柳鈞騰　樊　銳

在目前的監(jiān)管法規(guī)下，證券公司是不能發(fā)售私募基金的，集合理財(cái)產(chǎn)品是證券公司發(fā)行的一個(gè)類(lèi)似公募基金的產(chǎn)品。和基金相比，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，特別是集合理財(cái)業(yè)務(wù)起步非常晚，基金已經(jīng)有10年的歷史，集合理財(cái)業(yè)務(wù)是2005年才剛剛起步。經(jīng)過(guò)近三年的發(fā)展，券商集合理財(cái)產(chǎn)品的情況怎么樣?本文在研究的基礎(chǔ)上，給出了一些答案。

自2005年3月28日至2007年12月12日，根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，共有15家券商成立推出共29件券商集合理財(cái)產(chǎn)品。其中2005年9件，2006年12件，2007年8件，相對(duì)應(yīng)的募集金額約為101億，175億，228億(表1)。在市場(chǎng)占有率上，券商理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額集中度不高，大券商的先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不明顯，并未形成壟斷，總共有5家券商市場(chǎng)占有率在10％左右，分別為中信證券，招商證券，廣發(fā)證券，國(guó)信證券，華泰證券(圖1)。

雖然由于政策導(dǎo)向的原因，券商理財(cái)產(chǎn)品在數(shù)量上2006年比2005年略有增長(zhǎng)，2007年反而出現(xiàn)倒退，但在募集資金規(guī)模上，呈現(xiàn)了單邊走高的良好態(tài)勢(shì)。政策限制在一定程度上阻礙了券商理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，但也為將來(lái)政策放開(kāi)后券商理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展預(yù)留了空間。能否設(shè)計(jì)出為市場(chǎng)所接受的理財(cái)產(chǎn)品，成為券商將來(lái)為占領(lǐng)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)份額比拼的重要因素。下面根據(jù)過(guò)往3年已有券商理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，選擇呈現(xiàn)比較明顯趨勢(shì)的幾個(gè)方面，進(jìn)行分析研究，為將來(lái)設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品積累經(jīng)驗(yàn)，以期在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上貼近市場(chǎng)，更具競(jìng)爭(zhēng)力。

牛市中，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的接受程度高

以投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)程度劃分，券商理財(cái)產(chǎn)品可劃分為兩類(lèi)，一類(lèi)是以投資國(guó)債、金融債、AA債以上企業(yè)債(含可轉(zhuǎn)債)、央行票據(jù)、逆回購(gòu)及現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)基金等標(biāo)的的債券型及貨幣市場(chǎng)型理財(cái)產(chǎn)品，我們將其劃分為低風(fēng)險(xiǎn)型理財(cái)產(chǎn)品。一類(lèi)是較高風(fēng)險(xiǎn)型理財(cái)產(chǎn)品，主要為以投資股票和基金為主的股票型，混合型，及FOF型理財(cái)產(chǎn)品。

總結(jié)最近這3年推出的理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)程度，可以看到，在股票市場(chǎng)環(huán)境處于熊市氛圍的2005年，低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的推出占到了推出產(chǎn)品數(shù)量的56％，而在大牛市進(jìn)行中的2007年，推出的8件理財(cái)產(chǎn)品全部都是較高風(fēng)險(xiǎn)型。所以隨著證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，市場(chǎng)上對(duì)券商集合理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的接受程度也隨之提高，表現(xiàn)為券商所推出較高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品數(shù)量與市場(chǎng)活躍程度成正相關(guān)關(guān)系(表2)。

另外一個(gè)比較明顯的趨勢(shì)是FOF型理財(cái)產(chǎn)品逐年受到市場(chǎng)的歡迎，2005年到2007年分別推出1件，3件，3件，占年中推出所有理財(cái)產(chǎn)品件數(shù)的11％，25％，37.5％，且其發(fā)行規(guī)模也是逐年遞增的。在設(shè)計(jì)券商理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，設(shè)計(jì)者要重視FOF型理財(cái)產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎這一趨勢(shì)。

不同產(chǎn)品管理費(fèi)率比較

若以管理費(fèi)用的收取模式劃分，券商理財(cái)產(chǎn)品可分為兩類(lèi)。一類(lèi)為固定收費(fèi)模式，即根據(jù)產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的某一固定比例，收取一定比例的年費(fèi)。另外一類(lèi)為累進(jìn)收取費(fèi)用模式，即按收益率的累進(jìn)計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬。

根據(jù)累進(jìn)式收費(fèi)模式，只要根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，必要時(shí)對(duì)累進(jìn)式分成的比例進(jìn)行調(diào)整，即可創(chuàng)新出新的理財(cái)產(chǎn)品。而對(duì)于產(chǎn)品的推行設(shè)計(jì)者來(lái)說(shuō)，累進(jìn)式收費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有助于其獲取最大收益，但市場(chǎng)是否認(rèn)同這種收費(fèi)結(jié)構(gòu)呢？為研究市場(chǎng)對(duì)固定收費(fèi)模式和累進(jìn)收費(fèi)模式的認(rèn)同程度，以“募集率”這個(gè)參數(shù)，即實(shí)際募集份額與期望募集份額的比值，來(lái)表明市場(chǎng)的認(rèn)同程度。

例如，某理財(cái)產(chǎn)品期望募集35億份，但實(shí)際募集得20億份，其募集率為20/35=57％。募集率越高，說(shuō)明其越被市場(chǎng)認(rèn)同。

在其他條件不變時(shí)，計(jì)算如下(表3)：

可以看到，固定收費(fèi)模式的理財(cái)產(chǎn)品較累進(jìn)收費(fèi)模式的理財(cái)產(chǎn)品更受市場(chǎng)認(rèn)同，連續(xù)3年在募集率上超出累進(jìn)收費(fèi)制理財(cái)產(chǎn)品。也可以看到，隨著2005年至2007年牛市的深化，總體募集率呈現(xiàn)連續(xù)上漲的勢(shì)頭，羊群效應(yīng)明顯。在設(shè)計(jì)券商理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，要根據(jù)上面的研究在自身利益與市場(chǎng)認(rèn)同情況之間尋找平衡點(diǎn)，結(jié)合市場(chǎng)形勢(shì)作出選擇。

下面進(jìn)一步對(duì)固定收費(fèi)模式產(chǎn)品收取管理費(fèi)率及其托管費(fèi)率的絕對(duì)值進(jìn)行研究。2005年、2006年在固定收費(fèi)費(fèi)率和托管費(fèi)的絕對(duì)值上，沒(méi)有明顯變化，但2007年有一個(gè)比較大的提升。而產(chǎn)品的募集率并沒(méi)有因?yàn)槭召M(fèi)費(fèi)率和托管費(fèi)的上升而下降，反而跳躍性增長(zhǎng)，可見(jiàn)投資人更關(guān)注于大牛市中出現(xiàn)的獲取超額收益的投資機(jī)會(huì)(表4)。

我們?cè)谠O(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)可根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境作出調(diào)整，如在大牛市中設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，可在強(qiáng)調(diào)投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上適當(dāng)提高固定收費(fèi)費(fèi)率。

主要客戶(hù)資金情況

考慮到券商集合理財(cái)產(chǎn)品是對(duì)有一定資金實(shí)力的客戶(hù)發(fā)行，有必要對(duì)認(rèn)購(gòu)券商理財(cái)產(chǎn)品的客戶(hù)主體進(jìn)行研究，了解他們大概的資金量情況。以“每戶(hù)平均認(rèn)購(gòu)金額”作為研究參數(shù)參數(shù)。當(dāng)一個(gè)券商理財(cái)產(chǎn)品成立，取實(shí)際募集金額與有效認(rèn)購(gòu)戶(hù)數(shù)的比值，即每戶(hù)認(rèn)購(gòu)平均金額。例如某券商理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際募集20億元，而有效認(rèn)購(gòu)戶(hù)數(shù)為1萬(wàn)戶(hù)，則每戶(hù)認(rèn)購(gòu)平均金額為20萬(wàn)元。

從2005年～2007年所發(fā)行券商理財(cái)產(chǎn)品的每戶(hù)平均認(rèn)購(gòu)金額看(圖2)，雖然備產(chǎn)品為申購(gòu)者劃定的認(rèn)購(gòu)底線多為5萬(wàn)或10萬(wàn)，這三年中實(shí)際認(rèn)購(gòu)客戶(hù)的每戶(hù)平均認(rèn)購(gòu)金額從13萬(wàn)至41萬(wàn)間不等，均值為223836元；認(rèn)購(gòu)金額在20萬(wàn)到40萬(wàn)之間的占到68％，22萬(wàn)上下的資金量在證券市場(chǎng)中相當(dāng)于一個(gè)中戶(hù)的水平。另外，這三年，實(shí)際上是一個(gè)由熊市轉(zhuǎn)向大牛市的過(guò)程，而這段時(shí)間認(rèn)購(gòu)券商理財(cái)產(chǎn)品的平均認(rèn)購(gòu)金額是相對(duì)穩(wěn)定的，是走平而不是單邊走高或走低。

可以推測(cè)，券商的理財(cái)產(chǎn)品的主要認(rèn)購(gòu)對(duì)象是股市中的中戶(hù)，而且這種資金規(guī)模的客戶(hù)，無(wú)論牛熊，都比較穩(wěn)定，是認(rèn)購(gòu)券商理財(cái)產(chǎn)品的主要人群。那么在券商理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)，以及服務(wù)上都應(yīng)該非常強(qiáng)調(diào)對(duì)這部分群體加強(qiáng)針對(duì)性。

(作者單位為中國(guó)民族證券有限責(zé)任公司研究發(fā)展中心)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com