孫 健

自11月份以來，我們對券商板塊的看法逐漸趨于樂觀。首先，2010年一季度業(yè)績同環(huán)比都將出現可觀增長；其次，股指期貨融資融券等金融創(chuàng)新預期在逐漸明朗，營造了良好的主題投資氛圍。

2007年券商利潤增長的一個很大來源是權證創(chuàng)設、打新股等暴利業(yè)務。2009年因為政策和市場制度變化，這些業(yè)務不復存在，此外市場競爭的激烈使得傭金率持續(xù)下滑，從而影響了券商(尤其是剛剛完成融資的大型優(yōu)質券商)提升ROE進而估值的能力。另外，隨著券商IPO和借殼的增多，券商股籌碼稀缺性有所喪失。而1700點市場反彈以來，市場風格一直在小盤股上，券商正股缺乏市場人氣基礎。因此，2009年券商股(不含成大敖東、及其它參股品種)跑輸大盤20％，遠遜于市場。

自11月份以來，我們對券商板塊的看法逐漸趨于樂觀，我們樂觀的主要理由在于兩點：首先是市場情緒逐步樂觀后投資者聚焦于2010年盈利預測上，而從目前市場活躍情況看，至少2010年一季度業(yè)績同環(huán)比都將出現可觀增長；其次，股指期貨融資融券等金融創(chuàng)新預期在逐漸明朗，營造了良好的主題投資氛圍。

具備估值吸引力

市場情緒在突破3000點后開始更加樂觀，具備切換盈利預測準的基礎：9、10月份我們擔心券商股的一個核心原因在于預期的青黃不接，在防御性行業(yè)主導市場的情況下，投資者是很難將視角轉移到2010年盈利預測上的。

隨著四季度市場的持續(xù)好轉和投資者情緒的樂觀化，2009年盈利預測高于預期和2010年一季度業(yè)績同環(huán)比大幅好轉已經成為大概率事件。按照我們對2010年一季度交易量的預測，2811億元交易額較今年的2235億元增長26％。

而如果投資者將2010年一季度盈利數據(以2811億元成交額為基數)乘以4，則當前券商股中大部分公司的動態(tài)PE在20倍附近或以下，已經具備較大估值吸引力。

創(chuàng)新業(yè)務提升業(yè)績

我們認為，證券行業(yè)面臨管制放松預期：近期我們看到證監(jiān)會放開了營業(yè)部新設門檻，直投業(yè)務資格門檻也有望降低，這直接導致券商冗余資本利用效率提升。我們在2010年會報告《小金融有大舞臺》中也提到，小金融行業(yè)在加強監(jiān)管的同時，面臨放松管制的機會，這將大大打開行業(yè)的成長空間，并提升估值上限。

包括股指期貨、融資融券、國際版在內，資本市場創(chuàng)新層出不窮，不僅提升券商業(yè)績預期，更為重要的是提升估值水平：(1)券商估值往往在創(chuàng)新業(yè)務擬定或出臺相關規(guī)則時就提前反映，在利好兌現后，估值溢價趨于階段性下降；(2)大市值券商股本身作為融資融券和股指期貨套利標的可能性使得其對機構投資者的戰(zhàn)略價值不斷提升。

此外，投資者需要意識到，融資融券和股指期貨是個可持續(xù)的投資主題，即便在未來正式推出相關業(yè)務后，也還有很大想象空間：投資者參與主體的擴大、證券金融公司的推出、股指期貨迷你型期貨合約的推出等等事件可能都將成為市場持續(xù)關注的問題，并不斷為券商股帶來階段性投資機會。

大券商關注新業(yè)務彈性

我們認為，大券商尚需要等待負面事件影響預期明確及招商、光大等高價IPO公司的估值回歸。當前背景下，大券商最值得關注的主線是創(chuàng)新業(yè)務彈性。

以融資融券為例，美林的經驗顯示：信用客戶的單客戶盈利是非信用客戶的5倍左右。因此，一旦創(chuàng)新業(yè)務推出，剛剛完成融資、手中有大量資金的大券商是最直接的受益者，選股的交叉邏輯在于：(1)能夠首批獲得融資融券資格；(2)對創(chuàng)新業(yè)務的業(yè)績彈性大；(3)估值較低、沒有負面事件沖擊。

小券商看融資和業(yè)績彈性

2009年5月份開始我們階段性推薦了長江證券、國元證券等小券商組合，主要基于融資對股價的催化作用。2010年我們關注中的中小券商應符合幾個特征：(1)市場份額外延擴張空間打；(2)業(yè)務體制變革帶來內生增長可能；(3)經紀業(yè)務彈性大、自營四季度加倉的公司。

此外投資者應重點關注，在證券營業(yè)部新設放開后，區(qū)域型小券商的基地市場是否在營業(yè)部飽和名單中。如果券商的區(qū)城市場處于無飽和或低飽和的情況，且該券商在區(qū)域內業(yè)務量占比較高，則未來該區(qū)域營業(yè)部新設的壓力較大，相關本地券商的市場份額和傭金率也將面臨較大壓力。我們認為，東北、國元、西南、國海、太平洋、宏源等公司都面臨此類壓力，未來需持續(xù)關注。

從長期的視角看，小券商的超額收益主要將源于特色的盈利模式、并購，美國嘉信在90年代中期曾經超越美林市值，就是一個極好例證，這方面的標的我們尚在尋找之中。

參股券商尋找三類機會

對參股券商的投資要有新思路，除緊密跟蹤券商IPO后，還應重點關注證券行業(yè)并購機會。一參一控、上海金融中心建設等政策或制度主題下，引發(fā)的券商合并或換股上市等相關投資機會，另一類是在券商自身利益驅動(支持排名行業(yè)前20的公司IPO，排名靠后的公司通過相互并購達到條件)或大股東利益驅動下，產生的券商合并或大股東將手持券商股權注入上市公司，實現證券化衍生的投資機會。

券商IPO或借殼：IPO預期明確，參股公司每股含量高，券商股權貢獻估值占比高。券商綜合排名在行業(yè)前20名，滿足連續(xù)三年盈利、2008年業(yè)績降幅較小，不涉及一參一控問題、主業(yè)趨勢向好沒有拖累因素。主要標的：宏圖高科、北京城建、遼寧成大、吉林敖東、哈投股份。

一參一控整合：上市公司持有券商股權無法達到上市條件，因一參一控、規(guī)避同業(yè)競爭等原因換股成為一家上市券商或擬上市券商的股權，快速實現增值。匯金、建銀旗下券商，通過并購或股權置換，被整合到一個更大的體系中，之后上市，參股相關券商的上市公司從中獲益，如皖能電力。

大股東可能注入金融資產／地方金融整合：1、上市公司大股東或關聯方持有券商20％以上、持有上市公司超過20％；2、股權注入后上市公司業(yè)績彈性較大、大股東股權價值增加大于流通股東對金融股權的分享；3、主業(yè)穩(wěn)定、缺乏亮點；4、具備市值管理、業(yè)績承諾、融資、行權、股權激勵等訴求，錦龍股份、浙江東方、大連控股、民生投資值得關注。

具體投資標的

基于上述邏輯，我們推薦以下股票：

海通證券：主要原因是其對創(chuàng)新業(yè)務的彈性較大，收購大福證券及百瑞信托，ROE預期好轉，有望首批獲得融資融券資格，同時受益于上海兩個中心建設，目標價23—25元。

遼寧成大與吉林敖東：廣發(fā)受益于創(chuàng)業(yè)板、融資融券預期，主業(yè)穩(wěn)定，預期好轉且估值處于行業(yè)低端，分別給與目標價55和77元。

長江證券：公司投行改革和零售體系改革令內生增長可期，湖北市場份額有提升空間、政府支持力度不斷加大。經紀業(yè)務彈性好，融資后自營、創(chuàng)新業(yè)務大有可為，預計2009年報和2010年一季報優(yōu)秀，目標價28元。

錦龍股份：公司股本小、業(yè)績彈性大、優(yōu)質的參股品種。東莞證券目前營業(yè)網點有限，2010年5家服務部升級5家營業(yè)部新設，外生增長空間較大，抵御市場整體交投的不確定性。另外，偏低的估值足以抵消對整合不確定性的擔憂。