[摘 要] 以描述1993年～2000年我國期貨市場發(fā)展初期主要發(fā)展情況入手，總結(jié)分析了期貨市場早期一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的風(fēng)險(xiǎn)源，從而清楚刻畫了為恢復(fù)交易國債期貨等期貨品種和新推出石油期貨等新交易品種時(shí)所需認(rèn)真考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。
　　[關(guān)鍵詞] 期貨 現(xiàn)貨 套期保值
　　
　　期貨交易活動(dòng)是一種“零和”游戲，有投資者盈利，就必然有投資者虧損，因此，期貨合約僅僅是將期貨價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)由一方傳遞給另一方。從期貨市場的角度來看，這種由期貨價(jià)格本身帶來的風(fēng)險(xiǎn)無法監(jiān)控，也是必然存在的。期貨市場上所指的可控風(fēng)險(xiǎn)的主要來源于期貨市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易所本身運(yùn)作的缺陷和國家相關(guān)法律法規(guī)不健全導(dǎo)致的監(jiān)管真空等方面。
　　
　　一、1993-2000年我國期貨市場發(fā)展概況
　　
　　獨(dú)特的行業(yè)特點(diǎn)使中國期貨業(yè)從一開始就遭遇了過度擴(kuò)張帶來的盲目發(fā)展。到1993年底，已開業(yè)或正在籌建的期貨交易所就有40多家，期貨經(jīng)紀(jì)公司300多家，可代理期貨交易的會(huì)員單位近2000家。由于對(duì)期貨的功能和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足，加之法規(guī)監(jiān)管嚴(yán)重滯后，市場陷入了人們不愿看到的無序狀態(tài)：交易所過多，分布不平衡；品種重復(fù)，設(shè)計(jì)不合理；地下市場泛濫，盲目開展境外交易；運(yùn)作不規(guī)范，欺詐投資者等等。提及期貨市場，人們往往立刻就會(huì)聯(lián)想到一系列的事件和風(fēng)波，如上?！熬资录薄ⅰ?27國債期貨風(fēng)波”、海南“棕櫚油506事件”、廣聯(lián)“秈米事件”、蘇州“紅小豆602事件”、“膠板9607事件”等。
　　針對(duì)期貨市場存在的問題，為保證市場穩(wěn)定，防止出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，1993年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場盲目發(fā)展的通知》，制定了“規(guī)范起步，加強(qiáng)立法，一切經(jīng)過試驗(yàn)和從嚴(yán)控制”的原則，并授權(quán)原國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)對(duì)期貨市場進(jìn)行清理整頓。大范圍的清理整頓之后，50多家期貨交易所被壓縮合并為15家，并從1995年下半年開始，對(duì)期貨交易所進(jìn)行會(huì)員制改造。監(jiān)管部門的大量工作還包括：審定交易制度，調(diào)整交易品種；嚴(yán)格限制境外商品期貨和清除外匯期貨、外匯按金交易；對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)行許可證制度；嚴(yán)厲查處期貨交易中的違規(guī)、違紀(jì)案件。
　　從1998年開始，根據(jù)中央要求，監(jiān)管部門進(jìn)一步整頓、撤并期交所，僅保留了上海、鄭州和大連3家交易所；并將35個(gè)交易品種壓縮為12個(gè)，調(diào)整了期貨品種的保證金，修訂了期貨合約，清理整頓了期貨代理業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了期貨經(jīng)紀(jì)公司實(shí)力。1999年6月國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，隨后中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等四個(gè)規(guī)定，為期貨市場的發(fā)展奠定了法制基礎(chǔ)。清理整頓使期貨市場摒棄無序，走向規(guī)范。然而與此同時(shí)，經(jīng)歷磨礪的期貨市場卻開始逐漸低迷：人才大量流失，交易量逐年下降，盡管有12個(gè)交易品種，但實(shí)際有交易量的只有大豆、銅、鋁、小麥、橡膠、豆泊等7個(gè)品種。曾經(jīng)炙手可熱的期貨市場，慢慢地從人們的視線中退出。資料顯示：1995年全國期貨市場合計(jì)成交量達(dá)10萬億元，到1999年只有2.2萬億元，也就是說，在4年時(shí)間交易量年均遞減30%。到2000年10月底，除個(gè)別市場個(gè)別主要品種的交投活躍度有所增強(qiáng)外，期貨市場總體的成交量和成交額同比下降了26%和28%。伴隨著交易量的下降，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)也滑入谷底，經(jīng)紀(jì)公司平均年交易量勉強(qiáng)達(dá)到100億元，明虧的比例高達(dá)85%以上。
　　中國加入世界貿(mào)易組織以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高效快速發(fā)展使得市場經(jīng)濟(jì)體制逐步深化，期貨市場的環(huán)境不斷完善，玉米等期貨品種重新上市，而國債期貨、石油期貨等期貨品種重新上市和創(chuàng)新推出的呼聲也越來越大。因此有必要重新研究從我國期貨市場創(chuàng)辦之初到2000年整頓基本完成期間，我國期貨市場上主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，作為今后審視是否具備推出新期貨品種的基本條件。
　　
　　二、1993-2000年中國期貨市場風(fēng)險(xiǎn)特征描述
　　
　　通過對(duì)1993年至2000年中國期貨市場上發(fā)生的主要風(fēng)險(xiǎn)事件的研究，現(xiàn)將中國早期期貨市場上的風(fēng)險(xiǎn)來源總結(jié)如下：
　　1、某些期貨品種的設(shè)計(jì)脫離了現(xiàn)貨基礎(chǔ)，導(dǎo)致期貨市場不可控制的風(fēng)險(xiǎn)增大
　　期貨市場存在與發(fā)展的基礎(chǔ)在于發(fā)現(xiàn)未來價(jià)格和進(jìn)行套期保值。雖然某些期貨專家認(rèn)為期貨市場的套期保值不必進(jìn)行現(xiàn)貨交割，這樣可以減少現(xiàn)貨存儲(chǔ)的成本。但期貨品種的標(biāo)準(zhǔn)化合約及市場本身的中介功能，都決定了交割保值應(yīng)當(dāng)是期貨市場套期保值的重要組成部分。加之中國現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，為滿足期貨市場套期保值功能的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)行實(shí)物交割應(yīng)當(dāng)是期貨市場運(yùn)行機(jī)制的重要組成部分?；谶@種認(rèn)識(shí)，期貨品種的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)依賴于堅(jiān)實(shí)而穩(wěn)定的現(xiàn)貨市場和完善的交割機(jī)制，以避免“逼倉”行為的頻繁發(fā)生。在我國期貨市場運(yùn)作早期，期貨市場上交易的多為小品種農(nóng)產(chǎn)品，但是某些交易所的期貨品種設(shè)計(jì)不甚合理，幾乎是在缺乏現(xiàn)貨生產(chǎn)基礎(chǔ)的地基上建立起來的空中樓閣。
　　缺乏現(xiàn)貨基礎(chǔ)而設(shè)計(jì)的期貨合約本身就是一種缺陷，這必然誘使投機(jī)大戶通過操縱市場的行為來牟取暴利。例如，在1995～1996年期間，我國實(shí)際上并不具備咖啡期貨運(yùn)行的條件，因?yàn)槲覈⒎强Х鹊闹饕a(chǎn)地，也不是消費(fèi)地和中轉(zhuǎn)集散地。海南作為中國咖啡生產(chǎn)的大省，年產(chǎn)咖啡豆約580噸（1996年統(tǒng)計(jì)數(shù)字），全國咖啡的使用、藥用量極其有限，并且也有固定的進(jìn)貨渠道。這就從根本上決定了咖啡期貨缺乏真正的消費(fèi)性和套期保值需求。這種期限脫節(jié)的現(xiàn)狀加上不合理的交割制度必然導(dǎo)致咖啡這一期貨品種淪為純粹的投機(jī)和操縱市場的工具。對(duì)比之下，美國任何一期貨品種出臺(tái)前，都必須向CFTC提交報(bào)告，申明該品種所具有的套期保值和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，經(jīng)過嚴(yán)格審核后方能上市交易。
　　2、投機(jī)者和套期保值者比例的失衡是中國期貨市場上出現(xiàn)多次風(fēng)險(xiǎn)事件的直接原因
　?。?）中國期貨市場早期市場投資者結(jié)構(gòu)不完善
　　從1993年到2000年期間，我國期貨市場上明顯的缺乏套期保值主體。當(dāng)時(shí)期貨市場上運(yùn)行的交易品種多為農(nóng)產(chǎn)品，作為農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)者多為生產(chǎn)規(guī)模較小且分散的家庭農(nóng)戶。他們不具備利用期貨市場進(jìn)行套期保值的觀念和意識(shí)。同時(shí)眾多的糧食企業(yè)由于國家政策的限制，還沒有真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營主體，缺乏回避交易風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力和壓力。同時(shí)，這些企業(yè)及時(shí)進(jìn)入期貨市場，也是為了利用多空對(duì)峙的有利時(shí)機(jī)，利用手中的現(xiàn)貨去進(jìn)行投機(jī)行為。有關(guān)文章顯示，2000年以前我國期貨市場交易所保值者比例僅占所有投資者的20%左右。著名的期貨專家福瓦德樂認(rèn)為，在成熟的期貨市場上，保值者的比重應(yīng)占1/3。中國期貨市場早期市場投資主體結(jié)構(gòu)不完善，投機(jī)氛圍過于濃厚，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生。
　?。?）投機(jī)大戶操控市場的主要手段
　　投機(jī)大戶往往采用非理性的操作手法，完全脫離期貨市場的基本規(guī)律，認(rèn)為資金是左右價(jià)格的主要因素，全然不顧現(xiàn)貨市場的基本行情走勢，企圖通過拉臺(tái)價(jià)格、強(qiáng)行“逼倉”的方式來獲勝和取得暴利。正是這種不顧基本面的瘋狂投機(jī)心理，最終導(dǎo)致期貨市場價(jià)格和現(xiàn)貨市場價(jià)格極度扭曲，最終引發(fā)交易一方的嚴(yán)重虧損。例如在1995年大連玉米C511暴漲事件中，大連玉米C115合約在多頭的瘋狂炒作下，于5月15日創(chuàng)下玉米期貨交易的天價(jià)2114元/噸，與現(xiàn)貨市場的價(jià)差達(dá)到600元/噸，造成期貨價(jià)格的嚴(yán)重扭曲，形成了極大的基差風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)大戶頻頻利用期貨交易所監(jiān)管的空隙和制度的頻頻調(diào)整所產(chǎn)生的“規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)”，采取分倉、聯(lián)手交易、雙向持倉等手法來操縱市場。
　　
　　又例如，在1996年海南中商所F703事件中，投機(jī)大戶利用交易所的限量交割制度和監(jiān)管的空隙，采取雙向持倉、對(duì)敲鎖單的方式做出異乎尋常的交易，并且不計(jì)成本地上下振倉，吸引中、散戶資金入市，然后計(jì)算自己多空的持倉數(shù)量，哪一方向數(shù)量占優(yōu)就用另一方向的持倉大規(guī)模平倉，以極其慘烈的方式使中、散戶無法及時(shí)認(rèn)賠出場，跌停板再擴(kuò)停板，幾次跌幅都高達(dá)1000余點(diǎn)，令人觸目驚心。其次，主力機(jī)構(gòu)又利用手中的實(shí)盤和前1萬手的持倉限量，長袖善舞：進(jìn)可逼空，對(duì)方即使有現(xiàn)貨也無前1萬手的空頭持倉，最后的結(jié)果無非是自己左手的實(shí)盤放在右手，而對(duì)手即使有現(xiàn)貨也無法交割；退可逼多，用限量中的空頭交出現(xiàn)貨，用巨額實(shí)盤迫使多頭認(rèn)輸。
　　3、現(xiàn)貨市場的市場化程度低也會(huì)造成期貨市場的不可控制風(fēng)險(xiǎn)增大
　　這一時(shí)期為我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，國家對(duì)于關(guān)系國計(jì)民生的消費(fèi)品的價(jià)格仍然保持著一定程度的控制，市場化程度不高。當(dāng)時(shí)國家物價(jià)政策的核心是保證市場上各種商品價(jià)格的穩(wěn)定，防止通貨膨脹的出現(xiàn)。雖然國家正在逐步放開市場上各種產(chǎn)品的價(jià)格，但國家的計(jì)劃調(diào)控機(jī)制仍然在發(fā)揮著重要的作用。一旦政府認(rèn)為市場上的物價(jià)受到扭曲或者波動(dòng)較大時(shí)，就會(huì)采取行政手段來進(jìn)行干預(yù)。但是政府的行政手段并不一定完全符合市場需求的實(shí)際情況，一旦出現(xiàn)“政府失靈”的狀況，那么政府的人為調(diào)節(jié)就會(huì)造成現(xiàn)貨市場價(jià)格的進(jìn)一步扭曲。因此，期貨市場上出現(xiàn)多空雙方對(duì)峙的情形時(shí)，國家出臺(tái)的政策深刻影響著市場投資主體的交易策略和未來預(yù)期。例如，1995年海南棕櫚油M506事件中，在多空雙方爭奪激烈，M506合約的成交量和持倉量急劇放大的關(guān)鍵時(shí)刻，國家有關(guān)部門突然發(fā)出了期貨監(jiān)管工作必須緊密圍繞抑制通貨膨脹，抑制過度投機(jī)，加大監(jiān)管力度，促使期貨市場健康發(fā)展的通知。國家的宏觀調(diào)控政策是不允許原料價(jià)格上漲過猛，對(duì)糧油價(jià)格的重視程度也可想而知。這就給期貨市場上的投機(jī)商發(fā)出了明確的信號(hào)，最終導(dǎo)致多頭的慘重?fù)p失，更使得棕櫚油交易以后日漸清淡，最終停止。類似的例子屢見不鮮。在現(xiàn)貨市場仍然受到國家計(jì)劃調(diào)控機(jī)制深刻影響的條件下，期貨市場上決定多空交易策略的關(guān)鍵不僅僅在于對(duì)未來現(xiàn)貨市場的預(yù)期，而更重要的在于對(duì)國家政策的預(yù)期，這無疑會(huì)阻礙市場自發(fā)調(diào)節(jié)功能的充分發(fā)揮。并且也容易導(dǎo)致因權(quán)力尋租，進(jìn)行內(nèi)幕信息交易而造成市場信息不對(duì)稱。
　　4、在我國期貨市場運(yùn)行早期，投資者對(duì)期貨的不熟悉導(dǎo)致詐騙事件的頻頻發(fā)生
　　在我國期貨市場運(yùn)行早期，一方面由于市場上無法可依，國家監(jiān)管措施不嚴(yán)導(dǎo)致期貨欺詐事件頻頻發(fā)生，例如期貨監(jiān)管的第一部法規(guī)《期貨經(jīng)濟(jì)公司登記管理暫行辦法》卻是在1993年4月8日才姍姍出臺(tái)。另一方面，投資者對(duì)期貨業(yè)的不了解也是欺詐事件頻頻發(fā)生的主要原因。當(dāng)時(shí)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)表明，1994年前后，全國有近300家期貨公司，2/3以上從事境外期貨交易，其中多數(shù)公司的客戶虧損面超過90%。據(jù)估算，這些公司流出境外的保證金達(dá)100億元人民幣。
　　
　　三、結(jié)束語
　　
　　從上述分析可以看出，期貨與現(xiàn)貨市場相脫離，現(xiàn)貨市場不足以支持期貨市場的運(yùn)營，市場化程度低，期貨交易套期保值需求不旺盛等原因造成了我國期貨市場發(fā)展早期的一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，因此，在推出新的期貨品種和重新恢復(fù)原有期貨品種時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重從這些方面進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)條件是否已經(jīng)完全具備。
　　
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　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]郭曉利.中國期貨市場發(fā)展幾個(gè)問題的思考[N].國際