摘要　本文首先從四個(gè)方面對(duì)國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了綜述通過與國外證券設(shè)計(jì)理論研究的比較，對(duì)我國證券設(shè)計(jì)理論研究作了一個(gè)簡要評(píng)價(jià)并提出了自己的看法
　　關(guān)鍵詞　證券設(shè)計(jì)；契約；融資
　　
　　證券設(shè)計(jì)理論(secu rity design theory)起源于資本結(jié)構(gòu)理論。是近年來金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的理論前沿之一。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》中Franklin Allen為證券設(shè)計(jì)理論撰寫的條目以及Aflen和Winton(1995)的解釋，所謂的證券設(shè)計(jì)，就是對(duì)證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素進(jìn)行研究，從而設(shè)計(jì)出最優(yōu)的金融契約，以克服代理人之間的各種摩擦。早在20世紀(jì)70年代中期，國外學(xué)者就開始了對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的研究，Allen和Winton于1995年對(duì)國外有關(guān)證券設(shè)計(jì)理論的研究進(jìn)行了系統(tǒng)和全面的綜述；相對(duì)地，國內(nèi)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的研究才剛剛起步，我國學(xué)者很少就國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究進(jìn)行綜述。
　　
　　一、證券設(shè)計(jì)理論的研究現(xiàn)狀
　　
　　盡管國內(nèi)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的研究比較少，但筆者認(rèn)為可以將國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究分為以下四個(gè)方面。
　　
　　(一)描述性研究
　　張鵬(2001)，汪興隆(2003)，黃勵(lì)崗、陳溪華(2003)，蘭春華(2006)，田增瑞、司春林(2006)，楊介棒(2007)等論述了證券設(shè)計(jì)理論的起源、定義和研究內(nèi)容。他們將證券設(shè)計(jì)理論分為下列四個(gè)模型：代理關(guān)系模型、信號(hào)傳遞模型、控制權(quán)市場(chǎng)模型和產(chǎn)品市場(chǎng)理論模型。同時(shí)，指出了現(xiàn)有證券設(shè)計(jì)理論的幾個(gè)研究缺陷：一是研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資證券結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，未對(duì)各種證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其具體形式進(jìn)行探討；二是忽視了外部環(huán)境對(duì)證券設(shè)計(jì)的影響；三是企業(yè)利益相關(guān)者的利益關(guān)系被忽視。此外，蘭春華(2006)還對(duì)證券設(shè)計(jì)理論作了一個(gè)系統(tǒng)的定義，認(rèn)為證券設(shè)計(jì)理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價(jià)值及公司利益相關(guān)者利益最大化為目的，以公司控制權(quán)及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置為核心。以代理成本、非對(duì)稱信息、流動(dòng)性、不同產(chǎn)品市場(chǎng)等為契機(jī)，全面地研究公司證券的最優(yōu)系統(tǒng)集成。他認(rèn)為，證券設(shè)計(jì)的研究內(nèi)容包括金融契約、融資工具、公司價(jià)值，證券設(shè)計(jì)理論研究的契機(jī)包括代理成本、非對(duì)稱信息、流動(dòng)性以及不同產(chǎn)品市場(chǎng)等。
　　
　　(二)債務(wù)契約研究
　　江乾坤(2005)運(yùn)用內(nèi)生性證券設(shè)計(jì)理論系統(tǒng)地研究了企業(yè)的多層次債務(wù)融資問題。他首先分析了正式債務(wù)融資工具(包括銀行貸款和公司債券)與非正式債務(wù)融資工具(商業(yè)信用、可轉(zhuǎn)債和國際項(xiàng)目債券)的融資功能。接著，通過數(shù)學(xué)模型事前設(shè)計(jì)企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)融資工具及其償債保障機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，把我國上市公司分成四類，運(yùn)用最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)各種債務(wù)融資工具及其經(jīng)營績效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們大體上呈正相關(guān)，從而得出以下結(jié)論：在各種債務(wù)融資工具中，長期借款更有利于國有控股企業(yè)；短期借款則對(duì)民營企業(yè)的促進(jìn)作用更大；而已發(fā)行公司債券的企業(yè)，其核心競(jìng)爭力并不強(qiáng)。因此，他建議各類企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整銀行貸款期限結(jié)構(gòu)，凈化彼此間的商業(yè)信用環(huán)境；而政府應(yīng)該改革現(xiàn)行的公司債券審批體制，更快地推進(jìn)“國退民進(jìn)”戰(zhàn)略。同時(shí)指出，債務(wù)融資工具可能并不適合中小企業(yè)融資，大力發(fā)展中小企業(yè)板塊的股權(quán)融資功能很有必要。
　　
　　(三)風(fēng)險(xiǎn)投資研究
　　田增瑞、司春林(2006)運(yùn)用證券設(shè)計(jì)理論研究風(fēng)險(xiǎn)投資，將其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估聯(lián)系起來。他們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)最恰當(dāng)?shù)淖C券選擇應(yīng)該是結(jié)合了債權(quán)和股權(quán)雙重特性的復(fù)合證券——期權(quán)化的衍生證券，即可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。創(chuàng)業(yè)投資家代表投資方持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，管理層和創(chuàng)業(yè)者持有普通股。在狀態(tài)差時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家偏好債權(quán)特性，因?yàn)閭鶛?quán)特性使他們擁有企業(yè)整個(gè)資產(chǎn)的索取權(quán)，即當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗進(jìn)行清算時(shí)。創(chuàng)業(yè)投資家可優(yōu)先獲得清償，這有效保護(hù)了他們的利益；相反，在狀態(tài)好時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家則偏好股權(quán)特性，因?yàn)楣蓹?quán)特性使他們參與企業(yè)利潤的分配，分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增長所帶來的好處。即：企業(yè)盈利越高，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越少，創(chuàng)業(yè)者擁有的股份就越多，也就在絕對(duì)額上獲得較高的資本收益；相反，企業(yè)盈利越低，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越高，普通股價(jià)值下降，創(chuàng)業(yè)者獲得的收益就越少。故對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，壓力和動(dòng)力并存可激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的努力，減少代理成本，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值最大化。
　　趙巧艷(2006)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資過程中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配問題，得出了可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合性融資契約是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)分配的理想工具的結(jié)論。
　　
　　(四)融資決策研究
　　潘敏(2002)運(yùn)用證券設(shè)計(jì)理論的分析方法，探討了企業(yè)融資行為選擇中自有資本的約束問題，并結(jié)合我國國有企業(yè)改革的實(shí)際情況，對(duì)我國股份制企業(yè)的股權(quán)融資偏好、融資效率低下、公司治理效率低下等問題的形成機(jī)制進(jìn)行了合理分析。
　　劉萍(2007)以證券設(shè)計(jì)理論為基礎(chǔ)，通過分析融資決策過程中各參與主體的行為、相互影響及最終所達(dá)到的均衡狀態(tài)來研究融資方式的選擇過程。她認(rèn)為，經(jīng)理人在選擇融資方式時(shí)，不只是股權(quán)——債權(quán)比的選擇，實(shí)質(zhì)上是控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移的選擇，這使得股權(quán)人、債權(quán)人、經(jīng)理人的利益不一致而產(chǎn)生沖突。為緩解該沖突，就必須設(shè)計(jì)一定比例的債券和股票證券組合。她通過構(gòu)建融資決策模型，確定最佳的融資方式。最后得出以下結(jié)論：當(dāng)公司產(chǎn)出低于應(yīng)付債券面值時(shí)，公司將破產(chǎn)，此時(shí)債權(quán)人執(zhí)行清算權(quán)；而當(dāng)公司產(chǎn)出高于債券面值時(shí)，股權(quán)人和債權(quán)人按各自計(jì)算收益的方式共享產(chǎn)出，這時(shí)控制權(quán)由經(jīng)理人和股權(quán)人學(xué)控。羊群效應(yīng)影響股東財(cái)富波動(dòng)，但不影響融資方式選擇。
　　馬曉軍(2004)結(jié)合證券設(shè)計(jì)理論對(duì)融資工具創(chuàng)新問題進(jìn)行了研究。他在證券設(shè)計(jì)理論的基礎(chǔ)上對(duì)股、債兩種基本融資工具以及混合證券的契約屬性進(jìn)行了較為系統(tǒng)的綜合研究，揭示了兩種基本融資工具的約束條件。他認(rèn)為，在我國目前監(jiān)督機(jī)制薄弱、監(jiān)督成本較高，同時(shí)又存在非效率清算的條件下，發(fā)展優(yōu)先股融資具有效率的優(yōu)越性。同時(shí)，他還研究了期權(quán)在融資過程中的契約屬性以及在減少信息不對(duì)稱方面的重要作用，論證了現(xiàn)階段在我國發(fā)展可轉(zhuǎn)換證券以及其他期權(quán)類融資工具的必要性。
　　
　　二、我國證券設(shè)計(jì)理論研究的簡要評(píng)價(jià)
　　
　　(一)缺點(diǎn)
　　1.沒有形成自己獨(dú)創(chuàng)的研究成果。無論是在對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的定義、研究內(nèi)容還是在研究方法上。國內(nèi)學(xué)者都只是引進(jìn)和介紹其理論成果，動(dòng)態(tài)跟蹤證券設(shè)計(jì)理論研究的進(jìn)展，并沒有形成自己獨(dú)創(chuàng)的研究成果；2.國內(nèi)學(xué)者未能對(duì)次級(jí)債務(wù)(subordinated debt)和更加復(fù)雜的證券的存在做出理論上的解釋。比如，國外學(xué)者通過各種信號(hào)傳遞、激勵(lì)機(jī)制等模型解釋了期權(quán)機(jī)制等在證券中的合理存在，而國內(nèi)學(xué)者尚未對(duì)這方面展開研究；3.對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的實(shí)證檢驗(yàn)不足。由于我國企業(yè)可選擇的融資方式較少，即使是上市公司，其可用于研究的融資數(shù)據(jù)也不全面，因此國內(nèi)學(xué)者對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的實(shí)證研究很少。
　　
　　(二)構(gòu)建中國特色理論的初步嘗試
　　盡管國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究較少。但學(xué)者們?nèi)匀粓?jiān)持從實(shí)際出發(fā)，結(jié)合我國的具體國情對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的中國化作了初步嘗試。潘敏(2002)圍繞國有企業(yè)改革中面臨的如何建立國有企業(yè)公司法人治理結(jié)構(gòu)這一焦點(diǎn)和核心問題，從融資契約的企業(yè)所有權(quán)配置機(jī)制角度出發(fā)，探討了以股權(quán)融資作為初始融資方式，建立在股票契約基礎(chǔ)之上的國有股份制企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離問題及其公司治理機(jī)制特征等。馬曉軍(2004)通過比較我國與其他國家和地區(qū)的貸款期限結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)：我國的債務(wù)融資期限較短，債務(wù)融資面臨著較為嚴(yán)峻的非效率清算問題，而優(yōu)先股融資既可以解決債務(wù)融資方式下的非效率清算問題，又可以解決股權(quán)融資方式下的監(jiān)督問題，因此，在我國開拓優(yōu)先股融資具有重要的意義。江乾坤(2005)運(yùn)用證券設(shè)計(jì)理論的分析方法。結(jié)合我國的實(shí)際，探討了各類上市公司的融資次序問題，得出長期借款有利于國有控股企業(yè)，而短期借款更有利于民營企業(yè)的結(jié)論。
　　
　　三、我國證券設(shè)計(jì)理論研究的展望
　　
　　國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究從早期的跟蹤引進(jìn)、描述性研究到后期的規(guī)范性研究和少量實(shí)證研究，無論在研究方法還是在研究內(nèi)容上都有了較大的進(jìn)步。但是，相對(duì)于國外研究，國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究只能說是處于起步階段。筆者認(rèn)為，我國證券設(shè)計(jì)理論的未來研究主要應(yīng)圍繞以下兩個(gè)方面展開。
　　
　　(一)中國特色的證券設(shè)計(jì)理論框架體系的構(gòu)建
　　目前國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論的研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，因此，我們必須結(jié)合中國實(shí)際，豐富證券設(shè)計(jì)理論的研究內(nèi)涵，構(gòu)建中國特色的證券設(shè)計(jì)理論框架。1.隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善和金融工具的不斷創(chuàng)新，國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論要逐步開展對(duì)混合證券等創(chuàng)新融資契約的研究，探討各類企業(yè)如何通過事前融資契約的設(shè)計(jì)使事后的控制權(quán)和現(xiàn)金流效率得到分配，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。2.我國的創(chuàng)業(yè)投資已逐漸興起，如何設(shè)計(jì)證券融資工具解決創(chuàng)業(yè)投資中各相關(guān)利益者之間的委托代理問題，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值最大化，也是今后國內(nèi)證券設(shè)計(jì)理論研究的方向。
　　
　　(二)加強(qiáng)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的實(shí)證檢驗(yàn)
　　目前，國內(nèi)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的研究基本上屬于純理論的規(guī)范研究，注重模型的設(shè)定、推導(dǎo)及相關(guān)內(nèi)涵的界定，因而在實(shí)證檢驗(yàn)方面顯得不足。隨著我國證券市場(chǎng)的不斷完善以及融資方式的不斷創(chuàng)新，各種基本和衍生融資工具日益豐富，在這樣的環(huán)境下，我們必須加強(qiáng)對(duì)證券設(shè)計(jì)理論的實(shí)證檢