易憲容

信貸超高速增長及新的融資模式的出現(xiàn),不僅導(dǎo)致地方政府的融資瘋狂,也讓大量的信貸資金進(jìn)入股市及樓市。這種勢頭如不加遏制,將導(dǎo)致整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)泡沫越吹越大

美國金融危機(jī)之后,全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,隨之而來的是信貸緊縮,盡管歐美各國政府采取一系列寬松的貨幣政策,但至今無法改變信貸緊縮的局面。

中國則不然。2008年10月美國金融危機(jī)之后,貨幣政策突然轉(zhuǎn)向,央行連續(xù)多次下調(diào)存貸款利率,并取消商業(yè)銀行信貸規(guī)?？刂?。之后,國內(nèi)商業(yè)銀行的信貸立即出現(xiàn)爆炸式增長。2009年1~6月,新增人民幣貸款已達(dá)7.4萬億元。這個(gè)數(shù)字不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了商業(yè)銀行信貸快速增長的2006、2007年,而且也超出了今年《政府工作報(bào)告》所計(jì)劃的信貸增長目標(biāo)。如果以這樣的速度,2009年的銀行信貸增長將在10萬億元以上。

我們要問的是,國內(nèi)商業(yè)銀行信貸這種爆發(fā)式增長能否持續(xù)?其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有多高?

地方政府“融資狂歡”

從已有的資料來看,2009年二季度以來,大型商業(yè)銀行、股份制銀行以及城商行的新增信貸投放所占的比例與一季度出現(xiàn)了明顯的變化。數(shù)據(jù)顯示,工農(nóng)中建四家國有大型商業(yè)銀行,5月份的新增貸款僅占當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)新增貸款總額的33.93%,四家大型商業(yè)銀行新增貸款占比已連續(xù)兩月低于40%。與此同時(shí),城商行的新增貸款卻增勢迅猛。就是說,這種前所未有的超高速信貸增長的銀行主體發(fā)生了變化,由最早的四大國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向各地方的城市商業(yè)銀行。

城商行的新增貸款之所以開始猛增,與其支持由地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目有一定的關(guān)系,也與今年出現(xiàn)的地方債發(fā)行及新的“銀信政”融資模式有關(guān)(下文對(duì)此有詳細(xì)分析)。

在銀行信貸極度寬松的背景下,地方政府的大量舉債成了脫韁之馬。有媒體稱此為地方政府的“融資狂歡”。我最近到過不少地方,總會(huì)聽到地方政府的官員說,現(xiàn)在是一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。哪個(gè)地方能夠把握住這個(gè)機(jī)會(huì),從銀行獲得更多的信貸,哪個(gè)地方就能夠找到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)快速發(fā)展之途徑。甚至于有人提出,這就是所謂的“彎道超車”,即借助經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地方增長緩慢下來的機(jī)會(huì)快速發(fā)展。

地方政府“融資狂歡”最為得心應(yīng)手的工具,是地方政府融資平臺(tái)。2009年以來,以城市建設(shè)投資集團(tuán)為名的政府融資平臺(tái)遍地開花,由省市復(fù)制到縣城,由城市基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)發(fā)展到其他各行各業(yè),規(guī)模有小有大。

所謂的融資平臺(tái)是指由地方政府發(fā)起設(shè)立,通過劃撥土地、股權(quán)、規(guī)費(fèi)、國債等資產(chǎn),迅速包裝出一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流均可達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司,必要時(shí)再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼作為還款的承諾,從金融機(jī)構(gòu)融得資金,再把這些資金用到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等。更有部分公司在這個(gè)融資平臺(tái)的掩護(hù)下,將銀行借貸資金轉(zhuǎn)化為子公司的項(xiàng)目資本金,以便進(jìn)一步放大做債務(wù)融資,讓銀行信貸的金融杠桿放大到極致。

今年上半年信貸超高速增長,地方政府平臺(tái)公司是融資的主體。此外,城市投資債券(或城投債)、“銀信政”信托產(chǎn)品等都成了地方融資平臺(tái)撬動(dòng)銀行信貸資金最有力的工具。

據(jù)發(fā)改委財(cái)金司統(tǒng)計(jì),截至6月1日,企業(yè)債發(fā)行88只,融資1447億元,其中典型的城投債有46只,融資605億元。由于城投發(fā)債專門為政府融資,政府就會(huì)調(diào)動(dòng)所有的資源讓城投公司達(dá)到各種融資所需要的標(biāo)準(zhǔn)。在打造地方政府融資平臺(tái)的過程中,土地注入是最為普遍和核心的內(nèi)容。這既可擴(kuò)大資產(chǎn)基數(shù),也可用于抵押擔(dān)保及成為未來收益的重要來源。因此,各地方政府經(jīng)營土地成為地方政府融資最大法寶。

還有,撬動(dòng)地方政府融資平臺(tái)最有力的工具是“銀信政”產(chǎn)品。所謂的銀信政產(chǎn)品就是指銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品,購買信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品,投資于地方政府融資平臺(tái)的股權(quán)或債權(quán),同時(shí)政府向銀行及信貸公司出具回購的承諾。由于這種模式為融資平臺(tái)或項(xiàng)目帶來資本金,最終可撬動(dòng)更多的銀行信貸,因而深受地方政府歡迎。由于這種“銀信政”產(chǎn)品短債長貸,杠桿化十分了得。

根據(jù)北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心副教授沈明高的測算,目前各地融資平臺(tái)的負(fù)債總規(guī)模在3萬億~8萬億元之間,且增長很快。

政府融資平臺(tái)的核心是通過高杠桿化獲得更多的銀行信貸資金,而讓其風(fēng)險(xiǎn)由整個(gè)社會(huì)來承擔(dān)。這樣既可讓政府官員短期內(nèi)出業(yè)績,也可為地方政府官員尋租創(chuàng)造巨大的空間。

地方政府大舉融資將產(chǎn)生如下影響:

一是地方政府融資平臺(tái)的出現(xiàn),讓整個(gè)國內(nèi)融資市場及生態(tài)發(fā)生了巨大的變化,地方政府的信用擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)可抵消市場信用的緊縮,但擠出民間投資。

二是政府平臺(tái)融資工具的高杠桿化,不僅可能催生城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的泡沫,給商業(yè)銀行帶來巨大的信用風(fēng)險(xiǎn),而且將影響央行貨幣政策,增加央行貨幣政策調(diào)整難度。

三是由于地方政府融資平臺(tái)是以經(jīng)營土地為核心,而土地價(jià)格與房價(jià)息息相關(guān)。在這種情況下,地方政府為了保證融資平臺(tái)暢通,就得以各種理由來托住或推高房價(jià),從而使房地產(chǎn)市場不能夠按照市場內(nèi)在性調(diào)整,房地產(chǎn)市場供求關(guān)系扭曲?？梢哉f,2008年以來國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)不少不可理喻的現(xiàn)象,基本上都與地方政府的這種思路有關(guān)。如果房地產(chǎn)市場不能夠根據(jù)市場的內(nèi)在性出現(xiàn)調(diào)整,那么,房地產(chǎn)市場泡沫不可避免。

房地產(chǎn)與信貸

最近,房地產(chǎn)市場突然量價(jià)飆升,與這種融資瘋狂密切相關(guān)。在這一波房地產(chǎn)行情中,信托公司功不可沒。其具體操作方式如下:一家房地產(chǎn)公司與一家信托公司合作,由信托公司通過按揭貸款把房地產(chǎn)公司一部分住房買下來,以此來制造住房銷售增長,然后房地產(chǎn)開發(fā)商以住房銷售剩余不多為由,把房價(jià)提高再銷售,以便誘導(dǎo)真正的購買者進(jìn)入,當(dāng)真正的購買者進(jìn)入后,這些由信托公司購買的住房或讓房地產(chǎn)開發(fā)回購,或退回可購買住房合同等。這樣既套取銀行的信貸資金,也可制造住房銷售繁榮假象,誘導(dǎo)購買住房者進(jìn)入。房地產(chǎn)開發(fā)商所希望的繁榮也就出現(xiàn)了,銀行的信貸也快速增長。

上述做法是一種“暗動(dòng)作”,在明面上,國家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)也給予了政策方面的支持。

近期,國家對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)資本金的比例進(jìn)行了下調(diào),不少項(xiàng)目的資本金比例下調(diào)達(dá)到15%以上。這讓房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸的杠桿率增加將近一倍,即房地產(chǎn)企業(yè)以同樣的資本金可以從銀行獲得多一倍的信貸資金。

隨著最近國內(nèi)房地產(chǎn)市場回暖,銀行將會(huì)降低房地產(chǎn)企業(yè)信貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),從而使得大量的銀行信貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場。此外,個(gè)人住房按揭貸款也會(huì)跟著快速增長。一些商業(yè)銀行為了增加信貸擴(kuò)張的市場占有率,有可能突破現(xiàn)行的一些銀行信貸管理規(guī)則,讓住房的投資者紛紛進(jìn)入市場。在這種情況下,銀行信貸增長速度可能會(huì)比我們預(yù)期的要快。

分析認(rèn)為,除了“鐵公基”等(鐵路、公共基礎(chǔ)設(shè)施)大型項(xiàng)目貸款之外,房地產(chǎn)業(yè)的貸款將是下半年商業(yè)銀行信貸投放的重點(diǎn)。

問題無法回避。如果大量的房地產(chǎn)投資者通過銀行信貸高杠桿率進(jìn)入房地產(chǎn)市場,可能又會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)炒高房地產(chǎn)市場價(jià)格,吹起中國房地產(chǎn)市場泡沫。如果這種情況出現(xiàn),不僅會(huì)終止中國經(jīng)濟(jì)的回升,而且會(huì)導(dǎo)致央行的貨幣政策出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn)。如果這種情況出現(xiàn),國內(nèi)銀行信貸超高速的增長也將突然停止。

高信貸 高風(fēng)險(xiǎn)

下半年的信貸增長速度會(huì)不會(huì)放緩?由于加快信貸增長來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的基本宏觀政策思路不會(huì)變,寬松的貨幣政策不會(huì)變,再加之中央項(xiàng)目資金到位、部分行業(yè)資本金比例下調(diào)以及銀企對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心逐步增強(qiáng)等,這些因素都將促使銀行信貸繼續(xù)快速增加。

因此,銀行信貸超高速增長在短期內(nèi)改變的幾率小。但是,我們應(yīng)該清醒地意識(shí)到,它不僅不可持續(xù),而且也將給國內(nèi)銀行體系帶來巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先,是中長期貸款風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行本來應(yīng)該是以短期貸款為主,中長期貸款比重不能太高。商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債是短期債務(wù)多(即存款),如果用短期債務(wù)做中長期貸款,就會(huì)給商業(yè)銀行帶來債務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國金融危機(jī)的根源之一,就是不少證券化產(chǎn)品用短期融資來支撐長期債務(wù)。1999年,全國銀行中長期貸款占貸款總額的比重不到25%,但后來該比重不斷攀升,2007年突破50%。到2009年3月,中長期貸款余額已超過17萬億元,這些貸款相當(dāng)大的一部分流向政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。盡管這些項(xiàng)目的貸款大部分由各級(jí)政府提供顯性或隱性的擔(dān)保,但是,這些項(xiàng)目商業(yè)化、市場化程度低,使得這些項(xiàng)目的第一還款來源不一定有保證。再加上一些地方財(cái)政收支狀況面臨許多不確定,政府擔(dān)保承諾可能只是一張空頭支票。在這種情況下,這些中長期貸款可能面對(duì)巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。只不過,這些貸款都是中長期貸款,這些風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)不會(huì)暴露出來。

其次,是票據(jù)融資風(fēng)險(xiǎn)。一季度票據(jù)融資快速膨脹,到二季度才有所收縮。如果票據(jù)融資沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而只是在銀行體系內(nèi)循環(huán)并放大,那么,這種循環(huán)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐漸積累起來。當(dāng)票據(jù)融資沒有真實(shí)貿(mào)易作背景時(shí),票據(jù)融資的交易也可能流入股市及樓市,吹大資產(chǎn)泡沫。今年上半年,國內(nèi)股市與樓市之所以能夠在這樣短的時(shí)間內(nèi)回暖,與銀行信貸資金進(jìn)入這些資產(chǎn)市場有很大關(guān)系,只不過進(jìn)入方式有待觀察。

再次,就是利率市場化的風(fēng)險(xiǎn)。無論是信貸政策的收縮還是擴(kuò)張,利率工具總是首當(dāng)其沖。盡管國內(nèi)商業(yè)銀行的利率看上去是市場利率,但實(shí)際上仍然是央行嚴(yán)格管制下的利率。美國金融危機(jī)全面爆發(fā)后,我國政府為保增長、擴(kuò)內(nèi)需,對(duì)住房消費(fèi)采取了一系列的信貸優(yōu)惠政策,特別是對(duì)個(gè)人住房按揭貸款利率的調(diào)整,更是優(yōu)惠得徹底,使得當(dāng)前國內(nèi)個(gè)人住房按揭貸款利率要低于美國同類利率(在中國,五年以上個(gè)人住房按揭貸款利率為4.158%,而美國個(gè)人住房按揭利率為5.3%)。當(dāng)然,這種個(gè)人住房按揭貸款優(yōu)惠利率降低了個(gè)人進(jìn)入房地產(chǎn)市場購房的成本,有利于個(gè)人住房消費(fèi),但是它增加了商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。從2008年10月起,個(gè)人住房按揭貸款利率由原來享受8.5折優(yōu)惠利率轉(zhuǎn)變?yōu)?折優(yōu)惠利率政策,這就使得商業(yè)銀行同期存款利率與按揭貸款利率曾出現(xiàn)過倒掛,即享受優(yōu)惠政策的五年期以上的個(gè)人住房按揭貸款利率低于同期的個(gè)人存款利率。盡管后來有所調(diào)整,但兩者的利差水平越縮越小。有人估算過,商業(yè)銀行的存量貸款有30%的比例采用的基準(zhǔn)利率下浮10%的標(biāo)準(zhǔn),如果對(duì)這些貸款一次性使用30%利率下浮幅度的話,會(huì)導(dǎo)致總體凈利潤水平下降10%左右,這給國內(nèi)商業(yè)銀行帶來較大的經(jīng)營壓力。今年一季度,一些銀行的利潤增長為負(fù),就與這種利率調(diào)整有關(guān)。這種利率風(fēng)險(xiǎn)還與政府保增長的政治意愿有關(guān)。個(gè)人住房按揭貸款作為一種中長期貸款,未來市場存在不確定性,如果利率市場化摻入較多的政府政治愿意,并通過利率來調(diào)整個(gè)人住房按揭貸款中的利益關(guān)系,那么,銀行住房按揭貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更大。

今年以來,中國的融資生態(tài)發(fā)生了巨大變化,不僅表現(xiàn)為銀行信貸超高速增長,也表現(xiàn)為出現(xiàn)不少新的融資模式。這種信貸超高速增長及新的融資模式的出現(xiàn),不僅導(dǎo)致地方政府的融資瘋狂,也可能會(huì)讓大量的信貸資金進(jìn)入股市及樓市。

對(duì)于當(dāng)前中國金融市場的融資瘋狂,我們要有足夠的認(rèn)識(shí),不要因?yàn)楸Ｔ鲩L而不顧及金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?這種融資瘋狂并不在于融資的數(shù)量與規(guī)模大小,也不是融資工具的多少,最重要的是這種融資瘋狂一旦成為中國金融市場的主流融資模式,就可能讓整個(gè)社會(huì)的金錢與權(quán)力結(jié)合得越來越緊,越來越深入。最后,這種金錢與權(quán)力結(jié)合不僅會(huì)成為未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙,也可能成為未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的毒瘤,導(dǎo)致整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)泡沫越吹越大,后果難料。