劉煜輝

2009年前四個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)上到處彌漫著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的氣息。然而，真正的復(fù)蘇將取決于持續(xù)的私人消費(fèi)取代政府需求，取決于新的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制的出現(xiàn)，來(lái)填平政府救市所遺留下來(lái)的天量賬單

市場(chǎng)是神奇的，死的有時(shí)都能變成活的。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的螢火之光，經(jīng)過(guò)眾多分析師的金口，被曲解成一場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的開(kāi)始。股市在流動(dòng)性的驅(qū)使下，過(guò)去兩個(gè)月中上升超過(guò)了40％。

股市真的是那么靈敏的經(jīng)濟(jì)晴雨表嗎？特別是在“百年一遇”的蕭條期的底部。1929～1933年期間，股市也經(jīng)歷過(guò)多達(dá)五波獨(dú)立的、幅度超過(guò)10%的反彈，但最終結(jié)果是股價(jià)重返下跌。更確切地講，股市是反映投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的情緒歷程，微弱的希望被放大至激昂乃至亢奮，最終會(huì)在現(xiàn)實(shí)的落差面前失望地垂下頭，直至絕望。

我們從飽受質(zhì)疑的中國(guó)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)中，來(lái)找尋經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的痕跡。不管各方面數(shù)據(jù)多么地“打架”，但幾個(gè)基本的事實(shí)還是可以捋出來(lái)。

制造業(yè)偏軟，經(jīng)濟(jì)回暖沒(méi)有基礎(chǔ)

按照一般規(guī)律，中國(guó)12％的工業(yè)增長(zhǎng)應(yīng)該對(duì)應(yīng)8％的GDP增長(zhǎng)，而2009年一季度實(shí)現(xiàn)6.1％的GDP增長(zhǎng)，則要求有9％以上的工業(yè)增長(zhǎng)與之相對(duì)應(yīng)。目前的數(shù)據(jù)顯然是對(duì)不上的，一季度工業(yè)增長(zhǎng)5.1％，3月份才反彈至8.3％。4月份又回去了1個(gè)百分點(diǎn)，是7.3％，這意味著當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度是靠建筑業(yè)（基建）撐著。

老外（國(guó)際組織）比較相信中國(guó)的電力數(shù)據(jù)，因?yàn)殡娏κ菦](méi)有存貨的，基本與工業(yè)相對(duì)應(yīng)。電力在2009年前三個(gè)月環(huán)比呈增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，4月份未能延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，5月上旬跌勢(shì)還有加深，工業(yè)的確是偏軟的。

PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，綜合性的經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系）是市場(chǎng)比較喜歡拿來(lái)說(shuō)事的指標(biāo)。事實(shí)上，股市對(duì)于PMI的反應(yīng)太過(guò)于故事化。做宏觀經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，小樣本抽樣的調(diào)查性指標(biāo)，通常只能用作參考。長(zhǎng)單變短單，大單化為小單，以往的貿(mào)易方式變化了，加上抽樣取向不一，即便是實(shí)際情況在變?cè)?，PMI也是可以漲的。坦率地講，2009年一季度，我國(guó)工業(yè)除了機(jī)械行業(yè)、電器、交通運(yùn)輸在近期有轉(zhuǎn)暖跡象外，其他各行業(yè)均不樂(lè)觀。

在我看來(lái)，4月份商業(yè)銀行短期貸款同比是負(fù)增長(zhǎng)（同比負(fù)增長(zhǎng)786億元，實(shí)際情況可能比這個(gè)更大，幾家股份制銀行短貸余額甚至是負(fù)增長(zhǎng)），這可能是相對(duì)能夠說(shuō)明問(wèn)題的信號(hào)，說(shuō)明4月份企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并不如一季度宏觀數(shù)據(jù)所顯示的那樣形勢(shì)大好。短期貸款的利率已經(jīng)下降了不少，企業(yè)減少短期貸款，說(shuō)明短期貸款到期后企業(yè)續(xù)借的意愿不大。

沒(méi)有工業(yè)轉(zhuǎn)暖的經(jīng)濟(jì)回暖能持續(xù)多久，這取決于政府投資還能堅(jiān)持多久。1～4月份，5.2萬(wàn)億的信貸放出去，投資景氣維持到今年四季度應(yīng)該問(wèn)題不大，再往后會(huì)怎么樣，就要看私人投資（光喊信心就能把民企口袋的錢(qián)忽悠出來(lái)嗎？政府能心甘情愿地推倒壟斷行業(yè)準(zhǔn)入的門(mén)檻嗎），要看家庭消費(fèi)（如果既有的存量財(cái)富不存在重新分配的可能，即便是大力推進(jìn)增量改革，錢(qián)恐怕也要三五年才能真正流進(jìn)老百姓的腰包），要看外部世界復(fù)蘇。

消費(fèi)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，得益于樓市“小陽(yáng)春”

我們喜歡拿零售業(yè)的增速來(lái)看中國(guó)的消費(fèi)。2009年一季度零售增速是15.9%，4月份是14.8%，剔除物價(jià)因素，即便是景氣時(shí)期也應(yīng)該算強(qiáng)勁的。按照統(tǒng)計(jì)局的分析，一季度消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)了4.3個(gè)百分點(diǎn)。

但是，在中國(guó)的零售額數(shù)據(jù)中，企業(yè)和政府的購(gòu)買(mǎi)也被包含其中，看看北京金融街上百盛購(gòu)物中心的銷(xiāo)售額就知道，春節(jié)前后中國(guó)的商務(wù)性公關(guān)多么地火暴。私人消費(fèi)真的如零售增速那樣強(qiáng)勁嗎？

當(dāng)下，消費(fèi)穩(wěn)定的最大貢獻(xiàn)因素，是來(lái)自于房地產(chǎn)超預(yù)期的回暖。如果以2009年4月份的新房交易量為計(jì)算依據(jù)，全國(guó)主要城市商品房可售面積的消化時(shí)間在6～8個(gè)月。而此前，以2008年10月份的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)計(jì)算，全國(guó)主要城市新房的庫(kù)存消化時(shí)間則要15～25個(gè)月。

樓市銷(xiāo)售的放量，對(duì)耐用消費(fèi)品市場(chǎng)的刺激是顯而易見(jiàn)，汽車(chē)、家裝、家電成為了制造業(yè)顯著回暖的幾個(gè)行業(yè)。

那么，房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”的可持續(xù)性就成了關(guān)鍵問(wèn)題。

剛性需求的集中釋放還能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？上世紀(jì)80年代中國(guó)“獨(dú)生子女潮”時(shí)期出生的人，現(xiàn)在已進(jìn)入結(jié)婚生子年齡，2007、2008年房?jī)r(jià)暴漲，把這些需求壓了近一年，一旦價(jià)格回落，這些需求馬上就會(huì)釋放出來(lái)。

潛在的需求雖然比先前預(yù)期來(lái)得生猛，但是，中國(guó)剛?cè)攵⒌哪贻p人，買(mǎi)房大多是靠家里三代儲(chǔ)蓄湊錢(qián)（家庭文化放大了這個(gè)群體的實(shí)際支付能力），而不是靠穩(wěn)定樂(lè)觀的高收入作支撐。父輩祖輩都已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)“反儲(chǔ)蓄”的階段，靠“反儲(chǔ)蓄”人群的購(gòu)買(mǎi)力把房?jī)r(jià)撐起來(lái)，在世界歷史上還沒(méi)看到過(guò)。若開(kāi)發(fā)商不明智地回過(guò)頭來(lái)漲價(jià)，銷(xiāo)售很可能會(huì)快速萎縮下來(lái)。

當(dāng)然，還有改善性和投資性需求能否及時(shí)跟上的問(wèn)題。改善性住房與收入增長(zhǎng)預(yù)期關(guān)系極大，未來(lái)數(shù)年全球衰退的大背景恐怕會(huì)抑制大多數(shù)人的消費(fèi)欲望。而投資需求則更多取決于通貨膨脹預(yù)期，但是，當(dāng)通脹反過(guò)來(lái)成為澆滅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇火焰的一盆冷水的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期將使房屋成為投資客手中的“燙手山芋”。從更長(zhǎng)的時(shí)間段看，經(jīng)濟(jì)在一個(gè)長(zhǎng)期底部波動(dòng)時(shí)，流動(dòng)性極差的房產(chǎn)未必是抵御通脹的最佳選擇。

2009年一季度，消費(fèi)的穩(wěn)定還體現(xiàn)在農(nóng)村零售強(qiáng)于城市。由政府的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策所引發(fā)的農(nóng)民換家電、買(mǎi)輕卡的熱情是否能夠得以持續(xù)？據(jù)我所知，有些地方出現(xiàn)了農(nóng)民以優(yōu)惠價(jià)買(mǎi)下鄉(xiāng)的家電，又轉(zhuǎn)手高價(jià)賣(mài)到城市的現(xiàn)象。農(nóng)村購(gòu)買(mǎi)力最大的隱憂來(lái)自于收入，現(xiàn)在有2500萬(wàn)～3000萬(wàn)失業(yè)農(nóng)民工，占全部出外打工人數(shù)的20％～25％，而打工者的收入大體要占到農(nóng)民全年收入的40％～60％。所以，失業(yè)意味著將有8％～12％的農(nóng)民兄弟的收入突然蒸發(fā)。

工業(yè)低迷的實(shí)質(zhì)是

出口大幅倒退

中國(guó)40％以上的產(chǎn)能是對(duì)著外部的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部依存度比當(dāng)年產(chǎn)能擴(kuò)張高峰期的日本、韓國(guó)還要高得多（中國(guó)2008年順差已經(jīng)超過(guò)GDP的10％，日本歷史上最高也沒(méi)有超過(guò)3％）。

如今，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口下滑深度可能已接近底部，但在底部徘徊恐怕是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。 2009年一季度，美國(guó)的逆差大幅收窄，基本上是消費(fèi)收縮的結(jié)果，進(jìn)口下滑很快。與之對(duì)應(yīng)的出口型經(jīng)濟(jì)體，一季度大多都下滑到2005年前后的水平。

沒(méi)有人相信奇跡會(huì)發(fā)生：美歐消費(fèi)者去杠桿修復(fù)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)在一年內(nèi)完成，美國(guó)家庭負(fù)債率2007年攀上了114％的頂峰，而十年前這一數(shù)字是64％。在提高收入無(wú)望的情況下，量入為出、縮減開(kāi)支成為美國(guó)家庭降低負(fù)債率的唯一選擇。以前，一個(gè)美國(guó)人一年消耗兩打襯衫，現(xiàn)在一件襯衫要進(jìn)幾次洗衣店，這是一個(gè)量的質(zhì)變，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為的改變。

美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率未來(lái)會(huì)回歸至7％～10％，并保持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。這意味著新興經(jīng)濟(jì)體出口產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題將無(wú)法在短期內(nèi)靠國(guó)外市場(chǎng)解決。

中國(guó)出口貿(mào)易倒退，至少會(huì)回到2006年前后的水平，比2008年的高峰萎縮30％以上，或許，2008年出口額將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)保持一個(gè)峰值紀(jì)錄。市場(chǎng)遠(yuǎn)去了，需求遠(yuǎn)去了，僅是靠中國(guó)重新拾回補(bǔ)貼國(guó)外消費(fèi)者政策（出口退稅）所能回天的呢？

面對(duì)“百年一遇”的危機(jī)，世界各國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的崩潰做出了有史以來(lái)最強(qiáng)有力的反擊。中國(guó)已經(jīng)公布的龐大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，幾乎占到整個(gè)國(guó)民收入的20％。當(dāng)前政府的行動(dòng)是前無(wú)古人的嘗試，沒(méi)有人知道它什么時(shí)候會(huì)奏效，更不用說(shuō)它會(huì)產(chǎn)生什么樣的作用。

無(wú)論這些行動(dòng)的最終結(jié)果是什么，真正的復(fù)蘇取決于持續(xù)的私人消費(fèi)取代政府需求，取決于新的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制的出現(xiàn)，以此填平政府救市所遺留下來(lái)的天量賬單。而這方面的形勢(shì)還很?chē)?yán)峻，我們甚至都沒(méi)有看到一個(gè)明確的方向。

作者系中國(guó)社科院金融研究所 中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任