摘要　后股權分置時代政府債券發(fā)展主導思想的改變和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善將會促進上市公司債券融資的快速發(fā)展j本文從上市公司融資的角度出發(fā)，在時目前上市公司債券融資的特點進行分析的基礎上，提出后股權分置時代如何加快債券融資發(fā)展的建議。
　　關鍵詞　后股權分置；　債券融資
　　
　　股權分置是我國資本市場發(fā)展過程中適應國有企業(yè)改革和經(jīng)濟體制改革所特有的現(xiàn)象，并在我國資本市場發(fā)展初期很好地解決了體制方面的限制問題，促進了資本市場尤其是股票市場的長足發(fā)展。但隨著市場經(jīng)濟的深入，股權分置的現(xiàn)象已經(jīng)成為資本市場進一步發(fā)展的桎梏，而股權分置改革就成為一項完善資本市場基礎和運行機制的改革，并將為資本市場中其它各項制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新奠定基礎。我國資本市場中的債券市場也將在后股權分置時代有實質(zhì)性的發(fā)展。
　　
　　一、股權分置時期上市公司債券融資的現(xiàn)狀
　　
　　我國上市公司發(fā)行的債券屬于企業(yè)債的一種。我國企業(yè)債的發(fā)展始于1984年，早于股票的發(fā)行。但債券市場在發(fā)展過程中卻遠遠落后于股票市場的發(fā)展。成為資本市場發(fā)展中的“短板”，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
　　
　　(一)企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢
　　在我國企業(yè)債最初發(fā)展過程中，由于制度建設不完善，加上20世紀90年代初的通貨膨脹，導致部分企業(yè)債券無法兌付。1993年8月，《企業(yè)債券管理條例》出臺后，對企業(yè)債券的發(fā)行、審批等進行了嚴格管制。1998年以后，債券募集資金主要是為了支持大型重點建設項目。如三峽工程、鐵路建設等。其申報的發(fā)行額至少在10億元以上。發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于25億元，把一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。從這種意義上說，在我國發(fā)行企業(yè)債券只是少數(shù)企業(yè)的特權。一般大型企業(yè)和中小企業(yè)只能爭取上市，進行股權融資。我國企業(yè)的債券融資額也只是股票市場的十幾分之一。2005年《短期融資券管理辦法》出臺后，形成了短期融資券發(fā)行的熱潮。但企業(yè)債券市場規(guī)模與股票市場相比依然微不足道。
　　由以上分析可以看出，在我國作為投融資重要組成部分的企業(yè)債券融資明顯滯后于股票融資，這種現(xiàn)象不利于企業(yè)獲得長期資金的支持，以增強企業(yè)實力；也不利于為資本市場提供收益?zhèn)稚①Y本市場風險，從而影響了經(jīng)濟的運行和發(fā)展。
　　
　　(二)企業(yè)債券市場政府管制特征濃厚
　　當前。我國企業(yè)債市場存在明顯的政府管制特征，主要表現(xiàn)在發(fā)行管制和利率管制等方面。
　　發(fā)行管制表現(xiàn)在兩方面：1對發(fā)行主體的限制。2006年以前的《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國有獨資和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司才能發(fā)行債券；2對發(fā)行額度的限制。1993年的《企業(yè)債券管理條例》中規(guī)定由發(fā)改委制定全國的當年債券發(fā)行規(guī)模，然后分解到各個省，未經(jīng)國務院同意，任何地方、部門都不得調(diào)整年度規(guī)模。從以上分析可以看出。發(fā)行管制帶有很強的計劃經(jīng)濟色彩。一是明顯向國有企業(yè)傾斜；二是將企業(yè)債券管理置于國家發(fā)改委管理之下，其管理思路是把企業(yè)債券當作國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金缺口，而不是從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論和資本市場金融品種的角度來管理。
　　利率管制主要表現(xiàn)在《企業(yè)債券管理條例》中的規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限設定的出臺是和當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，該設定具有一定的階段性好處。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)成為限制企業(yè)債券發(fā)展的一個因素。1　企業(yè)債券的基準利率應該是同期國債利率而不是銀行同期儲蓄利率；2　40％的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)，無法體現(xiàn)出“高風險、高回報”的債券投資特征。
　　發(fā)行管制和利率管制是我國債券市場政府特征濃厚的主要表現(xiàn)，這些管制對于上市公司來講已成為債券融資的障礙。限制了大多數(shù)上市公司債券融資渠道的選擇。導致發(fā)行債券的上市公司家數(shù)極少。
　　
　　(三)企業(yè)債券籌資成本較高，處于成本劣勢
　　從資金使用成本角度來講，股權融資的成本是低于債券融資的。如果不考慮現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的權益成本(我國上市公司歷來吝于派發(fā)現(xiàn)金股利)，單從資金使用成本的角度來看的話。1996—1999年的上市公司實際配股總金額為979億元，總發(fā)行費用為22.19億元，費率為2.27％；增發(fā)融資為94.6億元，發(fā)行費用為1.98億元，費率為2.1％。雖然這一期間銀行利率在不斷降低，但是發(fā)行企業(yè)債的利率平均達到了5.68％，其中最高的是1996年發(fā)行的新天國際企業(yè)債券，其利率高達11.59％。從以上分析可以看出，在資金使用成本中企業(yè)債券要高于股權融資。另外，和銀行借款相比，企業(yè)債券在代理成本和再談判成本方面也是較高的。
　　較高的成本也使得一些上市公司在融資過程中傾向于配股和增發(fā)的股權融資以及銀行借款，而將債券融資置于最后。這種狀況和融資優(yōu)序理論是不相吻合的，也不利于企業(yè)構(gòu)建良好的資本結(jié)構(gòu)，而且加大了銀行等金融機構(gòu)的風險積累。
　　
　　二、股權分置時期上市公司債券融資現(xiàn)狀原因分析
　　
　　形成當前我國資本市場中債券融資發(fā)展嚴重不足的主要原因可以從政府對于資本市場宏觀發(fā)展戰(zhàn)略和上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的微觀層次兩個方面進行分析。
　　(一)計劃經(jīng)濟體制下的政府主導觀念對資本市場發(fā)展戰(zhàn)略的滲透
　　一方面，我國資本市場是在計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中發(fā)展起來的，一直是由政府主導，也多次發(fā)生政府救市或直接干預的事件。此時，資本市場主要肩負著推進經(jīng)濟體制改革和優(yōu)化資源配置的雙重使命，而經(jīng)濟體制的改革則是其主要任務。當二者不可兼得時，往往會發(fā)生犧牲資源配置效率為代價來保證經(jīng)濟改革的順利進行的情況。另一方面，企業(yè)債券的法律效力較強，而我國在企業(yè)破產(chǎn)等方面的立法還不是很健全，從社會穩(wěn)定的角度來講，政府還無法理順債券契約所產(chǎn)生的遺留問題。此時。在政府的計劃經(jīng)濟體制思維的作用下，經(jīng)濟體制改革的戰(zhàn)略發(fā)展壓倒了資源的有效配置。法制建設的不健全導致無法擴大債券融資規(guī)模和范圍，使得企業(yè)債券市場在整個資本市場體系中變得無足輕重。在過去的十幾年中，政府對于資本市場發(fā)展的政策重點主要集中在股票市場和國債市場上。對于企業(yè)債券市場，政府則更多地采取了管制和限制的態(tài)度。自1994年開始，大部分的企業(yè)債券品種都被取消，只留下了極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，而且這些債券的發(fā)行主體多為大型國有企業(yè)集團，籌資投向也主要集中在道路、水電、能源等基礎設施和公用事業(yè)項目上，體現(xiàn)了政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和政策意圖。也體現(xiàn)了相關法制建設的落后。
　　
　　(二)股權分置使上市公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部人控制嚴重
　　國有上市公司產(chǎn)權制度盡管也表現(xiàn)為所有權與控制權的分離，形式上形成了一定的委托代理關系，但此種代理關系與西方現(xiàn)代企業(yè)制度具有本質(zhì)的差異。西方現(xiàn)代企業(yè)制度中產(chǎn)權明晰。具有有效的激勵約束機制，在委托代理理論的作用下，委托人能促使代理人追求企業(yè)的長遠利益，避免和減少投機行為。而我國的國有上市公司則不然，產(chǎn)權名義上明晰。但不能流通的國有股和法人股占絕對控股地位。由于這些股權存在所有者缺位的現(xiàn)象。國有資產(chǎn)公司作為國資代表只有控制權而沒有剩余索取權，從而沒有動力去選擇合格的經(jīng)營者和搜尋信息。難以對代理人形成有效的激勵和監(jiān)督。而流通股股東由于無法和大股東抗爭，普遍存在搭便車的現(xiàn)象，既無監(jiān)督代理人的動機。也沒有監(jiān)督的能力。代理人在缺乏有效的激勵和約束機制的情況下，就形成了內(nèi)部人控制的特點。
　　內(nèi)部人控制的結(jié)果是內(nèi)部人不僅得不到股東的控制，而且不受市場的約束。由于治理結(jié)構(gòu)不完善。無法保證中小股東與大股東具有平等的地位。在股權分置情況下。國有股一股獨大，而作為國有股代表的外部人在這種情況下又很容易變成內(nèi)部人，他們與經(jīng)營者串謀。導致國有公司治理低效。所以，對于國有上市公司經(jīng)營者來說，債券融資相對于銀行融資和股權融資而言，顯然有更硬的約束。在還本付息的“硬”約束下，代理人的理性選擇是避免或減少發(fā)行企業(yè)債券。
　　
　　三、后股權分置時代上市公司債券融資的發(fā)展研究
　　
　　(一)后股權分置時代企業(yè)債券市場發(fā)展的必要性
　　目前，我國貨幣供應處于一個寬松時期，流動性過剩是當前我國經(jīng)濟的基本特征。而且，在人民幣升值的過程中。國際熱錢不斷涌入。2006年以來股票市場的牛市行情就是以股權分置改革為契機，在全球流動性過剩和國內(nèi)流動性過剩的共同推動下而演繹的。這對于我國經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展是機遇，更是挑戰(zhàn)。從當前的情況來看，流動性過剩的去向主要還是股票市場，而股票市場本身就具有高風險的特點。伴隨著人民幣的升值，經(jīng)過一年多的上漲而聚集了較高的風險。此時，更加需要發(fā)展企業(yè)債券市場，一方面滿足上市公司發(fā)展資金的需要，完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)i另一方面可以對流動性過剩進行分流，利用債券穩(wěn)定的收益和較小的波動性來吸引相關機構(gòu)和投資者的投資，進而降低整個資本市場的風險。亞洲金融危機過后，東南亞各國債券市場的迅速發(fā)展就是很好的例子。
　　
　　(二)后股權分置時代政府主導思想的改變促進了債券融資的發(fā)展
　　我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的一個主要原因是政府管制在債券發(fā)展過程中起主導作用。因此，需要政府改變原有的債券管理思路。真正從資本市場發(fā)展的角度、以市場的觀念來促進債券融資的發(fā)展。主導觀念的改變將直接引起有關債券發(fā)行、審批、交易、信用評級、利率設定、債券衍生產(chǎn)品等方面的全新改變。目前，證監(jiān)會已經(jīng)明確區(qū)分公司債和企業(yè)債的不同，將上市公司發(fā)行的企業(yè)債券納入證監(jiān)會審批的范疇。稱為公司債；其他企業(yè)的債券發(fā)行還由發(fā)改委審批，仍稱為企業(yè)債。公司債的發(fā)行已經(jīng)進入試運行階段。它的發(fā)行將會有效地促進上市公司債券融資規(guī)模和范圍的擴大，直接推動債券市場管理的市場化運作。
　　另外，新的《企業(yè)債券管理條例》也在緊張的制定過程中，并可能在以下幾個方面取得突破：1企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準制，從而強化中介機構(gòu)的職能；2企業(yè)發(fā)債的利率將進一步市場化。現(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的限制將被放寬。發(fā)行定價將逐步市場化，利率水平會與債券信用評級、市場環(huán)境等因素掛鉤；3可能允許商業(yè)銀行參與到企業(yè)債市場。從而大大擴展企業(yè)債市場的規(guī)模，并且使銀行間債券市場和交易所債券市場的合并成為可能；4進一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，允許有條件的中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；5新條例可能不再強制要求發(fā)行企業(yè)提供銀行擔保，擔保與否將由發(fā)行企業(yè)和承銷商自行決定；6新條例可能會大大放寬資金使用用途的限制。不再對發(fā)債資金的用途進行過多的規(guī)定。這些有利于債券市場發(fā)展的規(guī)定都體現(xiàn)了政府在債券市場的監(jiān)管中逐漸改變了計劃經(jīng)濟體制的思路，并從資本市場的基本規(guī)律出發(fā)，在后股權分置時代真正促進我國上市公司債券融資的發(fā)展。
　　
　　(三)后股權分置時代上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善促進上市公司的債券融資
　　股權分置改革后，上市公司的國有股和法人股在支付了一定的對價后獲得了可以上市流通的權利，在股改承諾到期后，原來的非流通股就可以上市流通。這樣，所有的股東才真正實現(xiàn)了同股同權、同股同價。同時，伴隨著市場機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和中小股東投票表決機制和技術的成熟。原來上市公司所具有的內(nèi)部人控制現(xiàn)象將會大大減少。委托人和代理人的關系更加順暢。上市公司在制定資金需求計劃時就會根據(jù)自身的實際情況和資本市場中資金使用成本的高低來決定融資的渠道和方式。由融資優(yōu)序理論可以看出，債券融資是上市公司首選的外部融資方式。這將會大大提高債券融資的需求。債券融資需求的增加會加大債券市場的供應量，提高債券市場的流動性。流動性的提高會促進債券市場資金量的增加。從而進一步促進上市公司債券的發(fā)