王　慶

獨(dú)立于全球金融危機(jī)之外

迄今為止，中國(guó)在很大程度上幸免于此次全球性的金融危機(jī)。有以下幾個(gè)原因使得全球去杠桿化過程（造成金融風(fēng)暴的主要推動(dòng)力）對(duì)其的影響相當(dāng)有限，中國(guó)看起來更像是獨(dú)立于金融風(fēng)暴之外的安全高地。

首先，中國(guó)已成為儲(chǔ)蓄的凈輸出國(guó)，這從最近幾年穩(wěn)定的、數(shù)量可觀的經(jīng)常賬戶順差就可見一斑。因此，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)整體，其杠桿化效應(yīng)大大低于世界其他地方，這反映在極低的外債水平上。

第二，持續(xù)性經(jīng)常賬戶順差所造成的外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)使得國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性仍然泛濫。

第三，歸功于對(duì)資本賬戶的控制，中國(guó)和世界其他國(guó)家之間跨境資本流動(dòng)的主要形式是中國(guó)中央銀行對(duì)外進(jìn)行高質(zhì)量和高流動(dòng)性的證券投資。

第四，各經(jīng)濟(jì)部門（如家庭、企業(yè)和政府）之間的金融聯(lián)系主要是以傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為媒介，因此非常簡(jiǎn)單和清晰，特別是與美國(guó)高度證券化的金融市場(chǎng)相比時(shí)。

第五，家庭和政府的資產(chǎn)負(fù)債狀況很健康。家庭和政府的債務(wù)水平低到分別只占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的13%和33%。此外，銀行資本充足，流動(dòng)性泛濫，貸/存款比率只有65%，是除日本之外的亞洲地區(qū)最低的國(guó)家之一。

不能幸免于全球經(jīng)濟(jì)的衰退

與其他一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一樣，全球金融危機(jī)的影響和中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將主要通過貿(mào)易而不是金融資本流動(dòng)和信貸周期的渠道來傳遞。

美國(guó)和歐盟占到了中國(guó)總出口的40%，所以，中國(guó)出口對(duì)于工業(yè)化國(guó)家需求疲軟會(huì)非常敏感。美國(guó)、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家都大幅調(diào)低了對(duì)各自區(qū)域2009年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。

中國(guó)黯淡的出口前景可能會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利下滑和信心降低，從而抑制對(duì)出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)的投資欲望。而制造行業(yè)的投資約占全部固定資產(chǎn)投資的30%。

中國(guó)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)因全球經(jīng)濟(jì)的衰退而明顯降低。通常情況下，企業(yè)的定價(jià)能力將受到經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響。以中國(guó)為例，當(dāng)外部需求減弱時(shí)，中國(guó)制造商往往會(huì)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以促進(jìn)銷售。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)增加將進(jìn)一步舒緩?fù)泬毫Α?/p>

中國(guó)過去的經(jīng)驗(yàn)表明，出口增長(zhǎng)的大幅度降低會(huì)造成嚴(yán)重的通貨緊縮。中國(guó)近年來曾經(jīng)歷過兩次通貨緊縮：一次是在亞洲金融危機(jī)期間，另一次是在納斯達(dá)克股票泡沫破滅之后。出口增長(zhǎng)大幅下滑的同時(shí)或不久之后就會(huì)發(fā)生通貨緊縮。

最近幾個(gè)月內(nèi)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)速度確實(shí)已經(jīng)發(fā)生了大幅度下降，如果2009年的出口前景更加疲軟的話，這種趨勢(shì)可能會(huì)延續(xù)。此外，一直高企的生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）也可能已經(jīng)見頂，國(guó)際商品價(jià)格已經(jīng)開始從頂部下滑。如果商品價(jià)格保持在現(xiàn)有水平，其將構(gòu)成2009年中國(guó)抑制通脹的一股重要力量。

應(yīng)對(duì)政策

三種類型的應(yīng)對(duì)政策都有足夠的回旋余地，其中包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性政策。

在財(cái)政政策方面，收入和支出政策都可以考慮。收入方面的關(guān)鍵措施將可能包括提高繳納個(gè)人所得稅的最低門檻以及將增值稅的征收從生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化到消費(fèi)環(huán)節(jié)。除了收入方面的政策，政府也可以增加其資本支出，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目方面。更重要的是，政府資本支出往往會(huì)充當(dāng)“種子資金”，以促進(jìn)非政府資金的投資，因而在出口發(fā)生下降時(shí)，總體固定資產(chǎn)投資往往會(huì)起到提振作用。

財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終效果是由政府的債務(wù)水平而不是當(dāng)前財(cái)政順差或赤字的規(guī)模所決定的。鑒于中國(guó)具有相對(duì)較低的公共債務(wù)水平（即大約占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%），如果理由充分 （的確為支持增長(zhǎng)所需），我們認(rèn)為中國(guó)能夠承擔(dān)多年的財(cái)政赤字而不陷入債務(wù)可持續(xù)性方面的問題。

在結(jié)構(gòu)性政策方面，影響最深遠(yuǎn)的政策變化已經(jīng)開始發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)，可能會(huì)有各種應(yīng)對(duì)政策來刺激住房需求。

加強(qiáng)對(duì)農(nóng)民土地權(quán)利的保護(hù)可能會(huì)成為另一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性政策變化，并將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

我們并不贊同部分市場(chǎng)參與者過度悲觀的看法，我們認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)直接硬著陸（例如，低于7%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率）的擔(dān)心過頭了。刺激增長(zhǎng)的應(yīng)對(duì)政策將有助于將資產(chǎn)負(fù)債狀況優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的動(dòng)力，從而抑制經(jīng)濟(jì)過度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

（摘自《南方周末》）