(類似于美國的國會預(yù)算辦公室)，使地方政府的預(yù)算規(guī)劃能有一個客觀的基礎(chǔ)。

（二）建立市場化定價機制，提高地方債券的收益率

目前地方債券收益率普遍低于其他債券品種，與國債也有一定差距。這成為了地方債券頻受“冷遇”的重要原因。從信用風(fēng)險差異看，地方債利率應(yīng)該要高于同期國債0至10個基點左右，再考慮到各個地方政府之間的信用風(fēng)險差異，應(yīng)該會再出現(xiàn)0至10個基點的波動區(qū)間，總體來看，地方債收益率會高于同期限國債0至20個基點左右。

在金融危機背景下開閘的地方政府債券，在將來很可能成為一種固定的債券投資品種。而作為市場上的一個產(chǎn)品，未來市場化定價機制的形成注定是必須。目前反應(yīng)在二級市場上的交投清淡很大程度上就是因為在一級市場的定價不夠準(zhǔn)確。而這種定價機制的扭曲原因來自于在地方債券發(fā)行過程中介入了過多的中央政府因素，致使風(fēng)險容易隱藏給投資者風(fēng)險權(quán)重為零的錯誤信號，從而影響市場機制作用的發(fā)揮。從長遠來看必須摸清已有的地方債務(wù)規(guī)模，包括地方的顯性和隱性債務(wù)，給予財政管理較規(guī)范的地方一定額度推出市場化發(fā)行的試點，盡快修訂《預(yù)算法》從而推動地方債券市場化定價機制的建立。

（三）引入專業(yè)性風(fēng)險評估機構(gòu)

鑒于目前國內(nèi)大量風(fēng)險評估機構(gòu)在評估政府地方債券過程中可能遇到了各種障礙，這些障礙使得評估結(jié)果的科學(xué)性和公正性備受質(zhì)疑。中央政府可以嘗試和鼓勵獨立的評級機構(gòu)參與地方政府的評估。在不影響國家主權(quán)的情況下，可批準(zhǔn)一些國際知名評估機構(gòu)在華從事地方政府的評估活動。同時，為了加快地方債券市場建設(shè)的步伐，也需要配套建立其他的債務(wù)發(fā)行和保險機構(gòu)。

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