摘要：隨著我國社會主義市場經濟體制的建立和逐步完善，利率已經成為我國宏觀調控的重要手段。文章從1996年至2002年我國連續(xù)8次利率下調和隨后2004年開始的連續(xù)4次利率上調出發(fā)，研究這兩輪利率調整的宏觀經濟背景并體會其中的政策含義及目的?？偨Y了驅動我國利率調整的基本因素，為預測利率走勢提供依據(jù)，并指出我國已經進入了標示著流動性管理新時代的加息通道。
　　關鍵詞：利率調整；宏觀經濟背景；政策含義
　　
　　現(xiàn)代經濟中利率是聯(lián)系金融領域與實際經濟活動的紐帶，是貨幣傳遞過程中的樞紐，因而歷來被各國政府作為宏觀經濟調節(jié)的重要工具。改革開放以來，隨著我國市場經濟體制的不斷完善和利率市場化改革的加快，利率逐漸成為影響經濟主體決策的重要參數(shù)，在國民經濟運行中開始發(fā)揮越來越重要的作用，利率政策也日益成為我國貨幣政策的重要組成部分。
　　1996年我國利率市場化進程正式啟動，發(fā)展的10年中我國利率基于不同時期宏觀經濟背景進行了特點鮮明的兩輪利率大調整。1996－2002年，通過連續(xù)八次降息，以及隨后新的加息通道的形成，其背后的宏觀經濟背景和政策含義值得研究。以金融機構一年期存款基準利率和一年期貸款基準利率為代表，兩輪波動如圖1所示：
　　
　　一、1996年至2002年八次利率下調及其宏觀經濟背景分析
　　
　　從1996年5月1日至2002年2月21日，人民幣利率連續(xù)8次下調，平均約每8個月即下調一次，幅度之大，史無前例。通過連續(xù)降息，利率水平從高位一直調至低位，達到建國五十多年來的最低水平。一年期存款從年息10.98%降至1.98%，降幅達82%；一年期貸款從12.24%降至5.31%，降幅為57%。存款平均利率累計下調5.98個百分比，貸款平均利率累計下調6.92個百分點。且總體來看，期限越長降幅越大。五年期存款比一年期存款降低多2.07個百分比，貸款多2.43個百分比。這八次降息幅度大、密度高，分析其背后的宏觀經濟發(fā)展狀況及政策含義，進行逐次觀察。
　　
　?。ㄒ唬?996年兩次降息：反通貨膨脹的尾聲
　　1993年，我國在經濟高速發(fā)展的同時出現(xiàn)了通貨膨脹，成為經濟發(fā)展中存在的一個重要問題。針對這一動向，中央銀行1993年5月和7月連續(xù)兩次調高利率，并且決定從7月開始再次開辦保值儲蓄業(yè)務，以保護廣大儲戶的利益。為了進一步抑制通貨膨脹，穩(wěn)定市場和經濟，1995年1月和7月又兩次調高了存款利率。經過三年的努力，以治理通貨膨脹為首要任務的宏觀調控基本達到預期的目標，金融運行基本保持了平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。
　　1996年是實施“九五”計劃的第一年，就總體宏觀經濟狀況來看良好，但微觀層面上卻存在較多的問題，這一年的宏觀調控依然定位在反通貨膨脹和實現(xiàn)“軟著陸”上。然而，此時歷時三年的適度從緊的大環(huán)境使我國經濟出現(xiàn)新變化，物價漲幅已經出現(xiàn)大幅回落，固定資產投資明顯減緩，銀行存款增量出現(xiàn)了大于貸款增量的現(xiàn)象，這種情況自我國改革開放以來并不多見。據(jù)統(tǒng)計，1995年的上半年，金融機構新增各項存款已大于貸款達4000億元以上。這就為中央銀行5月1日下調存貸款利率創(chuàng)造了條件和空間。第一次利率下調十分有限，利率總水平仍然偏高。從物價變動情況來看，1996年上半年全國物價上漲幅度已低于7%，并呈現(xiàn)繼續(xù)回落的勢頭。而相當多的企業(yè)不僅未能擺脫虧損的局面，有些企業(yè)的效益還在不斷的滑落。鑒于此，在上次利率下調之后僅三個月，再次降低了存貸款利率。
　　
　　1996年的這兩次利率下調仍然是前期反通貨膨脹的延續(xù)與微調，主要目的在于適當減輕企業(yè)負擔，促進國民經濟的秩序健康發(fā)展。它是我國利率調整的一個重大轉折點。
　　
　?。ǘ?997－2002年的連續(xù)降息：穩(wěn)健貨幣政策的逐步推進
　　1996年成功實現(xiàn)“軟著陸”之后，1997年繼續(xù)呈現(xiàn)“低通脹，高增長”的良好態(tài)勢。隨著國家各項宏觀調控措施的逐步落實，國家經濟形勢繼續(xù)保持穩(wěn)步健康發(fā)展的同時出現(xiàn)了一些新的特點。一是買方市場基本形成；二是雖然經過96年利率的兩次調整，物價的跌勢有所趨緩，但仍以下跌的慣性不斷回落；三是企業(yè)經濟效益雖有所好轉，但仍未走出困境；四是國內需求出現(xiàn)不振的跡象，社會消費品零售總額增長趨緩。因此，央行決定在10月23日下調金融機構存貸款利率。
　　1998年時，我國面對的國際經濟環(huán)境發(fā)生了變化，席卷東南亞的金融危機對我國的影響逐步顯現(xiàn)，周邊國家貨幣不斷貶值，給人民幣的幣值穩(wěn)定和擴大國外需求帶來很大的壓力。同時，國內需求回升力不夠大，消費品市場依然維持買方市場格局，商品零售物價漲幅從1997年9月開始，逐月都是負增長。此外，自1998年9月9日日本率先降低利率以來，美國、英國、加拿大、歐元區(qū)國家及多個亞洲國家和地區(qū)緊隨其后，使全球利率處于一個很低的水平。在這種國際國內環(huán)境下，1998年3月25日、7月1日、12月7日的三次高頻降息成為我國經濟市場化、國際化發(fā)展要求的一部分。三次下調使得人民幣存款利率平均累計降低1.15個百分點，貸款利率平均累計降低2.22個百分點，存貸款利差同時縮小。
　　到1999年，盡管第一季度的國內生產總值同比增長達到8.3%，固定資產投資有所加快，但前期制約經濟增長的一些因素仍未能獲得根本解決，還不能斷定經濟是否已整體步入回升。主要依據(jù)是：第一，我國出口仍繼續(xù)下降。受亞洲金融危機影響的國家，其貨幣貶值使它們在出口方面具有的價格優(yōu)勢，對我國出口產生的不利影響已經顯現(xiàn)出來。第二，在居民消費仍然不振的同時，居民儲蓄仍進一步增強。1999年第一季度居民儲蓄存款新增4446億元，比上年同期多增1551億元。第三，在投資方面，一季度的投資增長無法形成持續(xù)之勢，其原因是上年財政政策的效力逐月遞減，企業(yè)的盈利能力還繼續(xù)保持在低水平。為此，又發(fā)生了1999年6月10日的降息。
　　其后美國、日本和歐盟三大“經濟體”自2001年以來經濟增長持續(xù)下滑，帶動世界經濟增長步伐持續(xù)放緩。這對中國經濟發(fā)展帶來了較明顯的影響，尤其是外貿增幅下滑，致使外貿需求拉動經濟增長的力量在一定程度上下降。國內經濟增長中也存在一些不確定因素，如投資需求雖有積極財政政策大力拉動，但民間和社會投資需求沒有充分的激活；消費需求增長尚不穩(wěn)定，增加農民收入還需要下大力氣。2001年我國GDP增長呈現(xiàn)逐季下降的趨勢，消費物價指數(shù)也是連續(xù)數(shù)月下降。在分析國際、國內金融形勢的基礎上，央行在2002年初進行了自1996年以來的第八次降息。
　　總的來說，這一輪大幅的降息是針對我國在國內經濟發(fā)展微觀結構尚有問題和亞洲金融危機的沖擊影響下經濟增長放慢，投資和消費趨緩，出口大幅回落，市場有效需求不足，物價連續(xù)負增長，出現(xiàn)通貨緊縮趨勢等狀況，及時采取擴大內需的穩(wěn)健貨幣政策的重要舉措。
　　
　　二、2004年至2007年的四次利率上調及其宏觀經濟背景分析
　　
　　連續(xù)8次利率下調之后我國經濟在低利率環(huán)境中穩(wěn)定發(fā)展，然而也出現(xiàn)了經濟過熱和流動性過剩等新的問題，由此引發(fā)了新一輪利率調整。
　　
　?。ㄒ唬?002－2005利率首次微調：加息通道的形成
　　“非典”過后，2003年下半年中國經濟開始出現(xiàn)一些新的情況：物價水平結束低迷狀態(tài)，在糧食和食品價格的帶動下開始上漲；固定資產投資增長速度加快；能源、電力等供應開始緊張；實際利率連續(xù)達9個月為負，造成居民儲蓄存款增幅持續(xù)下降、房地產業(yè)虛假繁榮、大量資金脫離銀行體系“體外循環(huán)”等諸多問題。同時，國際市場美元利率不斷上調。從2003年7月至2004年9月，隨著國家一系列降低經濟過熱的宏觀調控措施出臺，而在央行采取的諸多貨幣政策操作中，調整法定存貸款這一傳統(tǒng)的工具卻遲遲不用，使人們對加息的預期逐漸形成。
　　
　　2004年10月29日，央行終于決定調整銀行存貸款利率：金融機構一年期貸款利率上調0.27個百分點，一年期存款利率上調0.27個百分點。中長期存款利率上調幅度大于短期，體現(xiàn)了利率杠桿作用，控制固定資產投資增長過快的政策意圖。這一次的調整幅度雖然不大，但卻是我國推進利率市場化改革的重要信號。也是自1995年以來的首次升息。
　　
　?。ǘ?006－2007利率小幅上升：流動性管理時代
　　首次加息以后，2005年我國經濟增長呈現(xiàn)出以下特點：一是經濟增長的重工業(yè)化特征明顯，并帶來了環(huán)境污染、能源浪費等負面影響；二是固定資產投資勢頭得到了暫時的遏制；三是消費市場走出“非典”的影響，恢復性增長，結構也趨于合理。在進一步鞏固宏觀調控成果，保持國民經濟持續(xù)、快速、協(xié)調、健康發(fā)展的良好勢頭，進一步發(fā)揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用的目的下，2006年利率進行了兩次適當?shù)奈⒄{。分別在4月28日上調金融機構貸款基準利率和8月19日同時上調存貸款利率。
　　此外更為重要的是，這一時期中國經濟經歷了歷史上最為強勁的國際收支順差持續(xù)加劇和人民幣升值壓力，外匯占款成為我國基礎貨幣投放的主要部分，信貸增長過快、資本市場價格井噴等流動性泛濫造成的問題成為中國經濟主要矛盾，從而流動性管理成為央行最重要的目標。2006年至今已經5次上調法定存款準備金率。且每個月以高利率定向發(fā)行票據(jù)來收緊市場上過剩的貨幣流動。然而這些措施的效果并不明顯，專家估計，市場上仍有將近6千億的資金在尋找出口。在存款準備金調整的空間逐漸縮小的被動局面下，權衡加息可能帶來的更大的人民幣升值壓力，央行在2007年3月18日仍選擇了加息這一手段以促進內部平衡。小幅度的加息對實體經濟的影響依然不大，主要起著警示的作用。流動性過剩仍然是央行面對的首要問題。
　　
　　三、驅動我國兩輪利率大調整的基本因素綜述
　　
　　通過上文對我國近兩輪利率大調整的經濟背景和政策含義分析，不可否認利率是有力的貨幣政策工具，我國利率調整一方面反映了我國經濟發(fā)展的里程；另一方面也反映了我國發(fā)展過程中的時代特點和時代矛盾。利率水平與我國經濟發(fā)展水平的相關性正在不斷加強。
　　理論上決定利率水平的因素主要有銀行成本、平均利潤率、借貸期限和借貸風險，而經驗表明，借貸資金市場上的利率水平是在一定的水平基礎上波動的，影響其波動的主要因素有借貸資金供求狀況、社會經濟運行周期、預期價格變動率、稅率、歷史利率水平、國際利率水平、匯率、國家經濟政策等。我國存貸款利率的高低，由中央銀行根據(jù)國民經濟的發(fā)展情況來決定的，是宏觀調控的重要手段。
　　從這兩輪利率調整來看，驅動我國利率調整的基本因素主要有如下幾點：1、利率政策隨著宏觀經濟狀況和目標的調整而變化著，宏觀調控的重心決定利率調整的方向。其中，低利率政策為刺激經濟增長，市場恢復活力發(fā)揮了積極作用；高利率政策旨在抑制經濟過熱，治理通貨膨脹方面發(fā)揮了積極作用。2、中國的利率調整正努力與市場相適應，自由化市場化是引導利率政策特點的趨勢。3、利率政策與其他貨幣政策相協(xié)調，政策組合決定利率的微調特點。4、經濟環(huán)境的外在沖擊需要利率調整以熨平其影響。5、宏觀調控部門借利率調整來表明決心與調控意向，向社會傳遞“宣誓效應”。
　　影響利率變動的因素很多，抓住利率政策的動因為分析利率變動趨勢提供了依據(jù)。從現(xiàn)階段特點來看，我國已經進入了標示著流動性管理新時代的加息通道。
　　
　　參考文獻：
　　1、江其務.中國宏觀調控轉變中的利率政策[J].財