摘要：保險資金直接投資股市的風(fēng)險因素包括股票市場環(huán)境、資本市場結(jié)構(gòu)、保險公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理模式、投資能力和監(jiān)管水平等方面。在股市長期投資價值不高的情況下，保險資金在股市面臨的風(fēng)險綜合表現(xiàn)為股票價格風(fēng)險。因此，除了識別和化解上述風(fēng)險因素之外，還應(yīng)以股票價格與眾數(shù)的差異結(jié)合社會平均利潤測定和控制股市的綜合價格風(fēng)險。
　　關(guān)鍵詞：保險資金 股市 風(fēng)險識別、測定、價格風(fēng)險控制
　　
　　一、保險資金直接入市的風(fēng)險識別
　　
　　保險資金直接入市的風(fēng)險管理包括風(fēng)險識別、測定、評估、預(yù)防和控制等方面。保險資金在股市遇到的風(fēng)險既有保險公司本身體制和投資能力的因素，也有股票市場建設(shè)不成熟及政治、經(jīng)濟、企業(yè)和國際等諸方面風(fēng)險因素的影響。從國外的教訓(xùn)來看，風(fēng)險是巨大的①。上個世紀80年代，日本保險公司的大部分資金流入證券市場，經(jīng)濟泡沫破滅后，保險公司遭受巨大損失，留下了巨額不良資產(chǎn)，日益陷入困境，導(dǎo)致多家保險公司的破產(chǎn)。因此，股市風(fēng)險直接影響保險公司的生存和發(fā)展，關(guān)乎廣大被保險人的利益和社會經(jīng)濟的穩(wěn)定②。有必要對保險資金直接入市的市場環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)及保險公司內(nèi)控機制和投資管理水平等各種風(fēng)險因素進行識別。
　　識別保險資金直接入市的市場環(huán)境風(fēng)險因素。從總體來說，我國股票市場上大盤績優(yōu)公司數(shù)量有限，許多上市公司規(guī)模偏小，虧損嚴重，沒有投資價值，保險資金難以獲取比較穩(wěn)定的收益，只能靠股票波動獲取差價。但由于我國股市投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資理念不成熟，市場盛行投機，加上交易費用高，保險資金面臨巨大的風(fēng)險。目前，尚未能從制度、法規(guī)、市場秩序和監(jiān)管等方面加強資本市場建設(shè)和有效管理。
　　資本市場結(jié)構(gòu)不完善，缺乏金融衍生工具對沖風(fēng)險。目前，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，以封閉的股票市場為主，貨幣市場、債券市場以及期貨市場還比較落后，各類金融衍生品種還是空白，這就使保險資金運用面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。例如，我國債券市場規(guī)模較小，2002年末，銀行間債券市場、交易所債券市場托管的債券加上憑證式國債，其余額僅為2.8萬億元，而股票市值為4.8萬億元，銀行資產(chǎn)16萬億元；同時，中國債券市場品種結(jié)構(gòu)單一，其中國債余額近1.7萬多億元，金融債券1萬億元，公司債券只有600億元。
　　保險公司治理結(jié)構(gòu)有待于建立和完善，保險資金管理模式處于探索之中，難以實行保險資金的有效增殖。保險公司在專業(yè)化運作。是否設(shè)立投資管理公司、資產(chǎn)管理公司或?qū)ｉT的基金公司，抑或在內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進行運作，或者以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構(gòu)或資產(chǎn)管理機構(gòu)例如各類養(yǎng)老金公司、投資銀行的資產(chǎn)管理部門來管理等等，都需要實踐檢驗。
　　未建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險資金運用體系。目前，由于投資人才和投資經(jīng)驗的缺乏，中國保險公司還遠未建立科學(xué)、規(guī)范的投資管理體系，投資理念不成熟，國外的一些先進經(jīng)驗和方法如風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)和財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等未能有效地運用到中國保險投資管理實踐中。未能建立起健全的投資決策機制，充分識別和評估各種投資風(fēng)險，構(gòu)建與本公司資金相適應(yīng)的投資組合。例如，2001年，美國壽險公司投資組合中債券的投資占73%，股票投資占5%；在非壽險保險公司的投資組合中，債券投資占到了71.21%，股票投資占16.61%，而我國保險資金的運用，銀行存款占大部分比重③。
　　監(jiān)管部門的監(jiān)管能力風(fēng)險。目前，保險監(jiān)管仍處于由市場行為監(jiān)管向償付能力監(jiān)管的過渡與轉(zhuǎn)變。未能運用風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)、財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等先進的保險監(jiān)管技術(shù)，未能建立健全中國保險業(yè)的償付能力監(jiān)管體系，選擇合理的保險監(jiān)管模式；殛待培養(yǎng)保險監(jiān)管專業(yè)人才，提高監(jiān)管水平。
　　
　　二、保險資金直接入市的綜合價格風(fēng)險測定
　　
　　股市風(fēng)險包括制度風(fēng)險、政策風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險和市場風(fēng)險等諸方面，難以測定，但各種風(fēng)險都集中在股市價格上反映出來。例如，我國證券市場具有政策市、消息市的特點，我國股市歷次巨幅波動都伴隨著政策和消息推波助瀾，巨額資金往往深陷其中，不能自拔。但政策風(fēng)險總是表現(xiàn)為股市的上漲和下跌，換言之，股市風(fēng)險綜合表現(xiàn)為價格風(fēng)險。這里針對保險公司面臨的股市價格風(fēng)險的測定進行初步的探討，使我們能夠科學(xué)地認識保險資金直接入市后面對的風(fēng)險特征、提高保險資金管理的風(fēng)險預(yù)防和控制能力。
　　一般的測定方法。要認識股市的價格波動規(guī)律，必須從捉摸不定的價格波動中把握其實質(zhì)，了解個別股價與此基準(zhǔn)價格的偏離，進而判斷風(fēng)險程度。傳統(tǒng)實物價值理論認為，商品的價格由社會平均生產(chǎn)條件來決定。而現(xiàn)在中國股市上的均價和指數(shù)正是以此為依據(jù)來計算的。中國股票市場的股價指數(shù)是以各股票的總股本為權(quán)數(shù)編制的，即A=∑af/∑f，其中A為股價指數(shù)，a為各股票的價格，f為各股票的總股本。在關(guān)于股票價格波動的均價分析系統(tǒng)中，廣泛采取簡單算術(shù)平均數(shù)計算方法，即：A=（a1 + a2 + a3 + …+an）/n=∑a/n；其中a1 a2 …an 是股價，n為日期個數(shù)。通過考察各股價與該平均數(shù)的偏離來判斷風(fēng)險。該平均數(shù)存在如下的缺陷：首先在于它是一個理論數(shù)值，由于分母有可能除不盡，在股市上并沒有一個真實對應(yīng)的價格；其次，簡單平均數(shù)并未反映股市成交量的影響，從而無法說明決定股市波動的原因；再次，價值理論關(guān)于社會平均生產(chǎn)條件決定商品社會價值的論述，是指在完全競爭條件下大多數(shù)市場主體的生產(chǎn)條件或存在壟斷的情況下生產(chǎn)規(guī)模占支配地位的主體的生產(chǎn)條件。因此，在股市上，應(yīng)是特定期間內(nèi)最大的交易量的性質(zhì)決定股市運動的方向，而不是未考慮成交量的簡單算術(shù)平均數(shù)。加權(quán)算術(shù)平均數(shù)由于存在第一種缺陷而不是理想的衡量依據(jù)。
　　一般測定方法的修正。必須選取另一種平均數(shù)，即與最大成交量相對應(yīng)的股票價格亦即眾數(shù)作為判斷股市價格波動方向依據(jù)。眾數(shù)的公式為X=P，P為與最大交易量對應(yīng)的股票收市價格或股價指數(shù)。首先，它是與最大交易量對應(yīng)的真實價格，其次它代表在市場上具有舉足輕重地位具有支配意義的成交量。在實物價值理論中，社會平均成本的意義在于它對個別價值的實現(xiàn)具有重要意義，是衡量個別價值是否實現(xiàn)的基準(zhǔn)，而在股價波動中，它同樣是一個基準(zhǔn)，衡量個別成本與平均成本的差異。例如，如果你的持股成本小于眾數(shù)，沒有風(fēng)險或贏利，反之則虧本或有風(fēng)險。在壟斷市場中，眾數(shù)標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本；在完全競爭市場中，反映了大多數(shù)人的心理認同的股價成本；在壟斷競爭市場中，眾數(shù)既標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本，也反映了大多數(shù)人的心理認同。同樣，它是大多數(shù)股票買入時的成本、賣出時的銷售金額。
　　與實物生產(chǎn)不同，其一，股票買入后不經(jīng)過生產(chǎn)過程，而是經(jīng)過價值回歸或泡沫形成過程；其二，在股票上漲初期階段的最大成交量即具有決定市場方向即上漲的主導(dǎo)力量，而經(jīng)過上漲后超過社會平均利潤以上的最大成交額即標(biāo)志著下跌的到來，這是因為供需關(guān)系已發(fā)生了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，人們的心理從買入認同轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出認同。一旦最大成交量出現(xiàn)，市場趨勢即不可逆轉(zhuǎn)。中國股市歷次大的波動無不驗證了這一事實。中國股市歷來有消息市、政策市之稱，但每次都在事先或事后表現(xiàn)在股價上，都有對應(yīng)的最大成交量作為轉(zhuǎn)市的先兆。其三，價值生產(chǎn)過程中，個別價值與社會價值的差異表現(xiàn)在空間上，而股價的波動表現(xiàn)在時間上。個別價值與社會價值的差異在某一時點具有確定性，而股價的波動具有時間上不確定性。
　　
　　
　　三、保險資金直接入市的風(fēng)險化解與控制
　　
　　1．化解保險資金直接入市的風(fēng)險因素。（1）從制度、法規(guī)、市場秩序和監(jiān)管等方面加強資本市場建設(shè)和管理。要適時對金融證券法規(guī)進行修改與完善；加強證監(jiān)會和證券交易所等金融證券監(jiān)管機關(guān)的自身建設(shè)，提高監(jiān)管效率；健全信息披露制度，嚴格會計、審計和財務(wù)檢查制度；培育規(guī)范的投資主體，增加機構(gòu)投資者的數(shù)量和類型，促進市場競爭，減少和杜絕市場操縱行為，提高股市的長期投資價值。（2）完善資本市場結(jié)構(gòu)，開發(fā)和運用金融衍生工具對沖風(fēng)險。大力發(fā)展我國的債券市場，允許業(yè)績優(yōu)良的上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券，解決目前債券市場與股票市場不均衡、國債市場與企業(yè)債市場不均衡的狀況，有效分散保險資金入市后的投資風(fēng)險。同時，要大力開發(fā)我國的金融衍生品種，要在完善現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上，推出國債期貨交易、股票指數(shù)期貨交易，引入證券市場的做空機制，為保險資金提供可以適當(dāng)分散風(fēng)險的對沖工具。（3）通過股改上市，建立現(xiàn)代企業(yè)制度來防范和控制風(fēng)險，建立適當(dāng)?shù)谋ｋU資金管理模式，實行保險資金的有效增殖。（4）建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險資金運用體系，形成一套科學(xué)的投資決策體系、業(yè)務(wù)運作體系、風(fēng)險控制體系、分配激勵體系和人才隊伍體系。（5）保監(jiān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的法規(guī)和舉措防范和控制風(fēng)險。一是事前控制。監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定出保險資金直接進入股票市場的行為規(guī)范和相關(guān)法規(guī)，對保險資金入市的規(guī)模、投資種類及其投資組合中的比例做出規(guī)定，以有效防范保險資金的投資風(fēng)險；二是事中控制。建立保險資金投資信息的呈報制度和投資情況的動態(tài)監(jiān)測制度等措施；三是事后補救。采取對違反有關(guān)投資管理規(guī)定的保險公司強行進行倉位調(diào)整、對有問題的保險公司實行市場禁入和從保險資金投資收益中提取一定比例的金額在保險行業(yè)層面設(shè)立投資風(fēng)險損失基金等措施。
　　2．保險資金投資股票市場的價格風(fēng)險控制。除了通過判斷政治經(jīng)濟形勢和政策走向進行投資決策，以及采取限制投資比例等風(fēng)險控制措施之外，要根據(jù)最大成交量來判斷股市的走向，避免和控制股市下跌的風(fēng)險。維護保險資金的安全。保險資金投資股市時應(yīng)采取以下價格風(fēng)險控制措施：
　　在確定性的實物生產(chǎn)過程中，個別價值與市場價值的平均偏差可以σ²=∑（x-A）²f/∑f描述，而在股價波動中，則可描述成： σ² =∑（x-p）²f/∑f 。但仍可通過個別價格與眾數(shù)之差同時結(jié)合社會平均利潤的關(guān)系來考察，即采取如下風(fēng)險衡量和控制方法：在股市上漲階段，如果股價與眾數(shù)最大成交量的差異即贏利達到社會平均利潤，即可考慮控制風(fēng)險；股價上漲之后出現(xiàn)股價與眾數(shù)最大成交量的差異達到社會平均利潤的兩倍以上，即堅決予以回避。同樣，在股票下跌的過程中，要以最大成交量為基礎(chǔ)，設(shè)立止損位，即與最大成交量對應(yīng)的價格相比，超過1-2倍社會平均利潤，將陷入空頭陷阱。這種衡量方法有利于控制保險資金在股市持倉比例和運作風(fēng)險，有利于保險資金的保值增殖和保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營?？傊?，由于股票市場的不確定性和高風(fēng)險特征，保險資金入市必須慎重，保險資金的運用必須在將風(fēng)險控制放在首位的前提下追求較高的收益率。
　　作者單位：廣東金融學(xué)院保險系
　　
　　參考文獻：
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