金巖石

2009年，滬綜指的核心波動(dòng)區(qū)間會(huì)是在1600～2400點(diǎn)，即U型走勢(shì)的底部。

各家券商對(duì)2009年股市的判斷相繼問世了，樂觀派的預(yù)測(cè)是年內(nèi)v型翻轉(zhuǎn)，我持審慎樂觀的態(tài)度，認(rèn)為滬綜指的核心波動(dòng)區(qū)間是1600-2400A，即u型走勢(shì)的底部。上半年有可能向下超跌至1400點(diǎn)，下半年有可能向上突破至2700點(diǎn)，概率均小于10％，主要取決于中國宏觀政策的實(shí)施效果和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間。

宏觀經(jīng)濟(jì)的加速度下滑已經(jīng)是大家公認(rèn)的事實(shí)了特別是在2008年10月以后，工業(yè)生產(chǎn)的增速下降如自由落體：7、8、9三個(gè)月，分別是14.7％，12.8％和11.4％；而在10月和11月，工業(yè)生產(chǎn)的增速分別為8.2％和5，4％，所以，我寫了《2009年的第一場(chǎng)雪，下在了今秋十月》，認(rèn)為工業(yè)生產(chǎn)增速跳水式的下滑會(huì)有V型翻轉(zhuǎn)可能過于樂觀，就像鋼板彈簧扳過頭之后很難迅速復(fù)位一樣，跌過了頭的工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)速度也很難迅速恢復(fù)。工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)速度的下降會(huì)帶動(dòng)若干個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，從而波及消費(fèi)和就業(yè)，這就使“保8％”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)成為艱巨的任務(wù)，所以，李毅中在一次會(huì)議上憂心忡忡地說，“保8％的目標(biāo)要求工業(yè)增速達(dá)到12％。”

為什么在工業(yè)生產(chǎn)加速下滑之時(shí)股市反而企穩(wěn)了呢?因?yàn)楣墒械那榫w性底部來自于股市的晴雨表效應(yīng)，即股市超前預(yù)測(cè)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來的惡化和政府政策未來的轉(zhuǎn)暖。特別是在中國，股市的主流價(jià)值是交易價(jià)值，而交易價(jià)值有兩大支柱，其一是市場(chǎng)情緒，其二是資金流動(dòng)，背后才是政策面和基本面。政策直接影響市場(chǎng)情緒和資金流動(dòng)，卻無法改變經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面狀況才能決定股市的趨勢(shì)性上升或逆轉(zhuǎn)。我們判斷中國股市的短期走勢(shì)，必須承認(rèn)中國股市的三個(gè)基本特征，即情緒市、政策市和成長(zhǎng)市。

以過去三年中國股市的牛熊轉(zhuǎn)換作為案例，可以看出，在2005年10月大牛市啟動(dòng)時(shí)，上市公司經(jīng)營性利潤的增長(zhǎng)速度在長(zhǎng)期下降后突然掉頭向上，而后在2006年出現(xiàn)了明顯的資金凈流入，2007年的股市激情澎湃，一曲“死了都不賣”唱響中國。這時(shí)我們看到了一個(gè)熊市轉(zhuǎn)為牛市的傳動(dòng)序列：基本面的拐點(diǎn)——資金面的改善一一情緒面的滯后。由于難以準(zhǔn)確把握上市公司基本面開始改善的拐點(diǎn)，我們只能在資金面的凈流入狀態(tài)確認(rèn)之后，追溯過去一兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，所以能夠觀察到的序列是：資金面的改善一一基本面的確認(rèn)——情緒面的滯后。2006年全年的新增開戶總數(shù)是315萬戶，按照滬深兩市開戶除以二，新增人市者不到160萬人，其中包括機(jī)構(gòu)；所以散戶結(jié)群入市的現(xiàn)象是滯后發(fā)生在2007年，新增開戶數(shù)暴增至3000多萬戶，比2006年增加了近十倍!這時(shí)，中國股市進(jìn)入了典型的情緒驅(qū)動(dòng)的非理性繁榮。根據(jù)羅伯特。希勒教授在他的名著《非理性繁榮》一書中所下的定義，股市在這種狀態(tài)下的主要驅(qū)動(dòng)力是文化的和心理的因素，市場(chǎng)走勢(shì)脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，信息和資金之間開始出現(xiàn)擊鼓傳花式的“龐氏反饋(又譯為篷奇效應(yīng))”，在一系列互動(dòng)性的交易中步步走高。一旦趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，信息和資金的互動(dòng)又會(huì)出現(xiàn)“龐氏負(fù)反饋”，以同樣的方式步步走低。

非理性繁榮這個(gè)詞是格林斯潘在1996年底提出的新概念，但這種非理性繁榮又持續(xù)攀升了約三年半。在此期間，道瓊斯指數(shù)上升了一倍，納斯達(dá)克指數(shù)上升了三倍多，之后才發(fā)生了2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。納斯達(dá)克市場(chǎng)一年內(nèi)從5100點(diǎn)跌到1800點(diǎn)，再跌到1200點(diǎn)區(qū)間。和美國相比，中國股市的非理性繁榮是來也匆匆，去也匆匆。我雖然在2005年較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了牛市的起點(diǎn)，提出了《滬指三千不是夢(mèng)》和“滬指五千不是夢(mèng)”，后來在《夢(mèng)醒猶唱高原紅》一文中提出“滬指六千”，最后卻冒叫“滬指八千”，好在三四月間及時(shí)“多翻空”，避免了大部分的失誤。今天回頭看，判斷失誤的原因是我忽視了中美股市的情緒性差異，低估了宏觀政策對(duì)中國股市的資金一信息互動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)反饋效應(yīng)。

2007年底確定的“反過熱，反通脹”政策，直接導(dǎo)致了股市的非理性繁榮轉(zhuǎn)變?yōu)榉抢硇韵碌?，因?yàn)椤胺催^熱”的貨幣政策從緊加劇了股市資金的凈流出，“反通脹”的價(jià)格管制政策加劇了上市公司的凈虧損。一個(gè)是資金面的逆轉(zhuǎn)，一個(gè)是基本面的逆轉(zhuǎn)，二者合力形成了情緒面的逆轉(zhuǎn)，這又可以視為牛市轉(zhuǎn)為熊市的傳動(dòng)序列：資金面逆轉(zhuǎn)——基本面惡化——情緒面滯后。

解讀了中國股市的周期階段和牛熊轉(zhuǎn)換的傳動(dòng)機(jī)制，2009年股市的“u型底部”就是在市場(chǎng)情緒逐漸穩(wěn)定的過程中，等待上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)開始改善，等待資金面再度顯示較為穩(wěn)定的凈流入。所以，股市已經(jīng)注入了基本面惡化的預(yù)期，同時(shí)也注入了政策面寬松的預(yù)期，簡(jiǎn)而言之，這是在等“壞”數(shù)字，聽“好”消息——經(jīng)濟(jì)的壞數(shù)字，政策的好消息。這個(gè)階段會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間呢?一定要等到利空出盡，等來宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)的好消息。因?yàn)?，中國股市還是一個(gè)成長(zhǎng)市，其相對(duì)合理的高估值來源于中國經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)。但是，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”在2009年將同時(shí)減速，外因是全球經(jīng)濟(jì)的衰退，內(nèi)因是本土經(jīng)濟(jì)的下滑。全球和本土兩個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的下降周期將在2009年全年高度重合，這是各方意見比較統(tǒng)一的共識(shí)。

據(jù)世界銀行最新的預(yù)測(cè)，中國經(jīng)濟(jì)在2009年的增長(zhǎng)速度可能下降到7.5％，主要原因是出口的貢獻(xiàn)度可能下降為負(fù)數(shù)。假定如此，“三駕馬車”有一輛退出了我們就必須一手拉動(dòng)投資，一手拉動(dòng)消費(fèi)，雙管齊下提振內(nèi)需。中央政府的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃就像“冬天里的一把火”，立刻點(diǎn)燃了地方政府和企業(yè)領(lǐng)袖的投資熱情。當(dāng)人們積極拉動(dòng)投資的時(shí)候，卻忽視了一個(gè)最重要的因素：時(shí)間。

比如說，大規(guī)模的鐵路建設(shè)當(dāng)然會(huì)拉動(dòng)內(nèi)需，創(chuàng)造就業(yè)，但是其拉動(dòng)內(nèi)需和就業(yè)的時(shí)間會(huì)是2009年嗎?絕對(duì)不會(huì)!不僅不會(huì)在2009年拉動(dòng)內(nèi)需，反而會(huì)在至少一年內(nèi)降低內(nèi)需。為什么呢?鐵路建設(shè)方案一出來，有些公路項(xiàng)目就要叫停，而鐵路從勘探到測(cè)繪至少一年，工程師們也許要加班，卻不會(huì)大量雇用工人。鐵路工程所創(chuàng)造的內(nèi)需和就業(yè)還沒有出現(xiàn)，公路和其他項(xiàng)目的內(nèi)需和就業(yè)卻先行消失。再比如說，扶貧環(huán)保教育健康等“還欠賬”的投資，從現(xiàn)在開始到拉動(dòng)居民消費(fèi)和就業(yè)也是需要時(shí)間的，在這些領(lǐng)域的投資有許多實(shí)際上應(yīng)看作是非營利性的政府消費(fèi)。多年來的中國之所以有這么多的欠賬，主要原因還是經(jīng)濟(jì)效益低，對(duì)多元化資本的需求不大，投入后的產(chǎn)出效益有限，擴(kuò)大消費(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)也不是很強(qiáng)。試想一想，在繁榮上升的時(shí)期都解決不好的問題，怎么可能在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)期就能夠解決呢?

因此，宏觀調(diào)控政策效果的不確定性也成了當(dāng)前股市新的憂慮之一，憂心忡忡的股市怎能在短期內(nèi)走出陰影，突然出現(xiàn)v型翻轉(zhuǎn)呢?再從全球經(jīng)濟(jì)的衰退看，金融海嘯的源頭是美國華爾街，現(xiàn)在華爾街的金融巨頭幾乎全軍覆沒。金融海嘯分三路擴(kuò)散，一路走向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，一路波及國外市場(chǎng)，一路沖擊地方財(cái)政，到目前為止還看不到危機(jī)減輕的跡象。如所周知，海嘯源于海底的地震，在地震還沒有終止的時(shí)候，海嘯的源頭還在震蕩，我們又怎能預(yù)測(cè)海面恢復(fù)平靜呢?還有懸在股市之上的達(dá)摩克利斯之劍——“大小非”股票的集中減持，至今還沒有一個(gè)可操作的解決方案，此時(shí)此刻，即使資金面由于寬松的財(cái)政貨幣政策有所改善，恐怕也難以形成資金的凈流入，引發(fā)股市情緒面的逆轉(zhuǎn)。

基于上述考慮，2009年的股市幾乎只能在u型底部苦苦掙扎，等待諸多不確定性的因素漸趨明朗。中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)是在未來6-9個(gè)月內(nèi)必然到來的，我們卻至今沒有看到能夠在短期內(nèi)迅速生效的機(jī)會(huì)和政策，這才是問題的關(guān)鍵。但是從投資人的角度看，這卻是天賜良機(jī)，因?yàn)樵谶@個(gè)階段，股市之中既有短期投資的交易性機(jī)會(huì)，又有長(zhǎng)期投資的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)。冬天來了，春天可能還很遠(yuǎn)，但卻是遲早會(huì)來的。