孫　群

提要本文以目前中小企業(yè)板市場運行情況為出發(fā)點，通過與擬設(shè)的創(chuàng)業(yè)板進行比較，從制定和完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)法律法規(guī)和市場運行細則以及培育良好的上市資源等方面，提出加快推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的政策建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板市場；創(chuàng)業(yè)板市場；主板市場

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

2004年6月25日，作為我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的階段性制度安排，深圳證券交易所主板市場框架內(nèi)中小企業(yè)板塊正式啟動，邁出了開設(shè)我國創(chuàng)業(yè)板市場的第一步。在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，中小企業(yè)板在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司治理水平、規(guī)范公司股東行為和管理層行為方面進行了有益的探索，為未來的創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)積累了寶貴經(jīng)驗，打下了堅實的基礎(chǔ)。

在中國現(xiàn)行投融資體制下，中小企業(yè)，特別是高科技企業(yè)融資渠道不暢，缺乏發(fā)展所必需的資金支持，雖然中小企業(yè)板的推出在一定程度上使部分中小企業(yè)獲得更多的風險投資融資，緩解融資上的困難處境，但深圳中小企業(yè)板重點安排主板市場擬上市公司中具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市。因此，對大部分中小企業(yè)而言，中小企業(yè)板接近于主板市場的高上市條件使他們依托中小企業(yè)板的難度較大，融資困難仍然會在一個相當長的時期內(nèi)阻礙他們的發(fā)展。要改變這種局面，打破制約大部分中小企業(yè)發(fā)展的資金短缺“瓶頸”，必須盡快建立進入門檻較低、上市條件較為寬松的創(chuàng)業(yè)板市場。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的內(nèi)涵及特點

創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，是指在主板之外為中小型高成長企業(yè)、高科技企業(yè)發(fā)展提供便利融資的途徑，并為風險資本提供有效的退出渠道的一個新興市場。其市場定位主要以處于初創(chuàng)期、規(guī)模不足，但成長潛力較大的中小企業(yè)和高科技企業(yè)為服務對象，是資本市場體系中的一個重要層次和組成部分。

創(chuàng)業(yè)板市場的特點有：上市要求較低，沒有關(guān)于企業(yè)盈利狀況的要求，也沒有對于凈資產(chǎn)額的要求；嚴格的信息披露要求；服務于高成長型企業(yè)；公司股份全部流通，這種規(guī)定有利于企業(yè)板市場的流動性，使市場更加活躍。

二、中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別

1、市場定位不同。中小企業(yè)板雖然名義上是為中小企業(yè)服務的，但由于其未脫離主板市場的框架，其市場定位是具有一定發(fā)展規(guī)模的、盈利性強、基本走向成熟的部分中小企業(yè)。上市標準比較低的創(chuàng)業(yè)板市場看重的是企業(yè)的增長潛力，對企業(yè)的盈利及規(guī)模沒有更高要求，旨在為高科技成長型企業(yè)服務，主要吸納那些能夠提供新產(chǎn)品、新服務的，或者是運行有創(chuàng)意和有增長潛力的中小型企業(yè)，其中相對較多的是高科技企業(yè)。

2、上市要求不同。創(chuàng)業(yè)板上市要求較低，沒有關(guān)于盈利狀況以及凈資產(chǎn)額的要求；中小企業(yè)板上市條件較為嚴格，接近于現(xiàn)有主板市場。

3、風險不同。創(chuàng)業(yè)板市場作為支持成長型中小企業(yè)和高科技企業(yè)的市場，是比主板市場風險更高的一個市場。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司，特別是高科技公司，其預期收益的不確定性大大超過主板市場的上市公司，這決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風險高于主板市場。而中小企業(yè)板因其是主板市場的一個組成部分，相對于創(chuàng)業(yè)板來說，風險水平較低。

4、運作模式不同。中小企業(yè)板塊的運作采用非獨立的附屬市場模式，與深交所組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用相同的監(jiān)管標準。所不同的主要是上市標準的差別：創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立，將采取獨立模式運作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用不同的上市標準和監(jiān)管標準。

三、完善創(chuàng)業(yè)板市場制度，推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)

目前我國的中小企業(yè)板雖然在一定程度上支持了部分中小企業(yè)上市，促進中小企業(yè)朝著經(jīng)營規(guī)范化、管理科學化的方向發(fā)展，為將來創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)積累了一定的經(jīng)驗，但中小企業(yè)板還不是創(chuàng)業(yè)板，對于創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持還有一定的局限，并不能完成我國證券市場多層次化建設(shè)或是解決中小企業(yè)融資難問題的歷史使命，其只是主板市場的補充，無論從資金供應者角度，還是從融資效率、激勵機制以及企業(yè)成長等角度，都無法滿足我國日益發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及中小成長型企業(yè)對資本市場的需求。從有利于國民經(jīng)濟發(fā)展的長遠角度來看，尤其是當前我國國民經(jīng)濟保持持續(xù)快速健康發(fā)展的基礎(chǔ)上，居民收入穩(wěn)步增長，股市資金供給相對充足，建立并完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場，形成一個運用資本市場激活創(chuàng)新企業(yè)的機制，培育發(fā)展新的經(jīng)濟增長點，更具有現(xiàn)實意義。

1、盡快制定和完善創(chuàng)業(yè)板市場運作相關(guān)制度。

（1）發(fā)行審核制度。創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)審制度可以在現(xiàn)行法律規(guī)定的基礎(chǔ)上進行體制、機制的創(chuàng)新?？捎勺C監(jiān)會設(shè)立專門的發(fā)行審核委員會，對申請企業(yè)的經(jīng)營、財務狀況和發(fā)展前景等進行實質(zhì)性的審查，選擇經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景較好的企業(yè)上市融資。

（2）建立完善保薦人制度。由于創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準較低，所以必須推行嚴格有效的保薦人制度，保薦人以獨立專業(yè)人士身份向市場保證上市公司在各方面符合有關(guān)法律法規(guī)和制度，必須對企業(yè)板市場上的擬發(fā)行上市公司進行盡職調(diào)查，幫助投資者充分了解上市公司的風險程度，并對上市公司的信息披露的真實性、準確性和完整性負有重大責任。實行這一制度讓券商對市場承擔更多的責任。

（3）制定寬嚴適度的市場準入制度。新修訂的《公司法》對企業(yè)發(fā)行條件已取消連續(xù)三年盈利、無形資產(chǎn)出資比例要求等限制，這為創(chuàng)業(yè)板降低發(fā)行上市門檻掃清了法律障礙，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。

（4）實行股份全流通。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應當實行股份全流通，如果高層管理人員任期內(nèi)股份不得流通，出于自身經(jīng)濟效益考慮，企業(yè)高層管理人員有可能會為出售股權(quán)而辭職，將對企業(yè)的發(fā)展前景造成重大不利影響，為創(chuàng)業(yè)板運行帶來風險。

（5）實施嚴格的退市、摘牌機制。創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立和發(fā)展為風險投資提供了市場化的退出機制，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展將會帶動更多的風險投資投入到成長型企業(yè)及高科技企業(yè)中來。由于高科技企業(yè)的自身特點，出現(xiàn)不可預料的風險是難免的。為凈化創(chuàng)業(yè)板市場的投資環(huán)境，對于在創(chuàng)業(yè)板上市后獲得了充足的資金支持迅速發(fā)展壯大的中小高科技企業(yè)，當其達到主板市場的要求后，就應轉(zhuǎn)到主板市場運作，面對更廣大的投資者，謀求更大的發(fā)展；對于連續(xù)虧損、無力償還到期債務狀態(tài)，技術(shù)優(yōu)勢喪失的上市公司，應該堅決實行摘牌退場制度，對其股票進行摘牌處理，以保證創(chuàng)業(yè)板的公司質(zhì)量，使創(chuàng)業(yè)板市場安全、平穩(wěn)地運行。

2、強化監(jiān)管，實行嚴格有效的市場監(jiān)管制度及嚴格的信息披露制度。上市標準的降低并不意味著上市公司質(zhì)量的降低，而是伴隨著更為嚴格的監(jiān)管。只有嚴格的監(jiān)管，才能使市場參與者具有高度的信心。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股本規(guī)模較小，企業(yè)發(fā)展的不確定性的技術(shù)風險、市場風險及經(jīng)營風險較大，注定其容易發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐行為、弄虛作假等違規(guī)行為，管理層將會在市場監(jiān)管方面面臨前所未有的挑戰(zhàn)，因此對創(chuàng)業(yè)板市場要設(shè)立更為全面嚴格的監(jiān)管法規(guī)、細則，不斷完善監(jiān)管的手段和方式，促進市場運作的規(guī)范化和制度化，從而有效地化解市場的系統(tǒng)風險。

由于創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件遠低于主板市場，為了降低公眾的風險，通過實施嚴格的信息披露來減少上市公司利用信息優(yōu)勢損害投資者的行為和保護投資者合法的知情權(quán)尤為重要。嚴格的信息披露制度應該包括公司上市時的信息披露和上市后的持續(xù)信息披露，使投資者能夠充分地獲得投資決策所需要的全部信息。

3、提高上市公司素質(zhì)，加強機構(gòu)投資者的培育和發(fā)展。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，培育有良好盈利前景的主導性大型上市公司，主動爭取優(yōu)質(zhì)企業(yè)來上市，推動上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)的多元化，鼓勵企業(yè)技術(shù)和制度創(chuàng)新，盡快為創(chuàng)業(yè)板市場建立一個優(yōu)良的社會企業(yè)群體環(huán)境，推動創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展。

加快培育包括證券投資基金、保險基金、養(yǎng)老基金在內(nèi)的各種類型的機構(gòu)投資者，使之成為未來創(chuàng)業(yè)板市場的主要投資者。機構(gòu)投資者不僅起到穩(wěn)定市場的作用，而且還可以使創(chuàng)業(yè)板市場投資行為更趨理性，從而穩(wěn)定市場。盡快出臺相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范眾多市場參與者的行為。

4、注意主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。我國創(chuàng)業(yè)板市場應該是一個完全獨立、非從屬的市場，要擁有自己的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)，通過建立與主板市場的公平競爭機制，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。通過兩個市場間的制度協(xié)調(diào)，推動兩個市場的金融創(chuàng)新，鼓勵兩個市場開展競爭，應盡可能為創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場創(chuàng)造出相對公平的運行制度和政策環(huán)境。

創(chuàng)業(yè)板市場是一個新生事物，應盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場制度，制定與中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)特殊性需求相適應的發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管制度和規(guī)則，嚴格按照法律法規(guī)和規(guī)則去做，抓緊做好啟動創(chuàng)業(yè)板的組織、規(guī)則、上市資源、投資者教育等各方面工作，確保創(chuàng)業(yè)板的成功推出，平穩(wěn)運行。

（作者單位：1.石河子大學商學院；2.新疆財經(jīng)大學）

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