易憲容

寬松貨幣政策微調(diào)市場反映為何如此強烈

最近，隨著央行《第二季度的貨幣政策報告》提出對寬松的貨幣政策要進行微調(diào)。此報告一發(fā)表，整個市場反映十分強烈，特別是股市更是連續(xù)幾天跌跌不休。在8月份A股立即陷入非理性的恐慌，上海綜合指數(shù)出現(xiàn)少有暴漲暴跌開始從3480點下跌到2785點。也就是說，最近A股市場的11個交易日上海綜合指數(shù)暴跌達到了19.8％。但是，8月20～21日股市又大幅暴升，上海綜合指數(shù)重新站在2900點以上。面對股市的暴跌，幾個職能部門的領導立即通過新聞發(fā)布會出來澄清央行貨幣政策“微調(diào)”之含義，但是股市震蕩并沒有由于這種解釋而穩(wěn)定。

我們要問題的是，最近股市為什么會受到央行的貨幣政策如此大的困擾?從市場來看，這二三個星期股價劇烈震蕩，完全是與央行貨幣政策信息發(fā)布有關。市場傳聞央行將在下半年微調(diào)貨幣政策，整個市場立即反映強烈，特別是股市。而股市一跌，職能部門就出來發(fā)布消息，說下半年宏觀經(jīng)濟政策不會調(diào)整，甚至央行的領導人對宏觀微調(diào)作出自己不同的解釋，一句話，貨幣政策不會調(diào)整，

開始，市場還相信這些承諾的權(quán)威性，但后來市場不相信這種承諾的權(quán)威性了，股市的投資者還是走為上策，還是認為央行的貨幣政策會收緊。特別是7月份的信貸數(shù)據(jù)一公布，銀行信貸增長只有3359億元，比上一個月下降77％。在這種情況下，投資者更是認為下半年央行的貨幣政策為調(diào)整。

可以說，市場并非對央行的貨幣政策真是如此敏感，真會認為央行的信貸政策對股市影響真的是會有那樣大。因為，最為關鍵的問題，是市場認識到今年上半年實際信貸增長過快的危險性。今年上半年，為了配合擴大內(nèi)需4萬億的政策，融資渠道的寬松不僅表現(xiàn)為央行的貨幣政策上，而且也表現(xiàn)為其他的一些融資渠道上。今年上半年，國內(nèi)非金融機構(gòu)融資總額(貸款、股票、國債、企業(yè)債)達到8.89萬億元，而2008年上半年則只有3.11萬億元。同比上漲了286％。特別是銀行信貸增長更是前所未有。當大量的流動性涌入市場時，由于實體經(jīng)濟還沒有復蘇，這些流動性自然會流向各種資產(chǎn)，比如股市與樓市，自然會導致資產(chǎn)價格快速上漲。因此，當市場發(fā)現(xiàn)上半年這種信貸增長不可持續(xù)時，自然會認為進入股市的資金會減少，盡快遠離股市也是正常。當不少人都這樣做時，股市就會出現(xiàn)暴漲暴跌了。

今年上半年股市上漲的因素是多方面

今年上半年，盡管沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)表明信貸流入股市，但國內(nèi)股市能夠快速上升或得以恢復，與央行寬松的貨幣政策有很大關系。當然，寬松的貨幣政策并非為股市暴漲唯一的因素。因為，最近股市快速上漲的原因有：一是2008年受2007年股市泡沫吹得過大及金融海嘯的影響，出現(xiàn)股市價格恐慌性全面下跌，上海綜合指數(shù)由6124點下跌以1600多點，從而使得2008年股市下跌的幅度達到了67％以上。因此，市場情緒一旦穩(wěn)定，信心得以恢復，股市價格上漲也是自然。就目前股市的價格而言，大盤藍籌股的價格上漲幅度并不太大，而只是一些題材股、小盤股的價格出現(xiàn)了瘋漲。因此，國內(nèi)當前股市價格上漲也并非到了離譜的地步，有些股票或有些上市公司板塊價格是上漲過快了，但對占市場絕對比重的藍籌股仍然沒有多少脫離經(jīng)濟形勢變化的基本面。所以上半年股市上漲有恢復性上漲的因素。

二是無論是中國四萬億經(jīng)濟拉動，還是美國向市場大量注資，都讓處于下行風險中的世界經(jīng)濟開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。中國GDP開始快速上行轉(zhuǎn)暖，第二季度的GDP增長比第一季度1.8個百分點。不僅中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)恢復性增長，而且美國經(jīng)濟開始冒出了“綠芽”，德國、法國、日本經(jīng)濟增長也出現(xiàn)上行。全球經(jīng)濟增長開始好轉(zhuǎn)，自然會改變?nèi)蛲顿Y者對經(jīng)濟恢復的預期，投資者也會逐漸進入股市。在這種情況中國投資者大量進入股市十分正常。7月份，國內(nèi)股市投資開戶數(shù)達到歷史上最高水平。

三是隨著全球經(jīng)濟開始變暖，特別是中國經(jīng)濟又開始進入上行的通道，全球大宗商品的價格開始出現(xiàn)全面暴漲，而這種大宗商品價格全面的暴漲不僅預示著未來經(jīng)濟復蘇，也會帶動股市價格上升。比如原油的價格、有色金屬的價格等都出現(xiàn)大幅度的上漲。

四是國內(nèi)為了應對快速下行的經(jīng)濟形勢，貨幣政策來了過大逆轉(zhuǎn)，由于管制到放松。在中國這樣的金融體制下，信貸管制一放松，銀行信貸超高速增長不可避免。而當大量信貸增長流向金融市場時(有人分析在近2萬億的資金流向股市與樓市)，當大量的信貸資金流入股市時，自然會推高股市的價格。而且股市上漲本身也會帶動實體經(jīng)濟各個方面復蘇與好轉(zhuǎn)。

可以說，上半年的股市上漲，貨幣政策是重要的但并非全部原因。當股市上漲這種基本面不僅沒有變差，反之在向好時，股市如此激烈反映暴跌是無法用基本的經(jīng)濟學理論來解釋的，只能說明，投資者貪婪與恐懼的心理因素在主導。不過，這種心理因素主導只能是暫時的，市場重要又回到基本面上。下半年國內(nèi)股市保持持續(xù)上行的趨勢沒有改變。因為，從目前的情況來看，國內(nèi)股市的流動性并不缺乏。

國內(nèi)股市的流動性并不缺乏

現(xiàn)在市場擔心的，這種寬松的貨幣政策能否持續(xù)?但是，實際上上半年寬松的貨幣政策并非僅僅是“寬松”了，而是“極度寬松”了。而這種極度寬松的信貸政策是特殊時期的產(chǎn)物，要想持續(xù)維持下去是不可能的。因此，下半年極度寬松的貨幣政策退出是必然。市場也知道這種貨幣政策早就會退出。因此，有點風吹草動，市場就容易產(chǎn)生波瀾。特別是經(jīng)歷過2008年金融海嘯熏陶的投資者，更是一朝被蛇咬，十年怕草繩。

當大河里的水本身就很滿，或漲到一定的程度時，當外部注入河里的水不是以前那樣多時，河水同樣不會少多少，同樣是滿的。也就是說，由于當前市場的流動性十分充裕，即使下半年那種極度寬松的貨幣政策不能夠維持，市場流入流動性不會如上半年那樣多，但是市場流動性充裕應該不成問題，更不至于出現(xiàn)市場上的流動性減少甚至枯竭。更何況注入金融市場的流動性渠道及來源還很多，不僅央行出來表態(tài)下半年的信貸增長會保持有3萬億元，而且外匯占款下半年也增長很快?？梢姡墒袑ρ胄胸泿耪叩拿舾胁⒎鞘窍掳肽晔袌隽鲃有詼p少，這些是市場早就預期到了的事情，而是對股市的信心不足。認為沒有實體經(jīng)濟支撐的股市，其價格上漲得如此之快，會不會有問題。如果市場認為上半年股市泡沫已經(jīng)不小了，因此，市場調(diào)整也就必然。市場一有風吹草動，走為上策，估計這是投資者最好的選擇。但是。這種選擇對不對，且不一定，因為，面對股市震蕩，市場是會很擔心。但是當全球經(jīng)濟開始逐漸走出衰退之后，全球的股市逐漸上行也是大勢所趨。估計中國股市也不會例外，

市場對央行貨幣政策反映十分敏感僅是表象。

從現(xiàn)在的形勢來看，并非是要不要退出上半年那種“極度寬松”的貨幣政策。因為，這種“極度寬松”的貨幣政策退出是必然。也就是說，今年上半年那種大量資金涌向市場的格局一定會改變。但是，由“極度寬松”的貨幣政策轉(zhuǎn)身“適度寬松”貨幣政策對股市的影響，我上面說過了，應該不會太大。2006～2007年市場的流動性是很多，但也不至于多到“極度寬松”這種程度。其實，只要市場有信心，保持股市震蕩上行的流動性應該無處不是。也就是說，下半年金融市場的流動性并不缺乏，缺乏的是股市的投資機會。如因此，下半年的國內(nèi)股市并非是流動性缺乏的問題，而是在于股市能否處于上行的空間，能否給投資者更多的機會。因此，下半年的貨幣政策如果退到適度寬松，流動性對股市的影響就不會太大。

下半年央行極度寬松貨幣政策會退出

我前面說過，不會由于股市下跌，極度寬松的貨幣政策肯定會退出，而且這種極度寬松的貨幣政策對國內(nèi)商業(yè)銀行的傷害已經(jīng)開始顯現(xiàn)。從最近國內(nèi)一些商業(yè)銀行公布報表來看，國內(nèi)所有的商業(yè)銀行盡管貸款增長達到歷史最好的水平，但其利潤增長全面放緩，建行甚至出現(xiàn)同比負增長。也就是說，上半年，國內(nèi)商業(yè)銀行受不對稱減息及市場競爭影響，其凈息差全面收窄。盡管其貸款業(yè)務成倍增長，但是沒有獲得利潤。反之，這種極度信貸增長，從短期看銀行的不良貸款沒有增長，但是從中長期來看，如果不退出這種極度寬松的貨幣政策，國內(nèi)商業(yè)銀行所積聚的潛在風險會越來越大。也就是說，無論是從信貸政策退出對股市的影響，還是極度寬松的貨幣政策對商業(yè)的影響來看，極度寬松的貨幣政策一定會退出，而且已經(jīng)在退出了。

在此，我們來看美國，同樣是救市，同樣是向市場注入流動性，但是美國經(jīng)濟并沒有由注入大量的流動性來迅速恢復，也沒有讓注入流動性來推高資產(chǎn)價格。這不僅在于美國與中國的金融體系不同，而且也在于兩國所采取的救市方式不同。在美國，金融海嘯之后，美聯(lián)儲推出四項救市措施：快速降息至零利率、向金融體系提供寵大的流動性、購買國債、購買機構(gòu)抵押債券等。由于美國的金融體系市場化程度高，其救市措施基本上是通過市場機制來起作用，因此當美國金融體系崩潰之后，希望通過救市的政策在短期內(nèi)產(chǎn)生作用或恢復市場信心是不可能的。市場的流動性增加在于市場信心的建立。

在中國，同樣也采取快速降息的方式，也采取放松信貸政策的方式，但是由于中國金融體制是一個管制性的體制。盡管市場價格機制可以起到一定的作用，但是更為重要的是如何放松政府對金融市場的管制，它比價格機制所起作用更大。融資管制放松，國內(nèi)信貸規(guī)模過度擴張自然會迅速，再加上金融機構(gòu)對其單位員工強調(diào)信貸規(guī)模擴張的強激勵，這就容易使得各商業(yè)銀行的信貸增長如坐上火箭了。下半年，估計極度寬松貨幣政策的退出最主要的方式就是信貸規(guī)模管制用來約束商業(yè)銀行信貸過度擴張。

當前美國對寬松的貨幣政策開始微調(diào)，也在計劃適當?shù)臅r候退出。當然，美國何時退出量化寬松的貨幣政策，還得有更多數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟開始復蘇，更多數(shù)據(jù)表明美國通貨膨脹即將來臨。但美國的寬松的貨幣政策退出，從哪里來也會到哪里去，即采取市場化的退出政策。比如。逐漸停止購買國債及機構(gòu)債，縮小已膨脹的資產(chǎn)負債表規(guī)模、提高存款準備金率及收緊流動性，然后逐漸上調(diào)基準利率，引導市場利率和收益率回升到正常水平。也就是說，美國的寬松貨幣政策退出面臨著困難的選擇，但仍然會通過市場機制退出。

中國的情況則不一樣，盡管中國經(jīng)濟開始復蘇，其條件比美國好，但是中國寬松的貨幣政策要退出并不是一件容易的事情。這里最為關鍵的并不在于經(jīng)濟數(shù)據(jù)及經(jīng)濟復蘇如何，而是在于這種貨幣政策退出之后對不同利益關系者的沖擊程度。如果這種貨幣政策退出對利益關系人沖擊過大，現(xiàn)行的貨幣政策要退出肯定不容易。

有研究機構(gòu)指出，判斷下半年貨幣政策取向，可考慮三點：一是經(jīng)濟已經(jīng)開始回升，貨幣政策延續(xù)上半年的擴張力度必要性降低：二是經(jīng)濟回穩(wěn)的基礎尚不穩(wěn)固、年內(nèi)通脹風險不會出現(xiàn)，目前尚未到貨幣政策收緊的時機：三是貨幣政策要在預防資產(chǎn)價格泡沫風險、遠期通脹風險。金融風險方面有所作為。但是，這樣條件解釋都有相當彈性。無論是經(jīng)濟回穩(wěn)的基礎，還是通貨膨脹的風險及泡沫大小，這些條件都可以根據(jù)各自需要來定義與解釋。而這種定義與解釋就在于利益相關者的博弈。比如說，對當前的房地產(chǎn)泡沫問題，所表達意見就千差萬別。即使是政府各職能部門，其看法也有很大的差異。正因為，對這些基本要素的判斷不同，給出貨幣政策也會差異很大。因此，在以管制為主導的中國金融市場，下半年寬松的貨幣政策退出是毫無疑問，但是退出深度則要看利益相關者之間的博弈，而不是現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)生了什么。

總之，上半年極度寬松的貨幣政策退出是毫無疑問的，而且這種退出早已經(jīng)開始。因此，這種極度寬松的貨幣政策是不可持續(xù)的，它不僅吹大股市與房地產(chǎn)市場泡沫，而且也給市場帶來許多負面的影響。但是，這種極度寬松的貨幣政策退出深度與寬度有多少。并非僅是由于實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)決定的，應該是一種利益博弈的結(jié)果而不是市場機制的選擇。如果政府的貨幣政策被強大的利益集團所捕獲，極度寬松的貨幣政策退出肯定是一個十分漫長的過程，也并非是僅采取一種平常的方式就能夠達到目的的。