摘要：我國住房抵押貸款證券化處于剛剛起步的階段，相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、稅收制度沒有完善，住房抵押貸款的規(guī)模有待發(fā)展，這些形成了我國推行住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)阻力。文章建議借助政府支持，組建專門的特殊目的機(jī)構(gòu)，宏觀方面將證券化行為納入宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策的調(diào)控體系，微觀方面使持有住房抵押貸款的商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)真正意義上的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，采取積極的表外模式以實(shí)現(xiàn)證券化。
　　關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化；金融環(huán)境；環(huán)境建設(shè)
　　
　　一、引言
　　
　　房地產(chǎn)抵押貸款是指銀行以借款人或第三人擁有的房地產(chǎn)作為抵押物發(fā)放的貸款。住房抵押貸款是其重要和主要的組成部分。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新制度，是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放住房抵押貸款后，將所持有抵押貸款債權(quán)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由該機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)行抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）的行為。住房抵押貸款證券化主要通過抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)證券化的核心在于真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。
　　
　　二、推進(jìn)我國住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義
　　
　?。ㄒ唬?duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的意義
　　抵押貸款證券化不僅可以控制、轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險(xiǎn)，而且可以提高銀行資本充足率。
　　（二）豐富投資工具，拓寬投資渠道
　　抵押貸款的證券化為資本市場(chǎng)提供了新型的交易工具，促進(jìn)了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換，活躍了資本市場(chǎng)的交易。值得注意的是，住房抵押貸款中的純利息證券是良好的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，這也為投資者提供了投資組合的選擇。
　?。ㄈ┱{(diào)節(jié)資金余缺，優(yōu)化資源配置
　　住房抵押貸款證券化通過降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，解決期限錯(cuò)配問題，可以使資金達(dá)到更合理的配置，有利于盈余方進(jìn)行投資，短缺方進(jìn)行融資，從而使資源得到合理利用，實(shí)現(xiàn)兩者的雙贏。
　　（四）活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，刺激有效需求
　　住房抵押貸款的證券化有效地把房地產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)起來，從而把居民和機(jī)構(gòu)多余的資金間接地導(dǎo)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加了住房建設(shè)資金，增強(qiáng)了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而取得更多的資金投入到住房開發(fā)與消費(fèi)信貸。資金來源的增多使得房地產(chǎn)抵押貸款的籌資成本降低。一方面降低了房地產(chǎn)商的開發(fā)成本，增加了有效供給；另一方面提高了居民的支付能力，刺激有效需求。
　?。ㄎ澹├瓌?dòng)國內(nèi)需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長
　　住房抵押貸款證券一起風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定而具有較強(qiáng)的市場(chǎng)吸引力，從而可以有效刺激投資需求。同時(shí)通過把部分房地產(chǎn)開發(fā)貸款證券化，盤活存量資產(chǎn)，又可以取得新的房地產(chǎn)開發(fā)流動(dòng)資金，創(chuàng)造新的投資需求。此外，住宅建設(shè)投資還可使50多個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)按1.5到2的產(chǎn)值彈性乘數(shù)增大。所以，住房抵押貸款證券化最終可以從
　　投資與消費(fèi)兩個(gè)方面拉動(dòng)國內(nèi)需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。多方主體的介入也有利于防地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散。
　　
　　三、我國推行住房抵押貸款證券化的選擇模式
　　
　?。ㄒ唬┍韮?nèi)模式
　　表內(nèi)模式是指住房抵押貸款資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人以這部分信貸資產(chǎn)所構(gòu)建的資產(chǎn)組合支持自己發(fā)行MBS證券。為了能更好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，發(fā)起人往往將這部分住房抵押貸款資產(chǎn)委托給信托機(jī)構(gòu)，設(shè)立特殊目的信托，實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款的證券化。但這種方式不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
　?。ǘ┍硗饽Ｊ?br/>　　在這種模式下，商業(yè)銀行作為發(fā)起人把符合條件的住房抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，SPV購買資產(chǎn)后建立資產(chǎn)池，并以其為支持發(fā)行MBS證券。表外證券化的關(guān)鍵在于SPV的存在和住房抵押貸款資產(chǎn)的真實(shí)銷售。由于SPV的存在，銀行的住房抵押貸款資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與銀行其他資產(chǎn)之間完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。
　?。ㄈ?zhǔn)表外模式
　　在此模式下，發(fā)起人成立全資或控股子公司作為SPV，然后將住房抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給子公司，子公司以住房抵押貸款作為支持發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化。從母公司自身的會(huì)計(jì)報(bào)表看，這是一種表外證券化模式；但從母子公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表的角度看，子公司（SPV）的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司資產(chǎn)負(fù)債表上，也就是說被證券化的信貸資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，這又是一種表內(nèi)證券化模式。由于母公司將資產(chǎn)真實(shí)出售，并進(jìn)入子公司資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，所以這種模式的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人主導(dǎo)的表外證券化。
　　表內(nèi)模式雖然省去了建立、規(guī)范抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的階段，縮短了證券化的環(huán)節(jié)，規(guī)避法律對(duì)SPV組建和發(fā)行抵押貸款支持證券的制約，但都不能對(duì)我國真正推進(jìn)住房抵押貸款證券化起到長遠(yuǎn)的支持作用，并非長久之計(jì)。準(zhǔn)表外模式對(duì)商業(yè)銀行的要求較高，設(shè)立子公司的過程也相當(dāng)繁瑣，在證券化的起步時(shí)期會(huì)大大增加成本。表外模式才是最終的目標(biāo)。
　　
　　四、我國住房抵押貸款證券化的金融環(huán)境建設(shè)
　　
　?。ㄒ唬┙⒔∪煞ㄒ?guī)體系
　　抵押貸款證券化涉及發(fā)起人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、投資者等多方主體，其流程也包括多個(gè)環(huán)節(jié)，這都需要有明確的法律法規(guī)來規(guī)范相關(guān)主體的行為。相關(guān)的法律法規(guī)包括商業(yè)銀行法、證券法、信托法和為證券化服務(wù)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理和收費(fèi)規(guī)定等。有了這些法規(guī)的配套，才能使住房抵押貸款證券化做到有法可依，有章可循，從而保證抵押貸款證券化的順利運(yùn)作。首先是對(duì)抵押貸款“真實(shí)出售”的法律制約；其次是對(duì)SPV的組建和發(fā)行抵押貸款支持證券的法律制約；最后是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者購買住房抵押支持證券的法律制約。
　?。ǘ┩晟茣?huì)計(jì)制度
　　在住房抵押貸款證券化的過程中，基本的會(huì)計(jì)處理問題有三個(gè)：一是發(fā)起人對(duì)住房抵押貸款的會(huì)計(jì)處理；二是發(fā)起人與SPV會(huì)計(jì)報(bào)表的合并問題；三是證券化的損益的確認(rèn)問題。
　　若采用表外模式進(jìn)行住房抵押貸款證券化的話，發(fā)起人將住房抵押貸款真實(shí)出售給SPV，所以不存在會(huì)計(jì)報(bào)表的合并問題。但是商業(yè)銀行還是面臨發(fā)放抵押貸款支持證券時(shí)，住房抵押貸款從其資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，如何將基礎(chǔ)資產(chǎn)沖銷并確認(rèn)收益，目前沒有統(tǒng)一規(guī)定。同時(shí)在抵押貸款的還款日和到期日，商業(yè)銀行和SPV在進(jìn)行損益確認(rèn)時(shí)都面臨會(huì)計(jì)報(bào)表處理問題，這亟需要相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定或引導(dǎo)規(guī)范。
　?。ㄈ┩晟贫愂罩贫?br/>　　在住房抵押貸款證券化的過程中，稅務(wù)主要涉及三個(gè)環(huán)節(jié)：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)到SPV過程中的所得稅、資本利得稅、印花稅和營業(yè)稅；二是SPV作為證券發(fā)行人發(fā)行證券之后經(jīng)營證券化資產(chǎn)時(shí)是否作為納稅主體繳納稅金；三是投資者作為納稅主體繳納稅金。目前我國對(duì)上述三個(gè)過程的稅收制度上不明確，建議如下：
　　1、對(duì)發(fā)起人。在表外模式下，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，該項(xiàng)資產(chǎn)已經(jīng)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，所得轉(zhuǎn)讓收入作為發(fā)起人的一項(xiàng)收入，從而應(yīng)該將其納入發(fā)起人的全部收入，在彌補(bǔ)商議財(cái)政年度的虧損后繳納企業(yè)所得稅，同時(shí)繳納資產(chǎn)交易的有關(guān)稅費(fèi)。由于抵押貸款的收益率扣除證券化成本的剩余部分在發(fā)起人和投資人之間進(jìn)行分配，為保證發(fā)起人的利益，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)拿舛惔胧?，否則基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入將大部分充作稅款。
　　2、對(duì)SPV。建議對(duì)SPV的不同業(yè)務(wù)分項(xiàng)征稅。在“導(dǎo)管”交易結(jié)構(gòu)下，SPV只是作為資產(chǎn)及其資產(chǎn)收入的過渡性機(jī)構(gòu)，并沒有自己的經(jīng)濟(jì)行為，因此不能將其作為納稅主體來對(duì)待。過手式證券相對(duì)于轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券更容易形成導(dǎo)管性資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)，因此，應(yīng)該將SPV發(fā)行的住房抵押貸款過手證券與其他支持證券分開，采取不同的稅收方式，對(duì)過手式證券不再征收稅款。
　　
　　3、對(duì)投資者。在我國，投資者購買國債和國家發(fā)行的金融債券所獲得的利息是不用繳納個(gè)人所得稅的。投資者購買抵押支持債券所獲得的利息收入是否需要繳納個(gè)人所得稅尚不明確。建議在住房抵押貸款證券化的起步階段，為吸收更多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，采取相應(yīng)的免稅或減稅措施。
　?。ㄋ模┩晟票O(jiān)管制度
　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理，統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)尚未確立，評(píng)級(jí)方法不統(tǒng)一，評(píng)級(jí)人才短缺，評(píng)級(jí)缺乏連貫性，這些都直接影響到我國住房抵押貸款證券化的順利進(jìn)行。
　　抵押貸款證券化的基礎(chǔ)是抵押貸款的現(xiàn)金流。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和貸款人應(yīng)對(duì)借款人的信用度進(jìn)行及時(shí)的跟蹤評(píng)級(jí)，才能很好地確定其信用等級(jí)或做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，才能提高抵押貸款的安全性，投資者才樂于投資抵押貸款證券。健全的社會(huì)信用制度和監(jiān)管制度是使上述過程得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
　　（五）擴(kuò)大住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
　　貸款人向借款人發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款的交易構(gòu)成房地產(chǎn)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。住房抵押貸款是其證券化的載體，只有一級(jí)市場(chǎng)上具有一定規(guī)模的抵押貸款余額，才能建立抵押貸款證券化的資產(chǎn)池。同時(shí)，只有抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模后才有將其證券化的需要。我國目前適于進(jìn)行證券化的住房抵押貸款的規(guī)模主要受制于以下三個(gè)方面：
　　1、來源不足。我國住房抵押貸款從資金來源上分為住房公積金貸款和銀行信貸資金貸款。由于住房公積金貸款利率過低，對(duì)投資者缺乏吸引力，不是合法性以此為支持的債券。可納入證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的應(yīng)該是銀行信貸資金發(fā)放的住房抵押貸款。
　　2、還款方式的制約。我國住房抵押貸款（指銀行信貸資金抵押貸款，下同）的還款方式主要有以下四種：到期一次還本付息；等額本息還款法；等額本金還款法和遞增還款法。到期一次還本付息的抵押貸款的年限僅為一年，不適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)納入資產(chǎn)池。遞增還款法下，借款人無力償還的可能性會(huì)隨到期日的臨近而不斷增大，存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，也不適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。能夠納入證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最好是來自等額本息法和等額本金法的抵押貸款。
　　3、擔(dān)保方式的制約。住房抵押貸款的擔(dān)保方式由抵押、質(zhì)押、保證和抵（質(zhì)）押加保證四種。抵押和抵（質(zhì)）押加保證的方式占大多數(shù)。為保證資產(chǎn)池資產(chǎn)的同質(zhì)性，便于計(jì)算違約的貸款損失率，資產(chǎn)池有抵押貸款或抵押加保證貸款為宜。
　　4、貸款期限的制約。因?yàn)閺陌l(fā)放貸款到出售貸款，組成資產(chǎn)池，發(fā)放住房抵押貸款支持證券需要一定的運(yùn)作時(shí)間，所以五年以上的抵押貸款才比較適合用于證券化。要推進(jìn)住房抵押貸款證券化的進(jìn)程，必須同時(shí)繼續(xù)大力發(fā)展住房抵押貸款的一級(jí)市場(chǎng)，并且有針對(duì)性地?cái)U(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源。
　　（六）深化住房金融政策改革
　　我國現(xiàn)有的住房金融制度是以公積金為主體的政策性體制，最大的問題時(shí)只有抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，沒有抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，而且一級(jí)市場(chǎng)的操作也不夠規(guī)范和統(tǒng)一，這對(duì)住房抵押貸款證券化的發(fā)展產(chǎn)生了很大的阻力。國家應(yīng)考慮放寬市場(chǎng)限制。首先，允許成立國有或私人特殊目的機(jī)構(gòu)，取消國家擔(dān)保限制，以保證住房抵押貸款支持證券的資信級(jí)別；其次，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者購買住房抵押貸款支持證券，并采取適當(dāng)?shù)拿舛悳p稅措施保證投資人的利益，尤其是允許國家住房公積金管理公司將住房公積金存款用于住房抵押貸款支持證券投資，或者采用信托方式進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)保值增值。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、華偉.房地產(chǎn)金融學(xué)[M].復(fù)旦大學(xué)