朱　睿

[摘 要]本文首先回顧了此次金融危機(jī)形成發(fā)展的過程，再由資產(chǎn)證券化入手，先介紹了投資銀行在金融危機(jī)中扮演的角色，分析金融危機(jī)與資產(chǎn)證券化的關(guān)系。之后以資產(chǎn)證券化的典型產(chǎn)品住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券為例，分析資產(chǎn)證券化的具體過程，從中找出此次金融危機(jī)與資產(chǎn)證券化的關(guān)系。最后，明確資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)，并提出規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)所必要的條件，對(duì)資產(chǎn)證券化重新認(rèn)識(shí)。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī) 資產(chǎn)證券化 投資銀行 資產(chǎn)池

一、引言

隨著現(xiàn)代金融創(chuàng)新的逐步深入，各種金融產(chǎn)品被應(yīng)用及推廣。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的重大發(fā)明，為金融業(yè)的發(fā)展做出了重大的貢獻(xiàn)。在帶來巨大利潤(rùn)的同時(shí)，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。但是，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化需要得到人們的重新認(rèn)識(shí)。

二、金融危機(jī)的產(chǎn)生

美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)于2007年春初露端倪，2007年夏開始爆發(fā)，2008年秋全面惡化。危機(jī)由次級(jí)貸款抵押產(chǎn)品開始，迅速蔓延到非抵押產(chǎn)品領(lǐng)域，并沖擊整個(gè)金融市場(chǎng)，危機(jī)使發(fā)達(dá)國(guó)家最具創(chuàng)新力的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)率先潰敗。兩個(gè)獨(dú)立投資銀行的巨人高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司。在金融全球化大背景下，危機(jī)引發(fā)了世界性的金融動(dòng)蕩。由于結(jié)構(gòu)性交易和衍生產(chǎn)品的大量運(yùn)用，人們幾乎無(wú)法從根本上了解風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)狀況，傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、管控技術(shù)顯得蒼白無(wú)力，需要空前的救助力度和應(yīng)對(duì)措施。

三、資產(chǎn)證券化和金融危機(jī)的關(guān)系

（一）什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，借此過程，借此過程，企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。

以美國(guó)住宅抵押貸款證券化的主要產(chǎn)品-轉(zhuǎn)付證券為例。這是一種固定收益證券，代表一個(gè)抵押貸款資產(chǎn)組合中的權(quán)益。抵押貸款服務(wù)商負(fù)責(zé)向貸款人每月收取還款，然后將款項(xiàng)轉(zhuǎn)付給這種證券的持有人。圖一中共有五筆房屋貸款組合成一個(gè)貸款池，假設(shè)每一貸款面額皆為20萬(wàn)美元。將五筆貸款匯集起來，貸款組合總面額為100萬(wàn)美元，若重新包裝后發(fā)行40個(gè)單位的證券，則每單位面額為2.5萬(wàn)美元，每期收取貸款組合總現(xiàn)金流量的1/40。如此將許多具有相似貸款條件的個(gè)別住宅抵押貸款包裝成抵押貸款組合，并經(jīng)由相關(guān)的信用增強(qiáng)程序后，以股份權(quán)益方式分售給投資人，既是資產(chǎn)證券化的典型程序。

（二）資產(chǎn)證券化的主要參與者，投資銀行

參與資產(chǎn)證券化最主要的機(jī)構(gòu)，就是投資銀行。上個(gè)世紀(jì)30年代后，美國(guó)頒布了《格拉斯-斯蒂爾革法》實(shí)行商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，由此帶來金融業(yè)的蓬勃發(fā)展。投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一就是資產(chǎn)證券化。投行不吸收存款，而是通過資產(chǎn)證券化把能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以在資本市場(chǎng)市場(chǎng)上流通的證券，以此籌措資金。資產(chǎn)發(fā)起人把能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體(SPV，由投行所創(chuàng)設(shè))，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流抵押發(fā)行資產(chǎn)所支持的證券。投行一方面向發(fā)起人購(gòu)買金融資產(chǎn)，為發(fā)起人提供所需資金，一方面又向投資者發(fā)行資產(chǎn)證券，同時(shí)籌集到購(gòu)買資產(chǎn)的資金，并賺取利潤(rùn)，也聯(lián)通了資金的需求方和供應(yīng)方。

（三）此次金融危機(jī)產(chǎn)生的原因

1．盲目追求現(xiàn)金流

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)升溫，越來越多的投資者參與進(jìn)來。普通的貸款者已經(jīng)不能滿足資金的需求。于是貸款機(jī)構(gòu)一方面，提供大量低首付甚至零首付的貸款。以求更多的資金進(jìn)入。

2．將客戶盲目擴(kuò)大到低收入人群

這些人往往承受能力較差，難以提供穩(wěn)定而長(zhǎng)期的現(xiàn)金流，投資銀行再將這些貸款購(gòu)買，留下了大量的隱患和風(fēng)險(xiǎn)。

3．在信用增強(qiáng)的過程中，并沒有遵循降低風(fēng)險(xiǎn)的基本原則。

在信用增強(qiáng)的過程中，并沒有遵循降低風(fēng)險(xiǎn)的基本原則。其目的完全變成了增加資產(chǎn)價(jià)值，而忽視風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)點(diǎn)在于，一方面提升了次級(jí)債的信用等級(jí)，因?yàn)榇渭?jí)債如果控制在一定比例，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響并不大。另一方面，將整個(gè)資產(chǎn)池的價(jià)值大大提升。但在這次危機(jī)中，一方面，次級(jí)債的比例過大，另一方面，資產(chǎn)池被反復(fù)組合，引起一系列連鎖反應(yīng)。

4．違反證券制作的原則

在證券銷售的過程中，制作金融衍生品時(shí)層層包裝，使得危機(jī)來臨前毫無(wú)察覺，危機(jī)到來時(shí)又極度恐慌。為了回籠資金，進(jìn)入下一個(gè)房貸循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)往往設(shè)計(jì)出令人眼花繚亂的金融產(chǎn)品。于是，次級(jí)債危機(jī)的演化，按照“住房貸款MBSCDOCDS”的金融產(chǎn)品鏈條循環(huán)膨脹。投行在購(gòu)買MBS抵押支持債券后，通過結(jié)構(gòu)化處理從中發(fā)展出ABS資產(chǎn)支持證券，又從ABS中衍生出CDO擔(dān)保債務(wù)憑證。為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具CDS信用違約互換。 然而，一旦大批貸款者無(wú)力償還貸款，這些衍生工具就會(huì)失去資金來源，從而引發(fā)骨牌效應(yīng)。

四、在當(dāng)前金融危機(jī)的情況下，如何看待資產(chǎn)證券化

（一）資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化雖然可以在資產(chǎn)融通的同時(shí)帶來大量利潤(rùn)，但是，隨之而來的各種風(fēng)險(xiǎn)確因此而被人忽視。

再以住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券為例，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自一下幾個(gè)方面。

1．借貸人違約

這是最大的問題。也是此次金融危機(jī)發(fā)生的重要原因。一方面導(dǎo)致了所有債權(quán)無(wú)法償還，同時(shí)引發(fā)連鎖效應(yīng)，使得下游的金融衍生品一并受到影響。因此，厘清是住宅抵押貸款出售人還是住宅抵押貸款證券投資人承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2．現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的問題

有兩種情況可能導(dǎo)致現(xiàn)金流量不穩(wěn)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的情況下。借貸人提前償還本金；而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境糟糕的情況下，借款人可能拖欠利息甚至本金。無(wú)論那一種情況出現(xiàn)，都是投資者不愿意看見的，將導(dǎo)致其現(xiàn)金收入極不穩(wěn)定，也違背了資產(chǎn)證券化的原意。

（二）規(guī)避資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)所需要的條件

1．標(biāo)準(zhǔn)化的債券合約

出于降低交易成本和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，順利進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求，在債權(quán)合約的轉(zhuǎn)讓過程中，標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約是基礎(chǔ)。

2．風(fēng)險(xiǎn)的揭露與控制

由于在證券化的過程中，投資人購(gòu)買的資產(chǎn)是經(jīng)過出售人包裝的，債權(quán)并非由投資人親手承做，因此，投資人無(wú)法準(zhǔn)確掌握這些債券發(fā)生違約的可能性，也無(wú)法了解出售債權(quán)的創(chuàng)始機(jī)構(gòu)是否會(huì)將品質(zhì)不佳的債權(quán)轉(zhuǎn)售出來，這種風(fēng)險(xiǎn)綜合了違約和作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，風(fēng)險(xiǎn)的揭露和控制時(shí)必不可少的。

3．充分的資料與分析

資產(chǎn)證券化所衍生出來的金融產(chǎn)品，必須在市場(chǎng)上有適當(dāng)?shù)慕灰琢坎拍芴峁┝鲃?dòng)性。而在做出交易決策時(shí)，充分的歷史資料和分析能力是必須得。比如，將提前還本速度控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

4．標(biāo)準(zhǔn)化而適用的法律

證券化產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)往往同時(shí)牽動(dòng)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)。若必須同時(shí)符合這些產(chǎn)業(yè)的限制，其運(yùn)作勢(shì)必受挫難行。因此，若要推行證券化就必須有一套整套適用的法律，甚至在各相關(guān)產(chǎn)業(yè)中都必須做適度的法律修正，使這些產(chǎn)業(yè)的從事者都能順利地參與證券化的業(yè)務(wù)。

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