王 建

自今年初以來，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的最顯著特點，就是投資與工業(yè)增長走出了一高一低兩條相互分離的曲線。2008年12月投資增長率只有20％，到今年4月份已超過了30％；工業(yè)生產(chǎn)去年12月下降到5％，今年頭兩月繼續(xù)下降到3.8％，3月份反彈到8.3％，但4月份又下降到7.3％；從發(fā)電量看，3月份曾回升到-0.7％，4月份又下降到-3.5％，所反映的工業(yè)生產(chǎn)下降趨勢更明顯。

一直以來，投資與工業(yè)生產(chǎn)走勢都是高度正相關(guān)，即投資增長率高工業(yè)增長率也高，反之亦然。但今年以來的經(jīng)濟(jì)形勢卻出現(xiàn)了十分顯著的反常變化，在投資增長率出現(xiàn)近3年來的峰值時，工業(yè)生產(chǎn)卻仍在低谷中波動，這種反?，F(xiàn)象折射出的是什么信號，必須高度重視。

投資是對工業(yè)品的需求，投資的增長必然會帶來工業(yè)產(chǎn)出的高增長。如果投資增長而工業(yè)生產(chǎn)仍然低迷，就只能有一種解釋，即滿足投資增長的工業(yè)品供給來源。不是現(xiàn)行工業(yè)生產(chǎn)，而是工業(yè)庫存。

在2008年，前半年企業(yè)的投資活動面臨著巨大的宏觀貨幣緊縮，導(dǎo)致投資活動的資金鏈發(fā)生某種程度的斷裂，后半年則由于國際金融危機(jī)開始對中國經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生顯著影響，生產(chǎn)經(jīng)營活動大幅度下滑，企業(yè)盈利顯著減少，也影響了投資活動。所以，大量投資項目被停建、緩建，以前由投資商向工業(yè)企業(yè)發(fā)出的定單不能按期兌現(xiàn)，但工業(yè)企業(yè)已經(jīng)按定單安排了生產(chǎn)，我們的工業(yè)產(chǎn)值統(tǒng)計又是按生產(chǎn)法進(jìn)行的，即只要產(chǎn)品進(jìn)了倉庫就可以報產(chǎn)值。所以，去年就已經(jīng)可以觀察到產(chǎn)成品資金增長率超過工業(yè)增長率的情況。到去年底，未完工程量超過了20萬億元，其中，由于銀根過緊和企業(yè)盈利下滑所導(dǎo)致的工程項目停、緩建，應(yīng)該不是一個小數(shù)目。

今年以來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的另一個顯著特點是貸款的大投放，以至于前4個月已經(jīng)超過了全年計劃指標(biāo)。貸款的投放就成了引起投資增長與工業(yè)生產(chǎn)增長曲線相分離的基本原因，即投資商由于銀根松動獲得了流動性，有能力向工業(yè)企業(yè)付款而獲得設(shè)備，進(jìn)而完成投資項目，工業(yè)企業(yè)也可以在訂貨人沒有能力及時付款的時候，用商業(yè)票據(jù)到銀行貼現(xiàn)，這些情況反映到銀行貸款活動中，就發(fā)生了票據(jù)融資比重提高和中長期貸款比重提高的變化。由于投資需求對工業(yè)生產(chǎn)的拉動作用在以前已經(jīng)實現(xiàn)，也已統(tǒng)計到以前的工業(yè)增長中，因此貸款投放雖然拉動了投資，卻不能拉動工業(yè)增長，這就是投資與工業(yè)增長曲線相分離的原因，也是前4個月短期貸款占全部貸款比重持續(xù)下降，以及M1/M2比率不斷下降的原因。

所以，投資高、工業(yè)低反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，就是用工業(yè)庫存所滿足的原有投資項目再加快竣工速度，這種情況也可以從鋼材價格持續(xù)走低的情況中得到印證。如果是有大量新開工項目上馬，由于新項目必須從土建工程起步，就會帶來對鋼材、水泥等建材產(chǎn)品需求的增長，進(jìn)而拉高這些產(chǎn)品的價格。但從年初以來，伴隨著投資不斷走高的卻是鋼材價格持續(xù)低迷。

如果以上的分析正確，則就有以下三個有關(guān)宏觀調(diào)控的問題需要探討：

第一，以前的大量在建投資項目，是在以前的需求結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，而以前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)導(dǎo)致了目前的嚴(yán)重生產(chǎn)過剩矛盾，這個矛盾在世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)、出口增長嚴(yán)重受阻后，變得更加嚴(yán)重了。所以，雖然投資增長可以在短期內(nèi)緩解需求不足矛盾，但當(dāng)大量項目完工投產(chǎn)后，會進(jìn)一步加重目前的生產(chǎn)過剩，使得經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)極不穩(wěn)固。由此而言，說中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)徹底擺脫了下滑風(fēng)險就沒有依據(jù)。

第二，到4月末新開工項目已經(jīng)增長了90％以上，按理說應(yīng)該帶動工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁回升，但是現(xiàn)在還沒有看到。在本輪經(jīng)濟(jì)增長中，投資主體發(fā)生了巨大變化，非國有單位投資比重已經(jīng)超過了70％，這些市場化主體是否會在經(jīng)濟(jì)低迷時進(jìn)行新一輪大規(guī)模投資呢?如果是否定的答案，新開工項目計劃投資額的高增長就很難轉(zhuǎn)變成實際投資額的高增長。

另一方面，目前新上的項目具有明顯的政府主導(dǎo)特征，中央與地方政府之所以能在短期內(nèi)拿出這么多項目上馬，其中很大部分是在定“十一五”規(guī)劃盤子的時候由于產(chǎn)能過大或?qū)儆凇皟筛咭毁Y”項目而被排除在外，現(xiàn)在拿出來建設(shè)除了可以一時間加大內(nèi)需，在防止產(chǎn)能過剩和減少環(huán)境污染與資源浪費方面沒有任何好處。而且由于大量使用貸款，從長遠(yuǎn)看還有帶來銀行不良資產(chǎn)的隱憂。因此，即便許多新上項目計劃投資額能順利轉(zhuǎn)變成實際投資，也不是一件讓人振奮的事情。

第三，如果貸款是導(dǎo)致形成投資高、工業(yè)低現(xiàn)象的變數(shù)，那么應(yīng)當(dāng)怎樣看目前貨幣政策的宏觀效果?從貸款高增長與各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的運(yùn)行態(tài)勢看，這些巨額貸款的主要流向首先是投資領(lǐng)域，其次是股市。因為投資與股市都隨貸款的高增長而持續(xù)走高，但是貸款顯然沒有流入現(xiàn)行工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域。工業(yè)增長繼續(xù)低迷，主要表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)吸納的短期貸款4月份也出現(xiàn)了負(fù)增長，總額為786億元；貸款也沒有流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，前4個月房地產(chǎn)投資僅增長了不到5％，是1998年以來的最低點；貸款顯然也沒有流入外向型經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，前4個月出口增長率是-20.5％，工業(yè)出口交貨值是-14.3％；貸款也沒有提升消費，前4個月的消費增長比去年回落了6個百分點，其中4月份回落了7.2個百分點。

但也不能說貨幣政策沒有功勞。我個人看，目前宏觀政策中做得最好的就是貨幣政策，它通過刺激投資和舒緩企業(yè)間的資金鏈條，保住了中國經(jīng)濟(jì)的基本活力。這和中醫(yī)治病有些類似，中醫(yī)的基本方針就是先保命再治病，命沒了什么好藥也不管用。對經(jīng)濟(jì)而言，保住基本的經(jīng)濟(jì)增長步伐就是命，過剩和通脹等問題都是病。所以，問題就是當(dāng)使用巨大貨幣需求來保住中國經(jīng)濟(jì)增長的基本活力以后，應(yīng)當(dāng)選擇怎樣的治病方針來保持中國經(jīng)濟(jì)的較高增長。

次債危機(jī)爆發(fā)以來，中國宏觀調(diào)控中的最大問題，是把這場世界性危機(jī)看成是一場短期的并且對中國經(jīng)濟(jì)影響較小的危機(jī)，但現(xiàn)在已明顯看出以前的判斷是有失誤的。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國3月份的居民儲蓄率已經(jīng)上升到4.3％，已比去年同期上升了3個百分點，并且已經(jīng)有1.2％的優(yōu)質(zhì)客戶也開始拖欠房貸。自去年8月以來到今年3月末，美國的信用卡持有數(shù)量從4.5億張猛減到3.8億張，減少了6800萬張，其中有2000萬張是今年以來減少的，說明美國居民的消費收縮過程正在更加猛烈的展開。同時，伴隨著美國居民消費的萎縮，美國企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動也陷入更大困境，根據(jù)穆迪公司最新數(shù)據(jù)，商場、辦公樓等商用地產(chǎn)，2006年購買的目前僅剩1／10的價值，2007年購買也僅剩1／5，這使得主要為商用地產(chǎn)提供貸款的400多家中小銀行陷入了困境，大約需要750億美元的注資額才能避免破產(chǎn)，也導(dǎo)致規(guī)模龐大的企業(yè)債券市場到期不能兌現(xiàn)。這些情況都說明，美國經(jīng)濟(jì)還在向更深的危機(jī)泥潭滑落，遠(yuǎn)沒有看到復(fù)蘇的曙光。

中國要用較長期的反危機(jī)措施來解決保增長的問題，這個措施就是城市化。中國在改革前后的30年中又都采取了限制城市化的政策，所以在中國的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)中長期壓抑了一塊巨大的需求沒有釋放，這個需求大到兩、三百萬億元。如果能夠釋放出這個需求，中國什么危機(jī)都能夠輕松應(yīng)付，可以使經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入到一個長期較快的穩(wěn)定軌道。

但是啟動城市化是一個大工程，需要一段準(zhǔn)備時間，在城市化大規(guī)模展開前，用財政政策刺激消費，用貨幣政策拉動投資等擴(kuò)張內(nèi)需措施還是必須的。目前有一種擔(dān)心，認(rèn)為今年貨幣投放過多會引發(fā)滯脹，這個前景的確存在。“脹”是因為貨幣供給過量，“滯”則是因為經(jīng)濟(jì)增長中的真實內(nèi)需沒有釋放出來。如果啟動城市化的決策過程被拖得過長，滯脹就是一個真實的前景；如果能迅速啟動城市化，滯脹就很可能不會出現(xiàn)，或者很快就會消失。

從今年的物價走勢看，我認(rèn)為前三季度都會持續(xù)走低，但四季度會走高。主要還是兩個原因，即國內(nèi)由糧價上漲帶動的CPI上揚(yáng)，和由國際大宗商品價格上漲帶動的PPI上揚(yáng)，由于直到目前還沒有看到啟動內(nèi)需重點轉(zhuǎn)向城市化的跡象，估計在四季度可能會出現(xiàn)一段時間的“滯脹”，CPI可能會超過4％，經(jīng)濟(jì)增長率可能會在8％以下。如果出現(xiàn)這種態(tài)勢，就必須防止又回到為反通脹而進(jìn)行強(qiáng)力貨幣緊縮的軌道，而是應(yīng)當(dāng)為保住基本經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)投放貨幣。

(本欄目策劃、編輯：蘇小梅)