趙　蔚

有著158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟于2008年9月突然接到死亡證書，誘發(fā)了信貸緊縮的第二個毀滅性階段，也為全球經(jīng)濟徹底陷入低迷種下惡果。對雷曼兄弟的突然倒塌有人說是由于美國政府錯誤的改變所謂“大而不倒”的游戲規(guī)則，也有人歸咎為其CEO富爾德任內鑄成的一連串錯誤。本文試圖從雷曼兄弟復雜的風險控制模型入手找到一些蛛絲馬跡。

雷曼公司風險模型的特點

模型中大量使用模擬技術。20世紀80年代以來，作為一種有效的避險工具，衍生工具因其在分散風險、套期保值等方面的巨大作用而獲得了飛速發(fā)展。然而，這些旨在規(guī)避風險的工具又蘊藏著新的信用風險。度量衍生工具的信用風險有三種，即風險敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。

近年來一籃子信用違約互換工具（CDS，credit default swap）和綜合型CDO（synthetic Collateralized Debt Obligation）這一類的組合信用衍生品增長較快，其風險分析和定價主要依賴于模型分析。翻開雷曼兄弟公司《信用衍生品指導》我們就可以發(fā)現(xiàn)，有近一半的篇幅用于闡述信用衍生品交易采用的風險定價和預測模型，其推薦的組合信用衍生品建模技術有風險歷史模擬法（Default-time simulation）、半解析模型（semi-analytical model）等，均廣泛采用了模擬技術，特別是蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulation）。蒙特卡羅模擬因摩洛哥著名的賭場而得名。它能夠幫助人們從數(shù)學上表述物理、化學、工程、經(jīng)濟學以及環(huán)境動力學中一些非常復雜的相互作用。數(shù)學家們稱這種表述為“模式”, 而當一種模式足夠精確時, 他能產(chǎn)生與實際操作中對同一條件相同的反應。但蒙特卡羅模擬有一個危險的缺陷: 如果必須輸入一個模式中的隨機數(shù)并不像設想的那樣是隨機數(shù), 而卻構成一些微妙的非隨機模式, 那么整個的模擬(及其預測結果)都可能是錯的。所以，貝爾實驗室的里德博士曾經(jīng)這樣告誡人們記住偉大的諾伊曼忠告:“任何人如果相信計算機能夠產(chǎn)生出真正的隨機的數(shù)序組都是瘋子。”

模型過多關注極端事件的多發(fā)性。通常假定市場風險的概率分布為正態(tài)分布，因為市場價格的波動是以其期望值為中心，主要集中于相近兩側，而遠離期望值的情況發(fā)生可能性較小，大致呈鐘形對稱，盡管嚴格說來市場風險存在一定的厚尾現(xiàn)象，但正態(tài)分布假設在大多情況下反映了市場風險的基本特征。相比之下，信用風險的分布不是對稱的，而是有偏的，收益分布曲線的一端向左下傾斜，并在左側出現(xiàn)厚尾(fat taile)現(xiàn)象，這是由企業(yè)違約的小概率事件以及貸款收益和損失的不對稱造成的。

在最近一些新的信用衍生品模型中，更多地使用厚尾相依性（fat-tailed dependence）的假設。即通過對極端事件賦予更高的發(fā)生概率，分析對資產(chǎn)組合期望損失貼現(xiàn)的影響，以衡量信用衍生品的評級和對信用暴露的適度補償。對模型估計結果比較后，雷曼公司研究部門認為，基于厚尾相依性假設的模型可以更準確地估計信用組合的風險概率和價值。

雷曼公司風險模型的缺陷

模型假設與現(xiàn)實嚴重割裂。衍生工具信用風險模型的優(yōu)點是具有較強的嚴謹性，該模型力圖以數(shù)量化的、嚴謹?shù)倪壿嬜R別信用風險。從缺點和不足來看，衍生工具信用風險模型的嚴密的前提假設（當一個變量發(fā)生改變，則原有的結論需要全部推翻重新進行論證）限制了它的使用范圍。而且從大量的實證研究結果來看，衍生工具信用風險模型沒有得到足夠的支持。例如達菲辛格頓(Duffie Singleton)（1999）發(fā)現(xiàn)簡約模型無法解釋觀測到的不同信用等級橫截面之間的信用利差期限結構。衍生工具信用風險模型雖然是最新的科學化方法，但其要發(fā)揮作用，還必須與金融風險管理的理念和主觀判斷結合起來。盡管雷曼兄弟公司等金融機構對信用衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產(chǎn)市場價格突然逆轉的系統(tǒng)性風險，模型的前提假設和市場現(xiàn)實嚴重偏離。比如兩房被美國政府接管這一類風險，就完全沒有包含在CDS合約假設的風險事件當中，更沒有其概率分布，因此也就無法合理對這一風險事件定價。而兩房被國有化后，大量持有兩房股票的金融機構和企業(yè)損失慘重，違約率大幅上升，導致CDS違約金大幅上升，顯示如果信用衍生品模型輸入脫離現(xiàn)實的前提假設，得到的也只能是脫離現(xiàn)實的結果。

模型過度包裝導致信息嚴重不對稱。華爾街投資銀行利用金融工程的包裝，發(fā)展出大規(guī)模表面上足以擔保風險，確保投資人權益的衍生性金融商品，諸如抵押債務債券(CDO)，信用違約互換(CDS)，都成為導致這一波金融風暴的元兇。近年來信用衍生品的層次越來越多，每一層次都采用復雜的風險分析模型和定價模型，而下一層次的模型分析又建立在前一層次的分析結果之上。因此隨著交易的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，最終的投資者想要通過不同層次的模型，了解自己面對的最終風險實際變成一個不可能完成的任務。加上風險在復雜的鏈條上不斷被交易和傳遞，信用衍生品交易參與者（特別是最初的發(fā)放貸款機構）很難有積極性來充分監(jiān)測相關貸款的風險，因此信用分析模型的第一層次可能就存在缺陷，整個模型分析過程實際上變成一個復雜的暗箱。舉例而言，投資銀行買進房貸銀行售出的次貸組合后，透過CDO包裝，使資產(chǎn)評級調升。投資銀行一般將CDO分為七級出售，某CDO第七級商品須負責承擔資產(chǎn)前百分之三的損失，第一級則負責承擔資產(chǎn)損失超過百分之三十的部分。投資銀行透過金融工程的評估，說明這組次貸資產(chǎn)違約損失超過30﹪的幾率微乎其微，因此勸服投資人，第一級CDO具有近乎百分之百的保本功能，卻能獲取高報酬。再加上大型金融機構的擔保，原本BB等級的資產(chǎn)化身為AAA級，垃圾變黃金的戲法宣告完成，透過華爾街銷售到全世界。繁復的設計下，模型分析過程透明度進一步降低，不僅投資者和監(jiān)管者，而且投行本身也難以完全了解整個風險。

模型忽視了預期效應對于風險的放大后果。雷曼兄弟公司介紹的信用衍生品模型中，雖然以簡約化模型的方式考慮到了風險分析的動態(tài)性，用厚尾相依性等假設估計極端事件的風險，但只能回答在一定概率下（比如99.9％）的最大損失，不能回答極端事件導致的損失達到什么程度時，交易者的預期會改變。由于牽涉面廣，交易鏈條長，一旦預期發(fā)生改變，將使損失放大到幾十倍甚至上百倍。例如，雷曼“迷你債券”實際上是包含了CDO、信用違約互換及利率互換的一種結構性債權產(chǎn)品。由于“迷你債券”的還本付息主要取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO，因此可以說，利率互換和信用違約互換等衍生產(chǎn)品都圍繞著CDO的包裝而進行，并依此使“迷你債券”與國際知名公司的信用掛上了鉤。因為“迷你債券”涉及發(fā)行人太平洋國際金融公司、雷曼特別金融公司、匯豐銀行等國際知名公司的信用以及CDO、信用違約互換和利率互換交易等一系列復雜操作，其中任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使太平洋國際金融公司無法按期還本付息，造成對投資者的違約。由于太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司所進行的利率互換交易由雷曼兄弟公司擔保，雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)后，利率互換合約自動終止，太平洋國際金融公司按約定將提前贖回“迷你債券”，并出售作為抵押品的CDO，在扣除相關的成本費用后償付投資者。表面上看，有CDO作為保證，投資者本金的損失不會太大，但事實上，太平洋國際金融公司購買并持有的究竟是什么CDO資產(chǎn)，事先并沒有披露，投資者并不清楚。從目前國際CDO市場情況看，受次貸危機影響，CDO的信用評級急劇下降，市場價值大幅縮水，出售CDO將使投資者本金不可避免地遭受嚴重損失。

2008年9月之前，大部分信用評級機構給予雷曼的信用評級至少都有Singal A（評級Ａ），很多都是Double A（評級ＡＡ）。不過9月12日，周五，就在當天下午，信用評級公司發(fā)布警告說，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，它們9月15日將下調該公司的債務評級。這令投資者大為恐慌。在次級債危機中，三大評級機構在短時間內對大量的次級債產(chǎn)品降低信用級別，使投資者預期惡化，促成了市場的惡性循環(huán)。在雷曼兄弟公司內部和他的投資者中間，恐慌情緒不斷加劇。無數(shù)的客戶打電話要求撤資。雷曼兄弟的紐約業(yè)務部門無法恰當?shù)匕彦X轉入倫敦的賬戶上，使得該公司位于倫敦的主要歐洲分支機構9月15日前基本陷入癱瘓。于是令這家有著158年歷史的華爾街老店轟然倒塌。

幾點啟示

金融風險控制不能過度依賴數(shù)理化分析技術

雷曼兄弟倒閉事件再次表明，金融市場是千變萬化的，不論多么精巧龐大的數(shù)理化模型技術，也難以涵蓋所有的風險特征。特別是信用衍生品的定價本來就是金融學的前沿難題，如果過度崇拜數(shù)理模型，替代復雜理性的風險制約機制，必將導致投資行為的簡單化和同質化，引發(fā)金融危機。因此，金融機構在大力發(fā)展風險的數(shù)量分析技術的同時，還必須高度借助于內部控制制度、風險管理文化等諸多綜合風險控制手段。

公司債券產(chǎn)品及其相應的信用衍生產(chǎn)品不應面向個人投資者。

個人投資者通常缺乏專業(yè)的風險分析和辨別能力，面對公司債及其復雜的信用衍生產(chǎn)品，難以準確辨別風險。雷曼“迷你債券”的產(chǎn)品招售計劃雖然對產(chǎn)品運作模式做了比較詳細的介紹，但眾多個人投資者依然將“迷你債券”當成一種高收益、低風險的產(chǎn)品大量購買。此外，個人投資者的風險承受能力較弱，一旦風險變成實際損失，常常會引起嚴重后果，甚至影響社會穩(wěn)定。因此，我國公司債券和信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展應充分遵循市場規(guī)律，立足OTC市場，面向機構投資者。機構投資者的風險識別和承受能力相對較強，能夠選擇風險和收益相匹配的產(chǎn)品進行理性投資，并通過交易流通分散和化解風險，反過來也促進了金融產(chǎn)品的優(yōu)勝劣汰和金融市場的良性發(fā)展。

要完善和規(guī)范中介組織的運作。

首先，在項目評估、資產(chǎn)定價、過程監(jiān)督、信息披露等環(huán)節(jié)，要健全和完善相關政策法規(guī)。雷曼正是利用了CDS交易的不規(guī)范，價格不透明，才使資本無限增值的貪婪變?yōu)榻鹑谂菽粩鄶U大的現(xiàn)實。其次，要健全信用評級制度。對證券化的資產(chǎn)信用進行公正、準確的評估定級可為投資者做出正確選擇提供不可或缺的依據(jù)。

要完善市場監(jiān)管，加強信息披露。

一直以來，發(fā)達國家和地區(qū)對場外市場的監(jiān)管比較寬松，監(jiān)管當局比較注重對機構的合規(guī)性監(jiān)管，而對其所設計的產(chǎn)品本身以及其與客戶交易的監(jiān)管相對寬松，埋下了風險隱患。實際上，金融產(chǎn)品發(fā)行人和代理銷售機構都具有趨利性的特點，在產(chǎn)品設計和銷售時會有意回避對產(chǎn)品風險的信息披露。因此，監(jiān)管機構要更加全面地履行監(jiān)管職責，加強信息披露，維護投資者的正當權益。

(作者單位：中國農業(yè)銀行授信執(zhí)行部)