【摘要】 本文實證分析了企業(yè)組織特征（企業(yè)規(guī)模、財務杠桿和固定資產(chǎn)比重）對企業(yè)成長性的影響力，重點考察了第一大股東性質(zhì)的改變對企業(yè)組織特征對公司成長性因素分析的解釋力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對國家控股公司和法人控股公司的企業(yè)成長性的影響力存在顯著的差異，其中，企業(yè)規(guī)模對法人控股公司的企業(yè)成長性具有更強的負面效應，財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對法人控股公司的成長性具有更強的正面效應。
　　【關鍵詞】 成長性； 企業(yè)規(guī)模； 財務杠桿； 固定資產(chǎn)比重； 股權性質(zhì)
　　
　　一、引言及文獻回顧
　　
　　成長性代表了有價值的未來投資機會，也反映了企業(yè)對投資機會的把握能力。從價值角度來看，成長性表現(xiàn)為企業(yè)獲取超常回報的能力及其資本化，可以解釋為持續(xù)經(jīng)營價值（going concern value）。Miller and Modigliani（1961）認為：企業(yè)捕獲超?；貓蟮哪芰碓从谄髽I(yè)專有的（firm-specific）優(yōu)勢，如地理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、管理優(yōu)勢以及其它壟斷性優(yōu)勢。Myers（1977）則強調(diào)：成長性還來源于未來投資機會的現(xiàn)實期權（real option）。現(xiàn)實期權是指企業(yè)家或管理者所具有的對未來投資的可選擇性，而這種投資可選擇性的價值決定了企業(yè)的成長性。從成長性的來源來看，影響企業(yè)成長性的主要因素大致涉及技術和制度兩個層面，技術層面主要包括企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)投資和企業(yè)負債（財務杠桿）以及行業(yè)屬性等；制度層面主要包括股權結構和治理結構等。
　　丁培嶸和馬曄華（2004）分析了我國上市公司主營業(yè)務增長的行業(yè)特征。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司的經(jīng)營增長存在顯著的行業(yè)差異；但隨著時間的推移，行業(yè)差異性會有所縮小。程惠芳和幸勇（2003）考察了我國科技型企業(yè)成長性與資本結構和規(guī)模的經(jīng)驗關系。他們觀察到了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)杠桿對企業(yè)成長性的積極作用。王青燕和何有世（2005）對我國上市公司成長性進行了因素分析，計量了資產(chǎn)特性、資本結構以及股權結構對企業(yè)成長性的實證影響。毛定祥（2004）以及朱和平和王韜（2004）探討了企業(yè)成長性的綜合評價指標體系的設計。上述研究基本上是選擇經(jīng)營收入和經(jīng)營利潤的增長率作為企業(yè)成長性的評價指標。本文將在股權性質(zhì)分類的基礎上，選用價值指標作為研究變量，考察企業(yè)組織特征對企業(yè)成長性的影響程度和方向，并著重分析第一大股東性質(zhì)對各影響因素解釋力的影響。
　　
　　二、研究設計和樣本
　　
　　本研究主要采用以下基本計量模型，估計企業(yè)組織特征對企業(yè)成長性的解釋力，進一步將總樣本公司按照第一大股東性質(zhì)（國家股東、法人股東和流通股東）劃分為相應的亞樣本，并分別計量和比較各個亞樣本中各影響因素對企業(yè)成長性的解釋力，進而分析股權特征對企業(yè)成長性的影響。
　　Growth=α+γi*Pi+∑βi*Ii+ε（1）
　　 Growth：公司成長性變量；P：影響企業(yè)成長性的各項組織特征；Ii：行業(yè)虛擬變量（用于控制行業(yè)效應）；α：截距，ε：殘差項；具體的變量說明及描述見表1。
　　
　　本研究以2003年和2004年的數(shù)據(jù)為基礎，分年度進行截面分析。樣本公司為在上海證券交易所上市的A股上市公司（刪除少量數(shù)據(jù)缺損的公司）：2003年的觀察樣本為763家公司，2004年的觀察樣本為815家公司，共涉及所有13個大類產(chǎn)業(yè)。研究數(shù)據(jù)來源于Sinofin中國金融數(shù)據(jù)庫(http://www.ccerdata.com.)。
　　
　　三、回歸結果及其解釋
　　
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)成長性和企業(yè)組織特征：全樣本基礎
　　本文根據(jù)基本計量模型（1），運用OLS方法估計了各項企業(yè)組織特征對企業(yè)成長性的影響程度及其方向（回歸結果見表2）。
　　
　　2003年和2004年的回歸結果（表2）均顯示，各項企業(yè)組織特征（企業(yè)規(guī)模、財務杠桿和資產(chǎn)結構）對企業(yè)成長性具有顯著的影響。而且，從回歸系數(shù)來看，各項組織特征的影響程度在經(jīng)濟意義上都較大。從回歸系數(shù)的P值來看，各項組織特征的影響顯著性幾乎均在0.01水平上。另外，即使在控制了行業(yè)效應之后，各項組織特征對企業(yè)成長性的影響程度和方向仍未發(fā)生明顯改變。從各項組織特征的影響方向來看，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)成長性具有顯著的負向效應，財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對企業(yè)成長性具有顯著的正向效應。上述發(fā)現(xiàn)表明，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，企業(yè)成長性會呈減弱趨勢，這顯示了企業(yè)成長性的規(guī)模遞減效應。固定資產(chǎn)投資對企業(yè)成長性具有積極的作用，這意味著固定資產(chǎn)的投資提高了企業(yè)的生產(chǎn)力，并為企業(yè)注入了新的投資機會；而財務杠桿對企業(yè)成長性的積極效應體現(xiàn)了Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論：財務杠桿（公司債務）減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，并迫使經(jīng)理進行更有效率和更有價值的投資，從而提高了企業(yè)的成長性。
　　
　?。ǘ┢髽I(yè)成長性和企業(yè)組織特征：亞樣本基礎（股權性質(zhì)）
　　越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的性質(zhì)（國家股東、法人股東或流通股東）對公司績效會產(chǎn)生顯著影響。為了考察股權性質(zhì)對企業(yè)成長性的影響，作者將總樣本公司按照第一大股東的性質(zhì)分為兩個亞樣本：國家股東控股的公司樣本和法人股東控股的公司樣本（由于流通股東控股的公司數(shù)量太少，該亞樣本不作分析），并根據(jù)基本計量模型（1），運用OLS方法估計并比較兩個亞樣本中各項組織特征對企業(yè)成長性的影響力。
　　表3的回歸顯示，無論對于國家控股公司還是法人控股公司，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)成長性均具有顯著的負向效應，財務杠桿均具有顯著的正向效應，固定資產(chǎn)比重均具有正向效應。但是從兩個亞樣本的回歸系數(shù)來看，各項組織特征對企業(yè)成長性的影響力存在較大的差異。另外，回歸系數(shù)的等價性檢驗顯示（結果省略），企業(yè)規(guī)模、財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對兩類公司企業(yè)成長性的影響力存在顯著的差異。其中，企業(yè)規(guī)模對法人控股公司的成長性具有更強的負面影響力，固定資產(chǎn)比重和財務杠桿對法人控股公司的成長性具有更強的正面影響力。上述結果意味著，第一大股東性質(zhì)對公司經(jīng)營機制會產(chǎn)生較顯著的影響，從而導致企業(yè)組織特征對企業(yè)成長性的影響力會隨著股權性質(zhì)的改變而發(fā)生顯著變化。
　　（三）回歸結果的理論解釋
　　第一大股東性質(zhì)對各項組織特征對企業(yè)成長性解釋力的影響可能源于第一大股東治理機制的差異：法人第一大股東具有更強的管理激勵去提升公司價值，并有更強的意愿去把握公司的成長性投資機會，從而導致更低的自由現(xiàn)金流代理成本。因此，對于法人控股公司，財務杠桿的債務壓力將能夠發(fā)揮更強的治理功能，并促使公司經(jīng)理改善績效。而且，國家控股公司所承擔的債務具有較強的“軟預算約束”特征，從而弱化了財務杠桿的管理壓力和激勵機制。同樣，對于法人控股公司，隨著投資效率的改進，固定資產(chǎn)投資將更加有效率，并會帶來更多的成長性機會。另外，企業(yè)成長性規(guī)模遞減效應的差異表明，法人控股所衍生的治理機制和經(jīng)營模式更適合于規(guī)模較小的企業(yè)；隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，法人控股公司的企業(yè)成長性將產(chǎn)生更快的規(guī)模遞減效應。
　　
　　四、結論及政策意義
　　
　　本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)成長性具有顯著的負面效應，企業(yè)成長性存在顯著的規(guī)模遞減效應；財務杠桿（融資結構）和固定資產(chǎn)比重（投資結構）對企業(yè)成長性表現(xiàn)出顯著的積極效應。通過對樣本公司的分組回歸，筆者還觀察到，企業(yè)規(guī)模、財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對國家控股公司和法人控股公司的企業(yè)成長性的影響力存在顯著的差異。其中，企業(yè)規(guī)模對法人控股公司的企業(yè)成長性具有更強的負面效應，財務杠桿和固定資產(chǎn)比重對法人控股公司的成長性具有更強的正面效應。該經(jīng)驗結果表明，法人控股公司存在著更大程度的規(guī)模遞減效應，公司債務和固定資產(chǎn)投資對法人控股公司更能夠發(fā)揮積極作用。筆者認為，第一大股東性質(zhì)對各項組織特征對企業(yè)成長性解釋力的影響可能源于第一大股東治理機制的差異。法人第一大股東具有更強的管理激勵去提升公司價值，有更強的意愿去把握公司的成長性投資機會，從而導致更低的自由現(xiàn)金流代理成本。因此，對于法人控股公司，財務杠桿的債務壓力將能夠發(fā)揮更強的治理功能，并促使公司經(jīng)理改善績效；而固定資產(chǎn)投資也將更為有效，并會為法人控股公司帶來更多的成長性機會。另外，企業(yè)成長性規(guī)模遞減效應的差異表明，法人控股所衍生的治理機制和經(jīng)營模式更適合于規(guī)模較小的企業(yè)。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，法人控股公司的企業(yè)成長性將產(chǎn)生更快的規(guī)模遞減效應。
　　
　　【主要參考文獻】
　?。?］ 丁培嶸，馬曄華. 中國上市公司增長的行業(yè)特征［J］. 上海管