[摘要]高級(jí)管理人員的變更會(huì)受到公司內(nèi)部控制機(jī)制的影響。筆者通過(guò)閱讀大量文獻(xiàn)，回顧了國(guó)外學(xué)者在該領(lǐng)域的研究成果，并從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，分析了公司業(yè)績(jī)、董事會(huì)特征、市場(chǎng)三個(gè)因素在我國(guó)上市公司高管變更中的影響程度以及該項(xiàng)研究的實(shí)際意義。
　　[關(guān)鍵詞]公司業(yè)績(jī)；董事會(huì)特征；高管變更；市場(chǎng)反應(yīng)
　　
　　一、研究背景
　　
　　公司高級(jí)管理人員的更換長(zhǎng)期受到人們的特別關(guān)注，因?yàn)檫@是股東或董事會(huì)做出的最重要的決策之一。這既是對(duì)經(jīng)理人最極端的約束，也是對(duì)公司以往較差業(yè)績(jī)的更正。如同Jensen和Warner(1988)所指出的，公司高層的更換是“理解約束經(jīng)理人的力量的關(guān)鍵變量”。
　　在以所有權(quán)與控制權(quán)相分離為特征的現(xiàn)代公司中，股東與管理者之間是委托代理關(guān)系。一般認(rèn)為。市場(chǎng)存在一種自動(dòng)矯正的機(jī)制，即更換效率低下的管理者，使管理者與股東的利益保持一致。這種控制機(jī)制主要包括內(nèi)部和外部?jī)刹糠郑獠靠刂茩C(jī)制包括接管的威脅(Grossman和Hart，1980)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)(Hart，1983)，經(jīng)理人市場(chǎng)(Fama，19801等；內(nèi)部控制機(jī)制包括董事會(huì)的監(jiān)督(Fama，1980；Fama和Jensen，1983l，大股東的監(jiān)督(Demsetz和Lehn，1985；Shleifer和Vishny，1986)，管理者持股的激勵(lì)效果(Jensen和Meckling，1976 l以及其他的薪酬激勵(lì)(Murphy，1985；Lewellen、Loderer和Martin，1987)。
　　總體來(lái)說(shuō)，以上的研究文獻(xiàn)基本證實(shí)了外部機(jī)制在解決股東與管理者之間利益沖突的有效性(Jensen和Ruback，1983；Jarell et al，1988；Brickley et al，1994等)。但是內(nèi)部控制機(jī)制，特別是董事會(huì)的作用成為研究的焦點(diǎn)。Jensen(1993)就表示。美國(guó)整個(gè)公司的內(nèi)部控制機(jī)制體系是十分失敗的，而公司的董事會(huì)要對(duì)內(nèi)部控制系統(tǒng)的失敗負(fù)主要責(zé)任。
　　目前中國(guó)的外部控制機(jī)制還是十分的薄弱，監(jiān)督和約束管理者的任務(wù)主要是由內(nèi)部控制機(jī)制來(lái)承擔(dān)的。因此本文對(duì)公司高級(jí)管理人員變更的研究集中在內(nèi)部控制方面。
　　
　　二、文獻(xiàn)回顧
　　
　　總經(jīng)理變更問(wèn)題研究的主要目的是考察公司內(nèi)部控制機(jī)制的有效性，尤其是董事會(huì)在監(jiān)督管理方面的作用。國(guó)外研究總經(jīng)理變更的文獻(xiàn)主要可以分為三類：一類是研究公司業(yè)績(jī)變化與總經(jīng)理變更的關(guān)系；第二類是研究各種因素，特別是內(nèi)部治理因素對(duì)總經(jīng)理變更的影響：第三類是研究總經(jīng)理變更對(duì)股東財(cái)富的影響。此類研究主要是通過(guò)事件研究考察總經(jīng)理變更時(shí)證券市場(chǎng)的反應(yīng)。
　　
　　(一)公司業(yè)績(jī)對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　總體上，美國(guó)的研究表明高級(jí)管理人員的變更概率和公司的業(yè)績(jī)呈反向的關(guān)系(Warner，Watts和Wruck，1988；Weis-bach，1988；Kaplan，1994a)。Warner，Watts和Wruck(1988)隨機(jī)從紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)交易所(AMEX)選取了269家上市公司為樣本，研究總經(jīng)理的變更與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理變更與公司當(dāng)前股票收益存在顯著的反向關(guān)系。與之相似。Weisbach(1988)使用1973-1983年紐約證券交易所的367家公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明總經(jīng)理變更的概率與公司的業(yè)績(jī)存在反向關(guān)系。根據(jù)其樣本，Weisbach指出，凡股票收益率低于市場(chǎng)收益率33％的公司中?？偨?jīng)理變更的概率約為6％，相比較而言，股票收益率高于市場(chǎng)收益率70％的公司中總經(jīng)理變更的概率僅為3％。
　　除了美國(guó)以外，一些學(xué)者也對(duì)日本、德國(guó)和英國(guó)的情況進(jìn)行了研究。Kaplan(1994a)、Kang和Shivdasani(1995)研究了日本公司管理者的變更情況。KapIan的研究結(jié)果表明股票的表現(xiàn)和社長(zhǎng)的變更沒有顯著的關(guān)系。他認(rèn)為這樣的結(jié)果表明，在日本，社長(zhǎng)一般是到規(guī)定的期限才變更而不論公司的業(yè)績(jī)情況如何。用美國(guó)的公司作為對(duì)比樣本，KapIan發(fā)現(xiàn)日、美公司的當(dāng)期股票收益系數(shù)顯著不同，美國(guó)公司總經(jīng)理的變更比日本公司社長(zhǎng)的變更對(duì)股價(jià)表現(xiàn)更為敏感。Kang和Shivdasani(1995)的研究也支持了Kaplan的結(jié)論。
　　Kaplan(1994b)對(duì)1981年至1989年間德國(guó)公司的研究表明，管理董事會(huì)的變更和當(dāng)前以及滯后的股票價(jià)格表現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。但是管理董事會(huì)的董事長(zhǎng)變更和表現(xiàn)不好的股票收益率之間沒有顯著的相關(guān)性。
　　Cosh和Hughes(1994l檢驗(yàn)了1989年至1994年英國(guó)墊支工程部門總經(jīng)理的變更情況，發(fā)現(xiàn)股票收益的相對(duì)表現(xiàn)與總經(jīng)理的變更存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　
　　(二)董事會(huì)特征對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　1董事會(huì)構(gòu)成對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　在董事會(huì)構(gòu)成這一特征中，學(xué)術(shù)界最主要的研究是關(guān)于外部董事的比例。傳統(tǒng)上一般認(rèn)為外部董事比例越高的董事會(huì)其獨(dú)立性越強(qiáng)。外部董事是與內(nèi)部董事相對(duì)應(yīng)的說(shuō)法，F(xiàn)ama和Jensen給外部董事下的定義是：“外部董事即非內(nèi)部管理者的董事會(huì)成員，他們通常占有多數(shù)的席位。外部董事的職責(zé)是充當(dāng)內(nèi)部管理人員爭(zhēng)端的仲裁者，執(zhí)行解決內(nèi)部管理者和剩余索取者之間嚴(yán)重代理問(wèn)題的任務(wù)?！?br/>　　支持外部董事主要有兩個(gè)論點(diǎn)：第一，外部董事能夠?yàn)槎聲?huì)戰(zhàn)略決策提供意見，這些戰(zhàn)略決策可以提高公司的業(yè)績(jī)；第二，外部董事能較好地監(jiān)督管理者。Fama(1980)的文章為外部董事在監(jiān)督活動(dòng)中的角色提供了理論支持。Fama認(rèn)為可以將董事會(huì)外部成員當(dāng)作是專職調(diào)停者，其任務(wù)是激勵(lì)和監(jiān)督企業(yè)高層管理人員之間的競(jìng)爭(zhēng)。隨后，F(xiàn)ama和Jensen(1983)對(duì)Fama的結(jié)論進(jìn)行了擴(kuò)展并提出董事會(huì)中有較多的外部董事能使董事會(huì)更有效的監(jiān)督和管制管理者的機(jī)會(huì)主義行為。
　　Weisbach(1988)將因業(yè)績(jī)問(wèn)題而導(dǎo)致的管理者變更和董事會(huì)的構(gòu)成聯(lián)系在一起。檢驗(yàn)了內(nèi)部董事和外部董事在監(jiān)督管理上的差別。Weisbach指出，由于內(nèi)部董事的職業(yè)與總經(jīng)理緊密相連，他們通常不愿意趕走現(xiàn)任的總經(jīng)理，因此評(píng)價(jià)高級(jí)管理人員并在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)更換他們的任務(wù)主要落在了外部董事的身上。與Fama的觀點(diǎn)類似。Weisbach認(rèn)為外部董事之所以有動(dòng)力確保公司有效的運(yùn)行是為了保護(hù)自己在市場(chǎng)中的聲譽(yù)。然而Weisbach同時(shí)認(rèn)為內(nèi)部董事也能為公司增加價(jià)值，內(nèi)部董事通常是潛在的總經(jīng)理，他們對(duì)董事會(huì)運(yùn)作的了解為他們提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，并且可以使外部董事有機(jī)會(huì)對(duì)潛在的總經(jīng)理候選人進(jìn)行評(píng)估。因此，Weisbach認(rèn)為將內(nèi)、外董事結(jié)合在一起的董事會(huì)能夠更有效地在公司業(yè)績(jī)不好時(shí)替換管理者。
　　2董事會(huì)的規(guī)模對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　組織理論認(rèn)為大型團(tuán)組需要花費(fèi)更多的時(shí)間來(lái)制定政策。Lipton和Lorsch(1992)指出董事會(huì)的種種行為可能是無(wú)效的，因?yàn)槎潞苌倥u(píng)高級(jí)管理人員的政策或?qū)緲I(yè)績(jī)進(jìn)行公正的討論。同時(shí)他們相信這些問(wèn)題會(huì)隨著董事會(huì)人數(shù)的增加而增多。因此建議把董事會(huì)的規(guī)模限制在10人以內(nèi)，最好是8個(gè)或9個(gè)人。提出這種建議的根據(jù)是雖然董事會(huì)的監(jiān)督能力可能會(huì)隨著董事人數(shù)的增加而有所增加，但這種好處與人數(shù)增多所引起的決策低效、較少的公正討論管理層業(yè)績(jī)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡等問(wèn)題所導(dǎo)致的成本增加相比明顯小得多。
　　Jensen(1993)在分析現(xiàn)代公司內(nèi)部控制機(jī)制失敗的問(wèn)題時(shí)也提出董事會(huì)規(guī)模過(guò)大是董事會(huì)治理失敗的一個(gè)原因。他提到“公司董事會(huì)的規(guī)模保持在一個(gè)較小的狀態(tài)能提高公司的業(yè)績(jī)。當(dāng)董事會(huì)人數(shù)超過(guò)7個(gè)或8個(gè)人時(shí)董事會(huì)不可能有效的發(fā)揮作用，且容易被首席執(zhí)行官控制”。
　　Yermack(1996)研究表明，小規(guī)模的董事會(huì)效率會(huì)更高。效率高體現(xiàn)在公司價(jià)值與董事會(huì)規(guī)模之間存在反向的關(guān)系，而且小規(guī)模的董事會(huì)能更好的使用薪酬和辭退威脅來(lái)激勵(lì)管理者。
　　3董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　Fama和Jensen(1983)的文中指出，公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)能夠幫助解決剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和控制權(quán)相分離所引起的代理問(wèn)題。他們相信在公司中決策管理和決策控制相分離可以減小代理成本并提高公司的業(yè)績(jī)。Fama和Jensen把決策管理定義為提出和執(zhí)行有關(guān)公司資源支出建議的權(quán)利；決策控制定義為修改和監(jiān)督建議的權(quán)利。即在領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)中，最高水平的決策控制部門——董事會(huì)，不應(yīng)被最高決策管理的代理人——總經(jīng)理所控制。
　　Jensen{1993)進(jìn)一步指出：“董事長(zhǎng)的功能是召開董事會(huì)會(huì)議并監(jiān)督雇傭、解雇、評(píng)估以及給予總經(jīng)理報(bào)酬的整個(gè)過(guò)程。很明顯，總經(jīng)理由于自身利益不能執(zhí)行這項(xiàng)功能。沒有一個(gè)具有獨(dú)立性領(lǐng)導(dǎo)的指引，董事會(huì)將很難完成這個(gè)十分關(guān)鍵的功能。因此，為了使董事會(huì)更有效，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)職位相分離是十分重要的。
　　Goyal和Park(2002)以1992年至1996年455家發(fā)生總經(jīng)理變更的公司為樣本，同時(shí)選取823家在同一時(shí)期沒有發(fā)生總經(jīng)理變更的公司作為對(duì)比樣本，研究表明總經(jīng)理因?yàn)闃I(yè)績(jī)而變更的敏感性在兩職合一的公司明顯弱于兩職分離的公司。
　　4董事會(huì)人員持股量對(duì)總經(jīng)理變更的影響
　　董事會(huì)的基本職責(zé)是為保護(hù)股東的利益來(lái)監(jiān)督和控制管理者，股東和董事會(huì)之間也存在著委托代理的關(guān)系，為了使這一層代理更有效，公司董事會(huì)都會(huì)由最大的股東選舉和構(gòu)成。董事會(huì)成員持有大量的股份能使董事和股東的利益很好的結(jié)合在一起，從而為董事的監(jiān)督職責(zé)創(chuàng)造更好的激勵(lì)機(jī)制。但隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大以及由此而引發(fā)的外部資金需求的增加，公司股東數(shù)量增加很快以至于幾乎沒有任何股東能占支配地位。最終專業(yè)管理者填補(bǔ)了這個(gè)控制真空。從而出現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)象。
　　Bhagat，Carey和EIson(1999)認(rèn)為提高董事的積極監(jiān)督能力最有效的方法就是要增加董事會(huì)成員的持股數(shù)量，并指出“傳統(tǒng)上董事作為大股東有很強(qiáng)的個(gè)人動(dòng)機(jī)來(lái)行使監(jiān)督權(quán)。正是對(duì)權(quán)益的所有權(quán)創(chuàng)造了有效的代理，為了重塑這樣有效的監(jiān)督機(jī)制，董事必須再次成為股東”。
　　Morck，Shleifer和Vishny(1988)的研究表明外部董事所持有的股份數(shù)和公司的價(jià)值有關(guān)：Shivdasani(1993)指出外部董事持有的股權(quán)數(shù)和公司被第一收購(gòu)的可能性之間成反向關(guān)系：Hermalin和Weisbach(1998)以及Noe和Rebello(1996)通過(guò)建立的模型表明以激勵(lì)為目的的薪酬能提高董事的監(jiān)督能力。
　　Bhagat el al.(1999)選取449家美國(guó)公司為樣本，研究結(jié)果表明公司在業(yè)績(jī)不好時(shí)隨著董事會(huì)成員持股量的增加，總經(jīng)理變更的概率也會(huì)增加。Denis et al.(1997)發(fā)現(xiàn)管理者持股量較高的公司中高級(jí)管理人員改變的可能性對(duì)股價(jià)的表現(xiàn)不敏感：另外，高級(jí)管理人員變動(dòng)的前奏通常是對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪活動(dòng)，而不論管理者的持股數(shù)量。
　　
　　(三)市場(chǎng)對(duì)總經(jīng)理變更的反應(yīng)
　　研究市場(chǎng)對(duì)總經(jīng)理變更的反應(yīng)。主要是采用事件研究法。但是研究的結(jié)果差別較大，根據(jù)Jenson和Warner(1988)調(diào)查的八篇有關(guān)此問(wèn)題的研究，其中有三篇的結(jié)果說(shuō)明總經(jīng)理變更平均股價(jià)會(huì)上升(Bonnier和Bruner，1986；Furtado和Rozeff，1987；WeIsbach，1988)；一篇結(jié)論是下降(FuRado，1986)；而其它四篇研究發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有什么顯著反應(yīng)(Borstada，1985；Klein etal，1985；Reinganum，1985；Warner et al，1988)，最終Jenson和Warner認(rèn)為不同的結(jié)果使解釋變得困難。
　　Warner et al.(1988)研究發(fā)現(xiàn)管理者更迭的平均效果為零。為零的非正常收益率可能反映了變化的正效果被業(yè)績(jī)不佳的壞消息所抵消。并指出宣布總經(jīng)理的變更對(duì)某些公司可能是好消息，而對(duì)某些公司則可能是壞消息，因此對(duì)于總體樣本來(lái)說(shuō)，平均效果可能為零。
　　與Warner et al.(1988)的研究結(jié)果不同的是。Weisbach(1988)發(fā)現(xiàn)當(dāng)宣布總經(jīng)理變更時(shí)的超常收益通常都為正值。這一結(jié)果會(huì)因所選擇的事件窗口及董事會(huì)的歸類不同而顯著的不同?？傮w上，對(duì)于那些以外部董事或混合董事(內(nèi)外部董事混合)為主的董事會(huì)來(lái)說(shuō)宣布的效果是正值，而以內(nèi)部董事為主的董事會(huì)宣布效果接近于零。Weisbach的這一結(jié)果符合外部董事通過(guò)趕走業(yè)績(jī)較差的總經(jīng)理來(lái)維護(hù)股東的利益，從而提高公司價(jià)值的假設(shè)，同時(shí)符合混合型的董事會(huì)經(jīng)常被用來(lái)培訓(xùn)和評(píng)估未來(lái)總經(jīng)理的假設(shè)。
　　
　　三、實(shí)際運(yùn)用及研究意義
　　
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)也做過(guò)類似的研究。
　　龔玉池(2001)選取了1993年底之前上市的150家非金融公司為樣本，研究中國(guó)上市公司績(jī)效與高層更換之間的關(guān)系。結(jié)果表明高層的非常規(guī)變更與公司績(jī)效顯著的負(fù)相關(guān)，但與股票超額收益率并不顯著的相關(guān)，還發(fā)現(xiàn)外部董事沒有增加變更的可能性。
　　朱紅軍(2002)的研究結(jié)果表明控股股東的更換與高級(jí)管理人員的更換密切相關(guān)，只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的公司在更換了控股股東之后才會(huì)更換高管人員，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的公司即使更換了控股股東，也不會(huì)更換高管人員。
　　隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的數(shù)量將逐步的增加。公司發(fā)生虧損的現(xiàn)象變得很普遍，而且在數(shù)量上每年都有很大的提高。這部分企業(yè)對(duì)于證券市場(chǎng)已經(jīng)有了很大的影響作用，公司虧損是否對(duì)高管變更有顯著的影響作用也日益成為人們關(guān)注的話題，不僅關(guān)系到高管層的切身利益，市場(chǎng)對(duì)此所作出的反應(yīng)還會(huì)波及投資者的利益。
　　在中國(guó)的證券市場(chǎng)中，上市公司國(guó)有股的比例在下降，但國(guó)有股“一股獨(dú)大?，F(xiàn)象仍然十分突出。整體上看，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是以國(guó)有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這與發(fā)達(dá)國(guó)家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)差別很大，造成中國(guó)上市公司高級(jí)管理人員變更與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有所不同。國(guó)有股占據(jù)著重要的地位，政府對(duì)國(guó)家在公司中利益的考慮，與其它投資者對(duì)自己在公司中利益的考慮是有差別的，公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中并不是完全的市場(chǎng)行為，政府的行為總是不可避免的。正是由于政府的行為與個(gè)人的行為存在一定的差別，因此國(guó)外的一些研究理論不適合中國(guó)的實(shí)際情況。目前還沒有較為完善的關(guān)于政府作為主要股東在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的行為來(lái)分析政府行為的理論，而在我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)的一段時(shí)間里，國(guó)有股仍然還會(huì)占有重要的位置。因此研究政府作為股東在公司中的經(jīng)營(yíng)行為，具有很重要的意