黃利明

韓志國(guó)：股改還未成功

股權(quán)分置改革時(shí)間這么久了，現(xiàn)在重新來(lái)研討股權(quán)分置改革，這說(shuō)明我們?cè)诠墒杏龅搅藛?wèn)題。股權(quán)分置改革走到現(xiàn)在還沒(méi)有成功。

衡量股改是否成功有兩大標(biāo)志：第一，絕大多數(shù)參與的人不能受損；第二，市場(chǎng)必須有正常的功能。目前市場(chǎng)融資、資源配置功能都已失去，同漲同跌，這是一種扭曲的功能。

吳曉求：股改還需3年消化

雖然我們充分肯定股權(quán)分置改革有里程碑作用，但今天看來(lái)，一些技術(shù)細(xì)節(jié)卻是非常重要且不可忽略的因素。一項(xiàng)改革可能方向非常正確，但技術(shù)細(xì)節(jié)沒(méi)有考慮好，有可能斷送改革，成功在細(xì)節(jié)，這是需要反思的。

中國(guó)市場(chǎng)需要非常嚴(yán)酷的環(huán)境才能慢慢成熟起來(lái)。未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)，沒(méi)有三到五年相對(duì)艱苦的環(huán)境，永遠(yuǎn)成熟不了。大小非解禁的影響其實(shí)是雙方面的。金融資本的本性就是套利，發(fā)現(xiàn)有溢價(jià)的時(shí)候套利走人是非常正常的。這個(gè)套利的過(guò)程就是市場(chǎng)成熟的過(guò)程，就是尋找定價(jià)理性回歸的過(guò)程。中國(guó)市場(chǎng)迄今為止18年的歷史，我們正處在這個(gè)走向成熟的過(guò)程中。

林義相：暴跌癥結(jié)在調(diào)控失策

股權(quán)分置改革是極其重要的戰(zhàn)略改革。股權(quán)分置改革大大加強(qiáng)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)在股票市場(chǎng)上積極的主導(dǎo)作用。

關(guān)于股市大跌，我認(rèn)為根本原因是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及宏觀調(diào)控政策的變化。前段時(shí)間價(jià)格管制，很多人都以為能源價(jià)格上調(diào)，股市就會(huì)上去。因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴?duì)股票投資是有利的，針對(duì)同樣的剩余產(chǎn)品，由于價(jià)格上漲，它所代表的名義利潤(rùn)是增加的，股票價(jià)格是名義價(jià)格。但調(diào)價(jià)后對(duì)于能源類(lèi)企業(yè)的補(bǔ)貼可能會(huì)取消，相當(dāng)于負(fù)擔(dān)被轉(zhuǎn)嫁給了企業(yè)，這是不利的。事實(shí)上，管制價(jià)格是宏觀調(diào)控政策的需要，是為了實(shí)現(xiàn)反通脹的目標(biāo)，癥結(jié)就在于宏觀調(diào)控政策上。

我的結(jié)論是，這次通脹是世界性、非短期、非純經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在采取過(guò)度反通貨膨脹的政策收不到效果，卻損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

趙錫軍：保障個(gè)人投資者利益

股權(quán)分置改革是具有重要意義的事情。它的意義跟中國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)的意義幾乎可以相提并論。

漸進(jìn)式改革是三十年改革成功的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，每件事情都是從試點(diǎn)開(kāi)始做，然后不斷推進(jìn)。雖然在股權(quán)分置改革過(guò)程中，每家企業(yè)也都是慢慢做，花一年甚至兩年左右的時(shí)間來(lái)確定方案，其中也遇到一些技術(shù)問(wèn)題、制度性問(wèn)題等，但是我覺(jué)得在股權(quán)分置改革上我們并沒(méi)有按照漸進(jìn)式的路子來(lái)走。如果說(shuō)當(dāng)時(shí)我們決定把改革時(shí)間拖得長(zhǎng)一點(diǎn)，從兩年拖到五年，把消化時(shí)間從三年拖到十年，是不是能夠解決這個(gè)問(wèn)題？

但是，現(xiàn)在的核心問(wèn)題是如何解決投資者的認(rèn)識(shí)問(wèn)題。2007年3月份以后，滬深兩市新開(kāi)戶數(shù)將近4500萬(wàn)，這些新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)股權(quán)分置改革大討論，也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)投票，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)沒(méi)有那么深刻，但他們卻是現(xiàn)在受市場(chǎng)下跌影響最大的群體，怎么把這部分人安撫好了，這是要做的主要工作。

雖然引入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后就存在優(yōu)勝劣汰，但我們要讓投資者、中國(guó)老百姓能夠擁有財(cái)產(chǎn)性收入，不讓每次新進(jìn)場(chǎng)的個(gè)人投資者都成為市場(chǎng)的犧牲品，這又是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨的選擇，是不是能完全把市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勝劣汰的刀子用到底？要找一個(gè)平衡，這是比較難做的事情。

向松祚：暴跌不能歸罪于股改

有人說(shuō)因?yàn)楣蓹?quán)分置改革存在一些缺陷，才導(dǎo)致股市劇烈暴跌，我不同意這個(gè)觀點(diǎn)。全世界股市暴漲暴跌是經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象，A股大幅波動(dòng)，跟股權(quán)分置改革有多大關(guān)系，和大小非解禁有多大關(guān)系，很難用一個(gè)量推測(cè)出來(lái)。

任何一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)，都不能說(shuō)就很完善了，包括美國(guó)。不能出現(xiàn)問(wèn)題就覺(jué)得這個(gè)不行、那個(gè)也不行。比如次貸危機(jī)一出來(lái)，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者就把資產(chǎn)證券化否定了，這是過(guò)于簡(jiǎn)單化的。

中國(guó)改革開(kāi)放30年，國(guó)力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)大的時(shí)候，應(yīng)該提出金融產(chǎn)業(yè)政策，增強(qiáng)中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)、歐洲、日本都有非常強(qiáng)的金融產(chǎn)業(yè)，美國(guó)政府對(duì)大投行的發(fā)展很支持，這種支持不是公開(kāi)和明面的。中國(guó)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)我們更多的金融企業(yè)，包括證券公司成為上市公司，鼓勵(lì)他們對(duì)外發(fā)展。通過(guò)上市，通過(guò)兼并收購(gòu)，能夠把金融企業(yè)做大做強(qiáng)，這樣資本市場(chǎng)才可能真正成為比較穩(wěn)定的市場(chǎng)，成為一個(gè)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)。

張平：必須要加速創(chuàng)新

中國(guó)改革到現(xiàn)在為止，回頭總結(jié)看，漸進(jìn)式改革是符合中國(guó)國(guó)情的。同樣，股權(quán)分置改革是重大的，也確實(shí)是走了漸進(jìn)式改革的過(guò)程，即當(dāng)事者的福利提高，利益相關(guān)者通過(guò)自由的選擇,大家對(duì)各自股改對(duì)價(jià)方案進(jìn)行投票性的選擇，引起了人們的一致性行動(dòng),才能使股改有了很大的推進(jìn)，基本上解決了中國(guó)資本市場(chǎng)上制度缺陷。因此，我認(rèn)為股改有著資本市場(chǎng)建設(shè)的里程碑式的意義。

中國(guó)股改以后,估值模式開(kāi)始出現(xiàn)，很多人開(kāi)始討論套利問(wèn)題，跌到什么程度，比如說(shuō)我看到一個(gè)高速公路分紅率高達(dá)8%的時(shí)候，我是不是把它當(dāng)成無(wú)成本廢紙賣(mài)了？不論我是產(chǎn)業(yè)投資者還是金融投資者，都不會(huì)這么做這個(gè)事。跌到這個(gè)價(jià)格的時(shí)候，大家都可能成為長(zhǎng)期投資人了，保守的紅利貼現(xiàn)估值是有意義的。所以大家測(cè)算套利情況是多少，有這么好的分紅，高速公路不會(huì)沒(méi)車(chē)跑，受宏觀影響小,自由現(xiàn)金流充足,在防守的時(shí)候就會(huì)討論紅利的估價(jià)，一百萬(wàn)的投資，能分紅,不太怕賬面損失,用分的錢(qián)吃飯。這是一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程，股改開(kāi)啟了探尋新均衡的道路。

大小非只是一個(gè)股票供求關(guān)系不確定的問(wèn)題，在一定程度說(shuō)也是通過(guò)用腳、用手投票，讓股票估值形成一個(gè)體系。股改完成了中國(guó)未來(lái)市場(chǎng)估值的可探尋的路徑，而不是破壞了路徑。

加快重組優(yōu)化創(chuàng)新，應(yīng)該加大中國(guó)資本市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有起過(guò)的配置資源的作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從粗放型，主要以貸款數(shù)量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)為技術(shù)創(chuàng)新為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系，要發(fā)揮出資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置能力。

張衛(wèi)星：股改成績(jī)大教訓(xùn)也不小

股權(quán)分置改革是偉大的改革，但是不能否認(rèn)改革的過(guò)程也存在著重大缺陷。

當(dāng)時(shí)股改采取對(duì)價(jià)的模式，其核心問(wèn)題是對(duì)價(jià)多少，應(yīng)該給以更高的對(duì)價(jià)。但當(dāng)時(shí)的改革是先利好后利誘導(dǎo)致暴漲而后利空出現(xiàn)暴跌，股改整體方案沒(méi)有考慮到后面有那么大的利空。

股權(quán)分置改革以后進(jìn)入全流通時(shí)代，沒(méi)有人知道中國(guó)股市在全流通時(shí)代的估值水平、市盈率、波動(dòng)水平是多少，因?yàn)檫@是一個(gè)全新的東西，沒(méi)有以前的經(jīng)驗(yàn)可以參照。美國(guó)股市或者香港股市的歷史市盈率在5倍到15倍之間。中國(guó)可能需要三到五年時(shí)間來(lái)明確中國(guó)的市盈率水平。

中國(guó)股市多年的暴漲暴跌經(jīng)歷，必須從中國(guó)股市這樣的中央集權(quán)交易的交易所模式吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)了，無(wú)論股市漲跌矛盾都集中到政府部門(mén)了，政策市無(wú)法擺脫，這是問(wèn)題的核心。中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革最成功的地方在菜市場(chǎng)，采取了分散性、地方性交易。我們需要開(kāi)始反思中國(guó)金融領(lǐng)域中的中央集權(quán)交易所制度。應(yīng)該發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)、OTC市場(chǎng)，把矛盾和風(fēng)險(xiǎn)分散在市場(chǎng)各個(gè)地方，不能讓矛盾集中在證監(jiān)會(huì)。

程文衛(wèi)：兩種資本的博弈

我講一個(gè)故事。2008年春節(jié)之前，我們?nèi)グ菰L客戶的時(shí)候，跟一些私營(yíng)企業(yè)主溝通，其中有一個(gè)老板說(shuō)，我辦一個(gè)企業(yè)是我去投資，我投資這個(gè)企業(yè)十年能夠回本，按照靜態(tài)來(lái)算，PE是10倍?，F(xiàn)在2008年初滬深股市是50倍，我肯定要拋掉。這對(duì)我觸動(dòng)很大，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈可以更好地解釋中國(guó)股市為什么出現(xiàn)大幅度下挫。

大盤(pán)暴跌跟股權(quán)分置改革或者大小非減持有沒(méi)有必然的因果關(guān)系？中國(guó)股市走過(guò)18年，兩年一個(gè)牛市周期，非常明顯。從2005年底漲到2007年10月份，由于泡沫不斷催生，PE達(dá)到65倍以后，泡沫一定會(huì)破，跟股權(quán)分置改革沒(méi)有必然聯(lián)系，只不過(guò)跟股權(quán)分置改革時(shí)間吻合。（摘自2008年7月12日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》本組報(bào)道由記者趙紅梅、王玉、胡中彬、趙娟、實(shí)習(xí)生劉睿根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）