【摘 要】 本文通過分析海通證券借殼上市的案例，探討我國券商熱衷于借殼上市的原因，并對(duì)由此產(chǎn)生的一些財(cái)務(wù)問題和現(xiàn)象進(jìn)行了討論，著重從借殼上市對(duì)企業(yè)理財(cái)?shù)囊话阋饬x以及發(fā)現(xiàn)這一不規(guī)范行為的原因和解決的路徑作了分析。
　　【關(guān)鍵詞】 海通證券； 借殼上市； 反向收購； 財(cái)務(wù)問題
　　
　　一、海通證券換殼
　　
　?。ㄒ唬┖ＭㄗC券上市路徑
　　2006年12月28日，原都市股份發(fā)布公告稱擬通過換股方式吸收合并海通證券股份有限公司，都市股份向大股東光明集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時(shí)，都市股份以新增股份換股吸收合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場化估值為基礎(chǔ)。原海通證券的換股價(jià)格以財(cái)務(wù)顧問報(bào)告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)確定為每股人民幣2.01元；都市股份的換股價(jià)格以2006年10月13日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股人民幣5.80元，由此確定原海通證券與本公司的換股比例為1∶0.347，即每1股原海通證券股份換0.347股本公司股份。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。
　　證監(jiān)會(huì)于2007年6月7日批準(zhǔn)了都市股份重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券的方案。都市股份向有關(guān)部門申請(qǐng)更名為“海通證券股份有限公司”。
　　此次借殼的成功使得海通證券躊躇滿志，也使得相關(guān)公司躍躍欲試。海通證券所借的殼公司都市股份，其股價(jià)由2006年10月13日停牌時(shí)的收盤價(jià)5.8元，暴漲至2007年6月15日的收盤價(jià)52元，上漲近10倍。參股海通證券的多家公司無不取得不菲的投資收益。
　　都市股份正式更名為海通證券后，歷時(shí)一年的借殼上市終于畫上了句號(hào)，海通證券成為繼中信證券、宏源證券后第三家正式上市的券商股。
　　
　?。ǘ┮l(fā)券商借殼熱潮
　　海通證券借殼成功，推動(dòng)了券商借殼的熱潮。2006年4月以來，A股市場出現(xiàn)了由熊轉(zhuǎn)牛的明顯跡象。市場行情的好轉(zhuǎn)有利于券商的整體業(yè)績水平繼續(xù)維持較好水平，如果券商抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)上市，將獲得較高的發(fā)行定價(jià)，從而籌集到更多的資金。
　　上市的時(shí)機(jī)日趨成熟，而途徑無非兩種：IPO或者借殼上市。但是到2005年底，我國證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)四年全行業(yè)虧損，多數(shù)券商的持續(xù)贏利水平到2007年還難以達(dá)到IPO“持續(xù)三年盈利”的要求，而且即使達(dá)到這一要求，還要經(jīng)歷多道程序等到證監(jiān)會(huì)的審核通過。因此，多數(shù)符合條件的券商想要通過IPO實(shí)現(xiàn)上市，至少也要等到2009年。由于發(fā)行制度的審核制將在較長時(shí)間內(nèi)存在，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發(fā)展。在此背景下，耗時(shí)較短的借殼上市無疑成為了多數(shù)券商選擇的“捷徑”。同時(shí)，管理層及員工的股權(quán)激勵(lì)也是券商上市的理由之一，借殼上市是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最好途徑。
　　
　　二、海通證券借殼性質(zhì)：收購VS反收購
　　
　　都市股份最初對(duì)此次合并用“換股吸收合并海通證券”的字眼，根據(jù)合并公告，媒體報(bào)道說：原都市股份換股吸收合并海通證券。而都市股份在更名為海通證券后的2007年中報(bào)中披露，這是屬于非同一控制下的企業(yè)合并。但有分析者認(rèn)為，此次收購實(shí)際上是反向收購。之所以這么判斷，是因?yàn)槲覈鴷?huì)計(jì)準(zhǔn)則和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都有類似的關(guān)于如何判斷購買方的規(guī)定：在通過股份交換而實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并中，發(fā)行股份的主體通常是購買方。然而，應(yīng)當(dāng)考慮所有相關(guān)的事實(shí)和情況，以確定哪一個(gè)參與合并主體擁有統(tǒng)馭其他一個(gè)（或多個(gè)）主體的財(cái)務(wù)或經(jīng)營政策，并藉此從其活動(dòng)中獲取利益的權(quán)力。在某些企業(yè)合并（一般指反向購買）中，購買方是已取得權(quán)益份額的主體，被購方是發(fā)行權(quán)益的主體。例如，一個(gè)非上市公司計(jì)劃被一個(gè)更小的上市公司“購買”，以此作為在證券交易所上市的手段，就可能屬于這種情況。雖然法律上將上市公司視為母公司，將非上市公司視為子公司，但是，如果法律上的子公司擁有統(tǒng)馭法律上的母公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并藉此從其活動(dòng)中獲取利益的權(quán)力，則該法律上的子公司是購買方，海通證券借殼上市的過程正是如此。
　　海通都市合并案例實(shí)質(zhì)是一個(gè)股份置換資產(chǎn)式兼并（Stock for assets）。這種交易一般分為兩步。第一步，法律上的母公司發(fā)行公司股票給法律上的子公司股東，而法律上的子公司將其所有或者實(shí)質(zhì)性全部資產(chǎn)交付給法律上的母公司。第二步，法律上的子公司注銷。從實(shí)質(zhì)上講，法律上的子公司股東獲得了法律上的母公司股權(quán)，如果這種股權(quán)達(dá)到控制的程度，就形成了反向收購。海通證券的案例兼具反向收購和資產(chǎn)收購雙重性質(zhì)。
　　
　　三、對(duì)海通證券借殼上市引發(fā)的財(cái)務(wù)問題的思考
　　
　?。ㄒ唬┖喜a(chǎn)生的商譽(yù)確認(rèn)問題
　　在合并后的中期財(cái)務(wù)報(bào)告未發(fā)布之前，有媒體猜測海通證券會(huì)如何對(duì)待商譽(yù)。他們認(rèn)為，按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，券商借殼的吸收合并等方案屬于非同一控制下的企業(yè)合并，會(huì)計(jì)處理應(yīng)采用購買法，即要確認(rèn)巨額商譽(yù)。但這樣一來，券商在計(jì)算凈資本時(shí)，盡管其絕對(duì)額有所增加，但凈資本占凈資產(chǎn)的比率卻急劇降低。也就是說，如果海通證券按非同一控制下的企業(yè)合并進(jìn)行處理，并確認(rèn)了巨額商譽(yù)，由于市場的波動(dòng)起伏以及外界諸多風(fēng)險(xiǎn)的存在，巨額商譽(yù)很可能需要于未來予以消化，或者是逐漸計(jì)提減值準(zhǔn)備，或者是采取“大洗澡”方式以減少影響期數(shù)，都將侵蝕其凈利潤與留存收益。
　　所以，他們推斷，根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則中對(duì)反向購買的應(yīng)用示例，計(jì)算企業(yè)合并的成本時(shí)，要以海通證券對(duì)外發(fā)行約10%的股份來計(jì)算其公允價(jià)值，而不是以都市股份發(fā)行89.43%的股份，二者相差甚遠(yuǎn)。而如果海通證券從管理層爭取到其借殼的“同一控制下的企業(yè)合并”的認(rèn)可，則可順理成章地采用權(quán)益結(jié)合法，避免商譽(yù)的確認(rèn)。
　　然而，事實(shí)上確與人們的預(yù)期相差很遠(yuǎn)，海通證券的中報(bào)列報(bào)了2.05億元的商譽(yù)資產(chǎn)。其中，2億元商譽(yù)是在本次合并中形成的，剩余0.05億元商譽(yù)來自于老海通證券以往的收購活動(dòng)。這2億元的新商譽(yù)在其他資產(chǎn)附注中列示為吸收合并都市股份換股形成；在現(xiàn)金流量表里列示為支付與其他籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，支付吸收合并都市股份的商譽(yù)款。實(shí)際上，這2億元現(xiàn)金支出是收購協(xié)議里商定的，支付都市股份股東在股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)。
　　但是，這樣處理的根據(jù)是什么呢？中報(bào)并沒有披露。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，自創(chuàng)的商譽(yù)是不予確認(rèn)的，只有在企業(yè)合并過程中才有可能形成商譽(yù)。那么，海通證券支付2億元形成的商譽(yù)到底是自創(chuàng)還是合并形成？
　　盡管從表面上看，都市股份用30.31億股換取了海通證券87.34億股，但合并的實(shí)質(zhì)，是海通證券的股東通過放棄原有10.57％的股權(quán)（從100％下降到89.43％）吸收都市股份的股東入股，以獲得其所持有的89.43％海通股份的流通權(quán)。
　　按照公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確定收購成本的原則，購買方應(yīng)該按照付出對(duì)價(jià)的公允價(jià)值或獲得被購買方凈資產(chǎn)的公允價(jià)值中比較可靠者作為其收購成本。由于原海通證券的股份沒有公開報(bào)價(jià)，因此，用其獲得的都市股份凈資產(chǎn)的公允價(jià)值來確定其收購成本，從而進(jìn)一步計(jì)算合并商譽(yù)顯得比較合理。
　　
　　（二）市盈率及股價(jià)被嚴(yán)重高估
　　中信證券是目前國內(nèi)最大的證券控股集團(tuán)，多項(xiàng)指標(biāo)排名遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)其他券商，并遠(yuǎn)高于海通證券，因此中信證券的估值應(yīng)該高于海通證券，然而實(shí)際上，在股價(jià)持續(xù)上漲期間，海通證券（即都市股份）在市盈率及市凈率方面，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中信證券。
　　截至2007年6月15日（都市股份停牌前最后一個(gè)交易日），中信證券的收盤價(jià)為59.77元，按公司2006年每股收益0.795元計(jì)算，市盈率約為75倍。而2006年海通證券凈利潤為6.50億元，根據(jù)都市股份（總股本為3.58億股）公告顯示，公司將按1∶0.347的換股比例，新增股份換股吸收合并海通證券（總股本為87.34億股），合并完成后，都市股份的總股本將增加至33.89億股，折合每股收益為0.192元。截至2007年6月15日，都市股份的收盤價(jià)為52.88元，按此計(jì)算的市盈率已高達(dá)275倍，遠(yuǎn)高于中信證券。
　　
　　另一家具有可比性的是宏源證券（000562），2006年宏源證券實(shí)現(xiàn)每股收益0.156元，截至2007年6月15日收盤價(jià)為37.59元，市盈率約為241倍。但宏源證券市盈率較高是有一定原因的，2006年6月實(shí)施股改時(shí)，為增強(qiáng)公司的資本實(shí)力和競爭能力，大股東中國建銀投資等對(duì)原本凈資產(chǎn)僅6.60億元的宏源證券新注入資金26億元，公司盈利能力將因此大幅提高。同時(shí)2006年年末，宏源證券還受讓了新疆證券的證券類資產(chǎn)，增加了公司新的利潤來源。由于上述事項(xiàng)，宏源證券2007年的業(yè)績較2006年的增長幅度明顯超過其他券商。2006年，宏源證券的凈利潤為2.28億元，而2007年一季度，公司的凈利潤高于3.10億元，比2006年全年的凈利潤還高近36%。而從目前的情況來看，海通證券2007年的凈利潤與宏源證券相比難有同樣幅度的增長。
　　在市盈率及市凈率方面，海通證券都明顯高于中信證券，但實(shí)際上，海通證券的資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力等方面都明顯低于中信證券。所以在合并的風(fēng)頭過去之后，其股價(jià)出現(xiàn)大幅回落也是必然，價(jià)格會(huì)慢慢地向?qū)嶋H價(jià)值靠攏，而導(dǎo)致很多不明真相的投資者遭受損失。
　　
　?。ㄈ┬畔⑴秵栴}和內(nèi)幕交易
　　雖然目前監(jiān)管層對(duì)借殼上市采取的是鼓勵(lì)的態(tài)度，但借殼上市過程中卻暗藏著獲利豐厚的灰色地帶。監(jiān)管方面的漏洞和企業(yè)巨大的利益訴求，使得借殼過程中存在極大的問題。
　　買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易。為了保護(hù)中小投資者的利益，這些關(guān)聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關(guān)的監(jiān)管要求，充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地予以公開披露。然而如前所述，借殼過程中的不透明性蘊(yùn)含了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，無論是公司自主選擇，還是政府強(qiáng)力介入，都容易招惹爭議。
　　由于借殼在資產(chǎn)定價(jià)上遠(yuǎn)沒有IPO市場化，信息披露方面更不如IPO操作透明，因此往往與內(nèi)幕交易相伴而生。二級(jí)市場價(jià)格的巨幅波動(dòng)背后，多隱藏著巨大的利益訴求。
　　事實(shí)上，自2006年9月延邊公路公告廣發(fā)證券借殼方案以來，券商借殼上市引發(fā)違法違規(guī)爭議就沒有間斷過。廣發(fā)證券人士涉嫌內(nèi)幕交易案，更是引發(fā)了監(jiān)管部門漫長的調(diào)查。早于海通證券傳出借殼上市傳聞的長江證券也遭到了涉嫌操縱股價(jià)的舉報(bào)，并被納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管視野。
　　表面上看，海通借殼都市股份的信息披露似乎不存在問題，都市股份是在沒有絲毫征兆的情形下突然停牌的，停牌前股價(jià)波瀾不驚，與延邊公路股價(jià)異動(dòng)形成了鮮明的對(duì)比。盡管都市股份復(fù)牌后股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)的漲停，但那是在一種“透明”的背景下出現(xiàn)的。也就是說，看起來市場中所有的參與者都是處在一個(gè)公平的環(huán)境里。
　　但從實(shí)際進(jìn)展來看，在海通實(shí)質(zhì)上還未整合完畢時(shí)，都市股份便出現(xiàn)連續(xù)十幾個(gè)漲停板，但其間的信息披露卻僅僅圍繞異常波動(dòng)進(jìn)行信息風(fēng)險(xiǎn)提示，對(duì)借殼的并購雙方信息披露的卻幾乎沒有，這很容易造成投資者在不透明的信息披露下的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　買殼上市能夠最大限度地給當(dāng)事人帶來灰色收入，可以想象，既然決定買殼上市，標(biāo)的公司股價(jià)的上漲將是必然的，這就給當(dāng)事人提供了無風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì)。雖然《證券法》明令禁止通過內(nèi)幕消息炒股盈利，但是依據(jù)內(nèi)幕消息炒股早已成為了業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則。參與借殼上市項(xiàng)目的當(dāng)事人可能利用自己的信息優(yōu)勢提前介入市場，一旦借殼成功，收益將是不可估量的。而這也正是監(jiān)管的真空地帶，監(jiān)管層很難發(fā)現(xiàn)并采取措施。
　　
　?。ㄋ模┩稒C(jī)炒作和股價(jià)操縱
　　在各券商借殼上市的消息正式出臺(tái)前，往往各類真假小道消息滿天飛，擾亂投資者的視線，并引發(fā)市場的投機(jī)炒作風(fēng)潮。某些機(jī)構(gòu)或分析師也會(huì)通過散布券商借殼的消息來操縱證券市場，進(jìn)而從中牟取暴利。很明顯，那些造謠惑眾的機(jī)構(gòu)和“黑嘴”們也搭上了券商借殼上市的順風(fēng)車，從中大撈了一把。
　　種種跡象表明，管理層正在加大力度規(guī)范券商借殼上市行為。將近期市場表現(xiàn)和有關(guān)券商傳出的信息相互印證就可以發(fā)現(xiàn)，券商借殼有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，其中之一是只要券商借殼上市過程中目標(biāo)公司股價(jià)發(fā)生異動(dòng)，券商借殼行為就難以獲批?！?br/>　　
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