摘要：自Modigliani和Miller提出MM理論之后，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文先以時(shí)間發(fā)展為線索，從縱向的角度闡述西方資本結(jié)構(gòu)理論與其他理論交融發(fā)展的演變態(tài)勢，然后順著“公司融資結(jié)構(gòu)——經(jīng)濟(jì)主體行為——公司價(jià)值”這一線索，從橫向的角度分析現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的脈絡(luò)，即資本結(jié)構(gòu)作為一種公司內(nèi)部的制度安排，同時(shí)亦作為一種信號(hào)。通過外部資本市場環(huán)境影響公司價(jià)值。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值；股權(quán)；債權(quán)
　　
　　一、引言
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的籌資決策。西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究自20世紀(jì)50年代開始進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視野。資本結(jié)構(gòu)理論研究大體可以分為三個(gè)階段：一是以杜蘭特(Durand，1952)為代表的早期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論；二是經(jīng)典的MM理論；第三是20世紀(jì)70年代以來隨著不對稱信息理論、代理理論、交易成本理論和行為金融學(xué)等的發(fā)展。為研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提供了新的研究思路和分析工具。MM理論和其后資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展可稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。本文先以時(shí)間發(fā)展為線索從縱向的角度闡述西方資本結(jié)構(gòu)理論與其他理論交融發(fā)展的演變態(tài)勢，然后再從橫向的角度分析現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的思想脈絡(luò)。
　　
　　二、縱觀西方資本結(jié)構(gòu)演變歷程
　　
　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論
　　1952年，杜蘭特在美國經(jīng)濟(jì)研究局召開的企業(yè)理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議上提交了一篇題為《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計(jì)量問題》的論文，文中系統(tǒng)地總結(jié)出了公司資本結(jié)構(gòu)的三種見解：凈收益理論(Net Income Theory)、凈經(jīng)營收益理論(Net Operating Income Theory)和傳統(tǒng)折衷理論(Traditional Theory)。這三種理論都只是從直觀角度提出，沒有建立理論邏輯模型進(jìn)行嚴(yán)格論證，也缺乏充分的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和統(tǒng)計(jì)分析依據(jù)做支持。在杜蘭特之后，資本結(jié)構(gòu)理論研究集中在通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價(jià)值的問題。
　　
　　(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
　　1、MM理論：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的起點(diǎn)。
　　1958年，美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller在《美國經(jīng)濟(jì)評論》發(fā)表了著名的《資本結(jié)構(gòu)、公司融資與投資理論》。文中提出在完美資本市場中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價(jià)值無關(guān)，標(biāo)志著現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。這一結(jié)論由于以嚴(yán)格的假設(shè)條件為前提，與現(xiàn)實(shí)環(huán)境并不相符，M－M在1963年發(fā)表的《企業(yè)所得稅和資本成本一個(gè)修正》一文中，引入了公司稅，產(chǎn)生了含稅的MM理論。該理論認(rèn)為。如果考慮公司稅，由于利息具有避稅效應(yīng)，公司價(jià)值隨著負(fù)債比率的提高而增加。1977年，Miller在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》中發(fā)表了《債務(wù)與稅收》一文，建立了一個(gè)同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型，該模型表明，個(gè)人所得稅在某種程度上可以抵銷利息的減稅作用，但在正常稅率情況下，負(fù)債的利息節(jié)稅收益并不會(huì)完全消失，稅收制度是影響資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的一個(gè)主要因素。
　　2、破產(chǎn)成本引入：權(quán)衡理論。
　　按照Bradley(1984)的說法，權(quán)衡理論實(shí)際上是20世紀(jì)“70年代中期學(xué)術(shù)界所形成的(關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論)一般觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡”。權(quán)衡理論有很多著名的模型?？偟膩碚f。權(quán)衡理論是說資本結(jié)構(gòu)是建立在稅收利益和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。因此，權(quán)衡理論(TheTradeoff Theory)往往被稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論(The The－ory of Optimal Capital Structure)，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，公司的價(jià)值最大。
　　3、代理成本(產(chǎn)權(quán)理論)引入：資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論。
　　Jensen和Meckling(1976)首先將企業(yè)理論、產(chǎn)權(quán)理論和資本結(jié)構(gòu)理論綜合起來研究資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響。在他們的論文《企業(yè)理論：管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》中，J－M指出：“本文吸收了產(chǎn)權(quán)理論、代理理論和所有者結(jié)構(gòu)融資理論的最新發(fā)展”。他們分析了股份公司中存在的兩類典型的利益沖突和代理關(guān)系——管理者和股東之間(股權(quán)代理成本)、股東和債權(quán)人之間(債權(quán)代理成本)的利益沖突和代理關(guān)系。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使這兩類代理成本之和達(dá)到最小值的資本結(jié)構(gòu)。這被稱為公司融資的代理成本理論。企業(yè)采用股權(quán)融資還是債權(quán)融資可以影響管理者的QSFFTN/M1QqJCObArH6Gtg==工作努力程度和行為選擇，合理的資本結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)管理者積極工作，進(jìn)而緩和公司內(nèi)部的利益沖突，提高公司的價(jià)值。
　　4、不對稱信息理論引入：信號(hào)理論、信號(hào)——激勵(lì)理論、融資優(yōu)序理論。
　　不對稱信息理論源于Akerlof對舊車市場上的“檸檬問題”的觀察和研究，此后這一理論幾乎滲透到微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的所有研究領(lǐng)域。Ross(1977)、Leland and Pyle(1977)、Myers and Majlif(1984)等學(xué)者運(yùn)用不對稱信息理論中的“信號(hào)”、“激勵(lì)”、“動(dòng)機(jī)”等概念，從不同的角度說明不對稱信息下，公司的融資行為如何影響公司的價(jià)值。Lelandand Pyle的資本結(jié)構(gòu)信號(hào)理論指出，當(dāng)存在較大程度的信息不對稱情況時(shí)。為了使投資項(xiàng)目的融資能夠順利地進(jìn)行。借貸雙方就必須交流信息。這種交流可以通過信號(hào)的傳遞來進(jìn)行。如掌握了內(nèi)幕信息的創(chuàng)業(yè)家本身也就申請融資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這一行為本身等于向貸款傳遞了一個(gè)信號(hào)，即項(xiàng)目本身包含有“好的信息”。Ross的信號(hào)一激勵(lì)模型說明。簡單依靠負(fù)債水平傳遞企業(yè)價(jià)值信號(hào)是不夠的。因?yàn)榇嬖谀７?、誤傳信號(hào)的企業(yè)。防止誤傳信息，要加入一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，使誤傳企業(yè)誤傳信息的收益小于誤傳信息所支付的成本。這樣，企業(yè)寧愿傳遞真的信息。此外，Myers and Majlif發(fā)現(xiàn)公司融資存在順序偏好。首先是內(nèi)部融資，而后發(fā)行債券，最后才采用發(fā)行股票方式融資，這方面的研究被稱為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論(the pecking order theory)。
　　5、公司控制權(quán)市場理論引入：資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論。
　　20世紀(jì)60年代。Manne(1965)提出了公司控制權(quán)市場理論。當(dāng)公司經(jīng)營不善時(shí)。公司股票價(jià)格下降，這時(shí)資本市場就會(huì)有人公開接管公司，更換現(xiàn)任管理者。這種接管被稱為敵意收購。敵意收購給在職管理者帶來了很大的威脅，成為股東約束不稱職管理者的有效手段。20世紀(jì)80年代以來。西方資本市場上的并購事件風(fēng)起云涌，為保住自己的職位。基于普通股有投票權(quán)而債權(quán)人無投票權(quán)的事實(shí)，管理者經(jīng)常通過改變資本結(jié)構(gòu)來改變公司投票權(quán)的分布，從而對接管成功與否產(chǎn)生影響，這樣形成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論(corporate control－based models)。
　　6、公司治理理論引入：資本結(jié)構(gòu)的治理理論。
　　公司治理結(jié)構(gòu)是用來協(xié)調(diào)企業(yè)中利益相關(guān)者之間利益沖突的一系列制度安排。20世紀(jì)80年代中期以來，公司治理結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)得到廣泛關(guān)注。1988年，Williamson在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上刊登的一篇題為《公司財(cái)務(wù)與公司治理》的文章指出，債券和股票不應(yīng)被簡單地看成僅僅是“財(cái)務(wù)工具”，還應(yīng)被看成“不同的治理結(jié)構(gòu)”。Williamson在分析了債權(quán)治理特點(diǎn)和股權(quán)治理特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為債權(quán)和股權(quán)既是可替代的融資工具，又是可替換的公司治理手段。至此，資本結(jié)構(gòu)理論與公司治理理論相結(jié)合。形成了資本結(jié)構(gòu)的治理理論。
　　7、產(chǎn)業(yè)組織理論引入：資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要素市場相互作用理論。
　　20世紀(jì)80年代以來。伴隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐漸融合，形成了一支年輕的資本結(jié)構(gòu)理論研究分支——以產(chǎn)品、要素市場相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論。相關(guān)研究分為兩類：一類研究公司資本結(jié)構(gòu)和公司在市場競爭中的經(jīng)營策略之間的關(guān)系(Brander and Lewis。1986)；另一類研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品和要素的特點(diǎn)之間的關(guān)系(Maksimovic and Titman。1991)。
　　8、行為金融理論引入：機(jī)會(huì)窗口理論或市場時(shí)機(jī)理論。
　　西方金融學(xué)領(lǐng)域?qū)κ袌鰰r(shí)機(jī)的關(guān)注最早可追溯到Taggart(1997)。他在《融資決策模型》一文中指出，“長期債權(quán)和股權(quán)的市場價(jià)值是公司證券發(fā)行活動(dòng)的重要決定因素”。行為金融理論于20世紀(jì)80年代中后期獲得了快速發(fā)展，同時(shí)被應(yīng)用于公司資本結(jié)構(gòu)研究中。行為公司金融關(guān)注資本市場在企業(yè)融資中的作用。該理論認(rèn)為，股票市場經(jīng)常錯(cuò)誤地估計(jì)公司的股票價(jià)格，市場時(shí)機(jī)是現(xiàn)實(shí)中影響公司融資決策的重要因素，西方將這種公司融資行為稱為機(jī)會(huì)窗口理論(Opportunities Windows Theory)或市場時(shí)機(jī)理論(Market Timing Theory)。Baker和Wurgler(2002)的研究表明，股票發(fā)行者能夠把握市場時(shí)機(jī)，在公司價(jià)值被市場高估時(shí)發(fā)行股票。低估時(shí)回購股票，以得到較大的收益；公司資本結(jié)構(gòu)是公司過去試圖把握市場時(shí)機(jī)的結(jié)果。行為公司金融理論表明企業(yè)融資行為和資本市場環(huán)境密切相關(guān)。
　　以下是對上述西方資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展演變的歸納總結(jié)。見表1。
　　
　　通過以上按照時(shí)間順序?qū)ξ鞣劫Y本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的回顧可以看出。自20世紀(jì)六七十年代以來。資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)權(quán)理論、不對稱信息理論、公司控制權(quán)理論、公司治理理論和行為金融學(xué)理論相結(jié)合，出現(xiàn)了研究資本結(jié)構(gòu)的各種角度和流派。
　　
　　三、橫觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的主線
　　
　　回顧資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展過程，尤其是20世紀(jì)70年代中期以來形成了許多不同的理論流派，這些理論流派似乎與經(jīng)典的MM理論相差很遠(yuǎn)，但在各種資本結(jié)構(gòu)理論中，始終可以找到一條主線貫穿其中，簡言之就是“公司的資本結(jié)構(gòu)——經(jīng)濟(jì)主體的行為——公司價(jià)值”。在這樣一條主線中，資本結(jié)構(gòu)既是協(xié)調(diào)各公司利益主體沖突的內(nèi)部制度安排，同時(shí)在資本市場中，資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)，在信息不對稱的情況下，公司主體亦通過信號(hào)發(fā)送影響公司的價(jià)值。分述如下：
　　
　　(一)資本結(jié)構(gòu)作為公司內(nèi)部的制度安排，能協(xié)調(diào)各主體之間的利益沖突，影響公司的價(jià)值
　　資本結(jié)構(gòu)背后反映著公司內(nèi)部的制度安排，代理理論、激勵(lì)理論和公司治理理論在資本結(jié)構(gòu)理論中的分析和應(yīng)用表明。合理的資本結(jié)構(gòu)可以形成有效的公司內(nèi)部制度安排，減小經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突，提高公司價(jià)值。隨著公司投資多元化、公司各利益主體(股東和債權(quán)人、大股東和小股東等)之間矛盾日益突出，資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上是各利益主體博弈的結(jié)果，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體之間內(nèi)部利益沖突，提高企業(yè)價(jià)值的過程。合理的資本結(jié)構(gòu)是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)主體之間的利益沖突、提高公司價(jià)值的內(nèi)在基礎(chǔ)
　　
　　(二)資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)。通過信號(hào)傳遞影響公司各利益主體的行為，進(jìn)而影響公司價(jià)值。
　　在不對稱信息的外部環(huán)境中，公司資本結(jié)構(gòu)和公司的融資行為成為掌握真實(shí)信息的內(nèi)部人向外部投資者及市場傳遞企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。早期羅斯、利蘭－派爾的研究，均說明了資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)傳遞影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，進(jìn)而影響公司的價(jià)值。行為金融理論認(rèn)為，隨著信息不對稱程度的變化，管理者可以選擇信息不對稱程度低的市場時(shí)機(jī)發(fā)行股票。從而降低信息不對稱對股票價(jià)格的沖擊。Baker和Wurgler(2002)系統(tǒng)研究了股票市場時(shí)機(jī)對資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明，股票市場時(shí)機(jī)對資本結(jié)構(gòu)具有顯著而又持久的影響，其顯著程度超過了資本結(jié)構(gòu)的其他決定因素。隨著資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐步的融合。相關(guān)學(xué)者將資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場、要素市場聯(lián)系起來。致力于研究公司資本結(jié)構(gòu)與市場競爭策略、產(chǎn)品市場、要素市場之間的關(guān)系。因此，借助于外部市場環(huán)境(如信息不對稱的資本市場、產(chǎn)品市場和要素市場)，公司資本結(jié)構(gòu)及其變化可以通過信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制影響公司價(jià)值。完善的外部市場環(huán)境是傳遞公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為信息的基礎(chǔ)平臺(tái)。是影響公司價(jià)值的外部條件。
　　可通過圖1來反映貫穿現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論流派的主線。
　　
　　四、結(jié)束語
　　
　　通過以上對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究脈絡(luò)的梳理表明，合理的資本結(jié)構(gòu)是提高公司價(jià)值的內(nèi)在基礎(chǔ)，完善的市場環(huán)境是提高公司價(jià)值的外部條件。研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，必須認(rèn)真分析股權(quán)融資和債權(quán)融資的特征與關(guān)系。從股權(quán)融資和債權(quán)融資對公司價(jià)值作用的機(jī)理和效果去研究，同時(shí)既要考察公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響，也要考察資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對公司價(jià)值的影