武英芝

摘要：2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革既是證券市場(chǎng)一次深刻的制度變遷，也是證券市場(chǎng)利益各方的一次重大調(diào)整。股改使中國(guó)證券市場(chǎng)迎來了全流通的時(shí)代。文章分析了股改完成后，股份全流通對(duì)我國(guó)上市公司管理層的考核和激勵(lì)機(jī)制、大股東行為和上市公司治理水平、現(xiàn)代金融體系的建立三方面的正面效應(yīng)，并結(jié)合當(dāng)前中國(guó)股市的運(yùn)行狀況。分析了股權(quán)分置改革帶來的非流通股解禁與股市下跌的關(guān)系，提出了應(yīng)從辯證的角度去評(píng)價(jià)股權(quán)分置股改得失的觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置“大小非”解禁

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2009)04-059-02

以2005年的股權(quán)分置改革為契機(jī)，中國(guó)迎來了一波波瀾壯闊的牛市，上證綜指從998點(diǎn)一路高歌猛進(jìn)，最高上漲到6124點(diǎn)，然而暴漲以后的暴跌。使很多專家、學(xué)者、投資者都不得不思考一個(gè)問題：究竟是什么原因?qū)е挛覈?guó)股市如此的下跌?股權(quán)分置改革帶來的大小非解禁對(duì)股市沖擊一時(shí)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，是否可以因此而否定股權(quán)分置改革的成果呢?本文認(rèn)為，應(yīng)從辯證的角度去評(píng)價(jià)股改的得失。

一、股權(quán)分置改革的正面效應(yīng)

1、對(duì)上市公司管理層考核標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)機(jī)制的影響。

(1)上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)目標(biāo)。股權(quán)分置時(shí)代，控股股東的利益主要是通過高溢價(jià)融資來實(shí)現(xiàn)，利益機(jī)制使非流通股股東基本上不關(guān)心股價(jià)二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)。在這種制度框架內(nèi)，很難用資產(chǎn)市值的高低作為考核的主要標(biāo)準(zhǔn)，只能用公司的當(dāng)期利潤(rùn)來考核。有些公司甚至用資產(chǎn)凈值是否增加作為考核目標(biāo)。然而，即使用當(dāng)期利潤(rùn)作為主要考核指標(biāo)也是有缺陷的：一是當(dāng)期利潤(rùn)的形成是否是以損害未來發(fā)展為代價(jià)的?二是從財(cái)務(wù)角度看，當(dāng)期利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)是有彈性的，甚至是可以作出來的。所以，以此指標(biāo)作為激勵(lì)或考核管理層的標(biāo)準(zhǔn)是不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的，只會(huì)使非流通股股東更加注重短期利益。

在成熟市場(chǎng)中，公司資產(chǎn)市值是考核管理層的核心指標(biāo)。公司資產(chǎn)市值的高低受多種因素的影響，例如，要受到公司當(dāng)期利潤(rùn)、公司成長(zhǎng)性未來預(yù)期等影響。今天公司業(yè)績(jī)不好。但可能股票價(jià)格還會(huì)上漲。這種價(jià)格上漲的動(dòng)力要么來源于企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新精神，要么建立在企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的未來成長(zhǎng)性上。所以，公司資產(chǎn)市值不僅僅是利潤(rùn)的函數(shù)，更體現(xiàn)了公司管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性預(yù)期等非利潤(rùn)性有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展因素的影響。股權(quán)分置改革后，由于大股東的目標(biāo)函數(shù)與公司的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)，也成為考核經(jīng)營(yíng)管理層的核心目標(biāo)。因此，在股份全流通下，上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)的以當(dāng)期利潤(rùn)或凈資產(chǎn)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)的以資產(chǎn)市值為目標(biāo)。

(2)上市公司的激勵(lì)機(jī)制將從側(cè)重于短期激勵(lì)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期激勵(lì)。確立了科學(xué)的有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考核機(jī)制，才能建立起包括期權(quán)制度在內(nèi)的有效的激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置時(shí)代。股票期權(quán)主要表現(xiàn)為給非流通股股東的期權(quán)。因缺乏期權(quán)制度實(shí)施的市場(chǎng)平臺(tái)，這種期權(quán)使持有者享受不到企業(yè)成長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，從而無法體現(xiàn)持有者的市場(chǎng)價(jià)值，起不到應(yīng)有的激勵(lì)作用。在股份全流通下，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)。也成為考核經(jīng)營(yíng)管理層的核心目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上實(shí)施的激勵(lì)將從短期效應(yīng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期發(fā)展。

2、對(duì)大股東行為和上市公司治理水平的影響。(1)大股東利益最大化的不平等關(guān)聯(lián)交易，在規(guī)模上和頻率上都會(huì)大幅度減少。不平等的關(guān)聯(lián)交易，是股權(quán)分置時(shí)代大股東掠奪上市公司進(jìn)而也是掠奪流通股股東利益的重要手段。股權(quán)分置改革后，由于大股東資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)化，利益得失的比較會(huì)自動(dòng)約束這種耗竭上市公司資源的不平等關(guān)聯(lián)交易行為，使得這種關(guān)聯(lián)交易會(huì)顯著減少。(2)公司(實(shí)質(zhì)上是大股東)融資行為會(huì)在收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配過程中趨于理性。股權(quán)分置時(shí)代，大股東經(jīng)常通過上市公司的融資渠道來融資，上市公司的融資選擇體現(xiàn)的是大股東的行為偏好和利益趨向，對(duì)非流通股股東特別是大股東來說，融資似乎是沒有成本的，所有的成本和風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上都轉(zhuǎn)嫁給了流通股股東。因此，股權(quán)分置條件下中國(guó)上市公司幾乎都偏好股權(quán)融資，而不存在“融資順序選擇”。在股權(quán)分置改革完成后，由于包括大股東在內(nèi)的所有非流通股股東的股票價(jià)值都市場(chǎng)化了，非理性的融資選擇客觀上會(huì)影響股票價(jià)格。這實(shí)際上形成了市場(chǎng)化的融資成本機(jī)制，從而使上市公司遵循優(yōu)序融資選擇路徑。公司融資行為的理性化能有效地遏止“圈錢”的隨意性，也會(huì)大大減少近些年來隨意、頻繁改變募集資金投向的現(xiàn)象。(3)投機(jī)性的購(gòu)并與重組會(huì)得到一定程度的遏制，購(gòu)并、重組的市場(chǎng)效率會(huì)逐步提高。股權(quán)分置時(shí)代的購(gòu)并重組行為，相當(dāng)多的都帶有投機(jī)性特征，都是對(duì)公司資源的掠奪。之所以具有這樣的特征，是因?yàn)楣蓹?quán)分置時(shí)代的購(gòu)并重組機(jī)制和資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)是非市場(chǎng)化的，程序是不透明的。所以。股權(quán)分置時(shí)代的購(gòu)并重組，伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機(jī)。股權(quán)分置改革完成后，由于形成了市場(chǎng)化的資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)，購(gòu)并重組成本完全市場(chǎng)化，程序也日漸透明，所以這時(shí)的購(gòu)并重組將有利于上市公司資源整合，市場(chǎng)效率有望提高。

股份全流通后，全體股東的利益趨向一致，公司治理理念將改變流通股利益與非流通股利益對(duì)立的局面，使由于歷史原因造成的大股東種種不規(guī)范行為得到扭轉(zhuǎn)，大股東行為的理性化，有利于公司的治理水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，提升公司的投資價(jià)值。

3、對(duì)現(xiàn)代金融體系的影響?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是金融主導(dǎo)型的資本經(jīng)濟(jì)，金融系統(tǒng)的兩大支柱一是商業(yè)銀行為主的間接融資，二是資本市場(chǎng)為主的直接融資。從境外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)判斷。在發(fā)達(dá)國(guó)家的社會(huì)總?cè)谫Y額中，直接融資比例通常在60％左右，我國(guó)資本市場(chǎng)近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達(dá)到社會(huì)總?cè)谫Y額的15％。但從2001年出臺(tái)按市價(jià)減持國(guó)家股政策后，這一比例直線下降，2002年跌到4％，2003年和2004年則跌到3％。到2005年直接融資陷入低谷。改革開放以來，我國(guó)GDP的平均增長(zhǎng)高達(dá)9.5％，然而股改前資本市場(chǎng)融資規(guī)模呈不斷萎縮之勢(shì)，不僅與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)相背離，而且難以成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的推動(dòng)力。

目前我國(guó)的金融體系還是以銀行主導(dǎo)型為主，商業(yè)銀行是金融機(jī)構(gòu)的主力，而商業(yè)銀行中又以四大國(guó)有銀行為絕對(duì)主力，其信用是國(guó)家信用，由于我國(guó)主要商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)，使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)就是國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，政府花巨資清理商業(yè)銀行的不良貸款，但只注重提高不良貸款回收率只能治標(biāo)，降低銀行不良貸款比例的治本措施是調(diào)整直接融資與間接融資的結(jié)構(gòu)，這要求改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場(chǎng)直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度。

股權(quán)分置改革完成后，新股發(fā)行在股份全流通下重新啟動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。股改前中國(guó)股市市值跌至不到3萬億元，很多股票跌破凈資產(chǎn)，市凈率最低達(dá)到了1.6倍。股改使中國(guó)股市重現(xiàn)生機(jī)，隨著關(guān)系國(guó)計(jì)民生的大型國(guó)企上市。市值也一度達(dá)到了34萬億，大型藍(lán)籌公司紛紛“海歸”、證券公司和基金等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主體得到空前壯大。股市對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的反映和影響力大大增強(qiáng)。對(duì)國(guó)企改制和社會(huì)監(jiān)督，以及金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。股改以后。由于大量?jī)?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入，上市公司的業(yè)績(jī)從2006年到2007年都出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，提高了上市公司的質(zhì)量，改善資本市場(chǎng)的生存基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)的融資功能、資源配置功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、財(cái)富再分配功能進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是融資功能的恢復(fù)擴(kuò)大了股市直接融資在社會(huì)融資總額中的比例，改變直接融資與間接融資失衡的結(jié)構(gòu)。減輕國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠商業(yè)銀行間接融資的壓力，在一定程度上有利于降低商業(yè)銀行不良貸款率，提高了金融系統(tǒng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的安全性。

二、辯證地看待暴漲后股市的下跌與股權(quán)分置改革的關(guān)系

1、2007年10月以來股市下跌的原因分析。自2007年10月以來，中國(guó)股市開始了熊市的漫漫征程，從暴跌轉(zhuǎn)為陰跌，在2008年10月28日創(chuàng)下1664.93點(diǎn)的這一輪調(diào)整新低，跌幅超過整個(gè)牛市漲幅的80％。如此大的跌幅。使很多專家、學(xué)者、投資者都在思考一個(gè)問題，股價(jià)持續(xù)下跌的原因是什么?種種跡象表明，中國(guó)股市這一輪大熊市的不斷惡化不僅有國(guó)際原因，而且還有源于中國(guó)股市自身的原因。就市場(chǎng)的運(yùn)行狀況來說，引起中國(guó)股市持續(xù)低迷的原因主要有以下三方面：(1)美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)所引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退。雖然各國(guó)政府都在聯(lián)手救市，但從金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的轉(zhuǎn)化不可避免地到來。美國(guó)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年第三季度已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，歐洲經(jīng)濟(jì)正在整體向衰退的方向發(fā)展。美國(guó)GDP增長(zhǎng)的70％來源于個(gè)人消費(fèi)開支，但在2008年第三季度，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開支環(huán)比卻下降了3.1％，為1980年以來的最大降幅。消費(fèi)持續(xù)萎縮，失業(yè)率持續(xù)走高，金融體系面臨崩潰，失去了虛擬經(jīng)濟(jì)支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在衰退的道路上越走越遠(yuǎn)。全球金融危機(jī)的惡化和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的顯現(xiàn)。從三個(gè)方面對(duì)中國(guó)股市形成重壓：一是國(guó)際股市持續(xù)走低，估值水平呈下行趨勢(shì)，這對(duì)中國(guó)股市的整體估值水平形成強(qiáng)烈反壓，迫使股市繼續(xù)走低；=是國(guó)際股市的大幅下挫將形成日益加深的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，人們?cè)谖婢o“錢袋子”的過程中也會(huì)收緊“菜籃子”，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)投資的降溫，這也會(huì)加劇國(guó)際資金從中國(guó)股市撤出，進(jìn)而形成市場(chǎng)的“失血效應(yīng)”；三是國(guó)際市場(chǎng)的進(jìn)一步收縮會(huì)給嚴(yán)重依賴對(duì)外貿(mào)易的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩又會(huì)給上市公司帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致其盈利水平與盈利能力的整體下降，這又會(huì)反過來提高中國(guó)股市的估值水平并且會(huì)加大中國(guó)股市的估值壓力。(2)面臨政策調(diào)整并持續(xù)走軟的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。在全球危機(jī)不斷惡化的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在面臨越來越大的外部壓力。由于前期多次實(shí)施了緊縮的貨幣政策，最近一年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。投資需求中的房地產(chǎn)需求和汽車需求明顯趨弱，CPI、PPI連續(xù)走低，再加上對(duì)外貿(mào)易環(huán)境的急劇惡化，2009年的GDP增長(zhǎng)將面臨“保8”的艱巨任務(wù)。如果2009年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)低于8％甚至更低，那么上市公司所處的宏觀環(huán)境就將面臨重大變化。在股價(jià)、房?jī)r(jià)、物價(jià)“三價(jià)”齊跌的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大幅走低就將很難避免。在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境全面惡化的環(huán)境下。明年上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)就極可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。因此，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的整體狀況沒有出現(xiàn)明顯的向好趨勢(shì)之前，中國(guó)股市不但不可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而且還會(huì)沿著熊市的軌跡繼續(xù)下行，其對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將很難估量。(3)中國(guó)股市正在逐步釋放的天量“大小非”與解禁股。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，股改前上市的股份總市值總計(jì)9.59萬億元，其中“大小非”到現(xiàn)在為止未解禁的還剩4.94萬億元；而新老劃斷后上市的新股總市值9萬億元，其中7.55萬億元尚處于“鎖定期”。亦即目前滬深股市尚有12.49萬億元的股票已發(fā)行未流通，而其中60％是股改后新增的限售股。也就是說。在未來兩年多的時(shí)間里，1.2萬億股的解禁股要全部解禁上市的擴(kuò)容壓力，加劇了市場(chǎng)的恐懼。股改產(chǎn)生的“大小非”雖然數(shù)量已經(jīng)大得驚人，但畢竟屬于存量，解禁一點(diǎn)少一點(diǎn)。而新老劃斷后的限售股卻是增量，因此，中國(guó)股市面臨“大小非”的最主要矛盾，是巨量的增量“大小非”的解禁與上市。

2、面對(duì)當(dāng)前中國(guó)股市大小非現(xiàn)狀應(yīng)采取的對(duì)策。通過以上分析?？梢钥闯?005年的股權(quán)分置改革造成的非流通股解禁只是引起股市下跌的一部分原因，并且，新老劃斷后的限售股增量的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于由于股改帶來的存量影響。因而，我們不能因此而得出股權(quán)分置改革是失敗的結(jié)論。不能以股指一時(shí)的漲跌論成敗，股改解決了全流通的問題，形成了市場(chǎng)新的估值體系，消除了中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史頑疾，這就是一大成功。全流通的市場(chǎng)也會(huì)有漲跌，決定漲跌的因素綜合而復(fù)雜，不能用今天的跌去否定當(dāng)初的改革。

面對(duì)中國(guó)股市的頹勢(shì)，我們應(yīng)該找準(zhǔn)原因，對(duì)癥下藥。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的內(nèi)憂外患，關(guān)鍵是要采取種種措施增加社會(huì)投資需求，消化國(guó)際不利因素對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

時(shí)于非流通股未來的解禁壓力，應(yīng)盡快推出規(guī)范“大小非”新政。不能否認(rèn)。10：3的對(duì)價(jià)比例過分偏袒“大小非”的利益；沒有采用“大小非”縮股或轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的更合理模式；“大小非”“鎖一、爬二、放三”的期限太短，高估了市場(chǎng)承受力；對(duì)新老劃斷后的巨量新“大小非”的流通權(quán)過于放縱。有關(guān)管理部門應(yīng)當(dāng)機(jī)立斷，制定“大小非”減持新政：或?qū)⑵溆肋h(yuǎn)納入大宗交易市場(chǎng)交易并引入做市商制度；或?qū)⑾喈?dāng)比例的“大小非”轉(zhuǎn)為優(yōu)先股；或?qū)⑾喈?dāng)比例的國(guó)有大非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股后劃給社?；穑夯蛳袢恢毓ご蠊蓶|那樣承諾推遲三年、限價(jià)減持；尤其是將新小非的鎖定期由1年改回3年，大非延長(zhǎng)至5年等等。如果遲疑不決、貽誤時(shí)機(jī)，讓“大小非”問題層層放大，股指將越跌越低，不僅會(huì)葬送股改成果，而且將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和股市造成嚴(yán)重后果。

責(zé)編：若佳