[摘 要] 新股定價(jià)一直是一個(gè)熱點(diǎn)研究課題，而我國新股發(fā)行普遍存在抑價(jià)問題，在前人研究的基礎(chǔ)上，從二級(jí)市場的角度出發(fā)，研究二級(jí)市場因素對(duì)一級(jí)市場新股發(fā)行抑價(jià)的影響，并加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級(jí)市場對(duì)新股抑價(jià)的影響。得出二級(jí)市場因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響，并且隨著發(fā)行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級(jí)市場對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響更加明顯。
　　[關(guān)鍵詞] 新股抑價(jià) 發(fā)行制度 二級(jí)市場
　　
　　一、引言
　　
　　證券一級(jí)市場是新股發(fā)行的場所，發(fā)行企業(yè)到一級(jí)市場中尋求自身的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值就是新股發(fā)行的價(jià)格。與證券二級(jí)市場一樣，企業(yè)股票的價(jià)格表明了企業(yè)的價(jià)值。融資面?zhèn)€級(jí)市場互相配合，協(xié)調(diào)發(fā)展，才能形成一個(gè)高效率的證券市場。企業(yè)新股發(fā)行定價(jià)是否合理最終證明了證券一級(jí)市場是否是有效率的，新股發(fā)行定價(jià)的合理程度對(duì)一級(jí)市場的融資績效有著至關(guān)重要的意義。
　　在新股發(fā)行定價(jià)的研究中，非常重要的一個(gè)方向是對(duì)發(fā)行抑價(jià)的研究，也即前人對(duì)“新上市股票具有超額收益率”現(xiàn)象的研究。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，借助前人的研究方法，從二級(jí)市場的角度出發(fā)，研究二級(jí)市場因素對(duì)一級(jí)市場新股發(fā)行抑價(jià)的影響。另外，我國很長一段時(shí)間新股發(fā)行都是在國家政策強(qiáng)制管制下進(jìn)行的，發(fā)行制度對(duì)于新股抑價(jià)有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級(jí)市場對(duì)新股抑價(jià)的影響，我們加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級(jí)市場對(duì)新股抑價(jià)的影響。
　　
　　二、變量定義及選取
　　
　　盡管我國證券市場是一個(gè)新興市場，二級(jí)市場存在一些制度等方面的缺陷，但通過十幾年的發(fā)展，我國證券市場的市場化也越來越高。在本次研究中，假設(shè)證券二級(jí)市場是有效率的市場，二級(jí)市場的價(jià)格即為股票的均衡價(jià)格，從一級(jí)市場新股發(fā)行定價(jià)偏低角度研究新股發(fā)行抑價(jià)，并且主要考慮二級(jí)市場影響因素。
　　（一）發(fā)行抑價(jià)的測度
　　新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)存在低估現(xiàn)象（Under pricing），也就是說新股定價(jià)低于新股的市場價(jià)值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，上市首日即能獲得顯著的超額回報(bào)。
　　本文用新股上市首日收益率來衡量新股發(fā)行抑價(jià)程度，即：
　　
　　其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率；Pi1表示為第i家公司的新股發(fā)行價(jià)格；Pi2表示第i家公司的新股上市之初的價(jià)格。此處我們選用的是上市首日價(jià)格，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，影響股價(jià)的因素越來越多，用此時(shí)的股價(jià)計(jì)算的收益率已不能代表初始收益率了。
　?。ǘ颖静杉蛿?shù)據(jù)選取
　　本文選取1998年1月1日至2004年12月31日在滬市發(fā)行的所有新股（A股）作為研究樣本（“歷史遺留問題股”除外），樣本容量為410。選取這些樣本，一方面是由于在1998年以后，我國股票發(fā)行制度才開始進(jìn)入市場化發(fā)展階段，利于我們從二級(jí)市場的角度研究抑價(jià)問題；另一方面也是由于深市從2000年9月起至2004年5月沒有發(fā)行任何新股，選入深市可能會(huì)影響到對(duì)比分析，并且考慮到我國滬、深兩市面臨的法律、法規(guī)、政策環(huán)境幾乎完全相同，兩市的股價(jià)綜合指數(shù)之間具有極強(qiáng)的相關(guān)性，用滬深指數(shù)做回歸相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。因此本文以滬市作為分析對(duì)象所得到的結(jié)論，基本可以說明滬深兩市（即中國內(nèi)地的股市)的基本情況和全貌。數(shù)據(jù)來自于《上海證券年鑒》、《上交所市場資料》及上海證券交易所網(wǎng)站。
　?。ㄈ┳兞康倪x取
　　根據(jù)國內(nèi)外研究的理論成果，本文以首日收益率作為因變量，以二級(jí)市場主要因素及其他可能影響因素為自變量進(jìn)行多元線性回歸。主要選取了9個(gè)相關(guān)的變量：新股的發(fā)行規(guī)模、新股發(fā)行中簽率、新股發(fā)行市盈率、新股上市首日換手率、每股收益、新股發(fā)行前市場景氣度、新股上市前市場景氣度、新股發(fā)行前市場波動(dòng)率、新股上市前市場波動(dòng)率。
　　1、常規(guī)變量
　　新股發(fā)行規(guī)模。通常新股發(fā)行規(guī)模大的公司大多++oYxZ3xFkvGHNpif4Ev7ohpwbzQFf4S2n9vyzBbKXM=本身規(guī)模較大，大公司一般受投資者的關(guān)注程度較高，而且公司規(guī)模越大，受到管理層的監(jiān)管也就更為嚴(yán)格，因而大公司的風(fēng)險(xiǎn)通常較小。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的原則，投資者所要求的新股發(fā)行初始收益也相應(yīng)較低。另外，由于發(fā)行規(guī)模小的公司，其股份越易集中，股價(jià)也越易被個(gè)別投資者所操縱，因而發(fā)行規(guī)模小的公司的投機(jī)性往往比發(fā)行規(guī)模大的公司更大。在這種預(yù)期下，這類新股上市后常會(huì)誘使更多的投資者去購買，從而造成新股具有過高的初始收益。這也是常流行的小股本高收益的說法。本文取新股發(fā)行量的自然對(duì)數(shù)(LNGB)來衡量新股的發(fā)行規(guī)模，預(yù)期LNGB與IR（初始收益率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　新股發(fā)行中簽率。我國的新股發(fā)行普遍存在中簽率低的情況。新股發(fā)行時(shí)存在信息不對(duì)稱狀況，中簽率低往往是由某些富有信息者在申購股票，或者有很多的人都看好此只新發(fā)行股票，認(rèn)為此股票定價(jià)低，所以上市后新股漲價(jià)的可能性就很大。同時(shí)中簽率低，表示在一級(jí)市場想要購買的人們沒有滿足所希望的數(shù)量，在上市后會(huì)繼續(xù)購入，致使上市后價(jià)格上升，即形成高首日收益，高抑價(jià)率。
　　新股發(fā)行市盈率。我國長期以來發(fā)行市盈率都遠(yuǎn)低于二級(jí)市場市盈率，造成上市首日的超額收益。發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)也就越高，炒作者面臨的風(fēng)險(xiǎn)成本也就越大，也越接近于二級(jí)市場的股價(jià)，利于降低首日收益率，預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。
　　新股上市首日換手率。首日換手率高，證明投機(jī)因素較重，趨向于短線炒作，利于抬高股價(jià)，所以會(huì)形成高收益。預(yù)期與IR成正相關(guān)。
　　每股收益。每股收益是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)，每股收益越大公司價(jià)值越高。所以風(fēng)險(xiǎn)較低，首日收益率應(yīng)較低。預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)選取發(fā)行公司分布的按全面攤薄法計(jì)算的每股收益(EPS)。
　　2、二級(jí)市場變量
　?。?）新股發(fā)行前市場景氣度。景氣度，由股價(jià)的相對(duì)比率表示。市場氣氛假說認(rèn)為，新股發(fā)行前如果市場處于上升階段，將會(huì)顯著增加新股收益率。若市場處于上升階段，則新股投資者面臨更高的機(jī)會(huì)成本所以會(huì)要求更高收益。并且市場處于牛市時(shí)，投資者會(huì)容易產(chǎn)生不理性，從而推動(dòng)新股上市后股價(jià)上漲。本文中新股發(fā)行前市場景氣度FTODAY20：新股發(fā)行日的上證指數(shù)與上證指數(shù)前20個(gè)交易日移動(dòng)平均數(shù)MA20之比。
　?。?）新股上市前市場景氣度。股票發(fā)行與上市的時(shí)間間隔是中國股票市場的特有現(xiàn)象，不同的公司間隔不同，有長達(dá)三年的，最短也是15天左右。不過，隨著我國發(fā)行市場化發(fā)展，發(fā)行與上市之間的間隔也日趨穩(wěn)定，大約20天左右，現(xiàn)階段據(jù)統(tǒng)計(jì)2002，2003，2004的數(shù)據(jù)已有大部分股票的發(fā)行與上市間隔為15天左右。因?yàn)橛辛诉@一段時(shí)間間隔，上市前的市場景氣度會(huì)對(duì)上市的價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股首日收益率。此因素與新股發(fā)行前市場景氣度一起影響首日收益率，若兩個(gè)時(shí)間市場均處于上升階段，則首日收益一定高；若發(fā)行時(shí)市場不景氣，上市時(shí)市場景氣則首日收益應(yīng)更高；若發(fā)行時(shí)市場景氣，上市時(shí)市場不景氣則會(huì)降低首日收益；若兩個(gè)時(shí)間前市場均不景氣，則首日收益一定低。
　?。?）新股發(fā)行前市場波動(dòng)。市場的波動(dòng)率，表示市場的收益是否穩(wěn)定。市場價(jià)格的走勢(shì)需要絕對(duì)價(jià)格和其價(jià)格波動(dòng)率共同說明。若市場波動(dòng)率小，收益穩(wěn)定，則會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，風(fēng)險(xiǎn)較小，所以新股上市首日收益率也較??；反之若波動(dòng)率大，收益不穩(wěn)定，投機(jī)傾向大，則增大風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)市場就需要降低發(fā)行價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償，從而增大上市首日收益率。首先定義市場每日波動(dòng)率：每日上證指數(shù)與年平均上證指數(shù)的差比上年平均上證指數(shù)。新股發(fā)行前市場波動(dòng)率（FPBDL）：新股發(fā)行前10日市場每日波動(dòng)率的平均值，預(yù)期與IR成正相關(guān)。
　　
　?。?）新股上市前市場波動(dòng)率。因?yàn)榇嬖谏鲜袝r(shí)間差，所以應(yīng)同時(shí)考慮上市前市場的波動(dòng)率，隨著上市時(shí)間差的不斷縮小，此因素的作用也逐漸等同于FPBDL。預(yù)期在樣本數(shù)據(jù)前期與IR成正相關(guān)。
　　
　　三、不同發(fā)行制度下二級(jí)市場對(duì)新股抑價(jià)影響的實(shí)證研究
　　
　　借鑒前人的研究成果，認(rèn)為新股發(fā)行制度是造成新股抑價(jià)的一個(gè)重要因素，故我們?cè)诓煌男鹿砂l(fā)行制度下分析二級(jí)市場因素對(duì)于新股抑價(jià)的影響。根據(jù)我國證券市場發(fā)行制度的變遷，將樣本按審核制：指標(biāo)管理（1998.1至2001.3，樣本數(shù)193個(gè)），核準(zhǔn)制：通道制（2001.4至2004.1，樣本數(shù)159個(gè)）和核準(zhǔn)制：保薦制（2004.2至2004.12，樣本數(shù)58個(gè)）三個(gè)不同發(fā)行制度進(jìn)行分組劃分。
　　1、實(shí)證結(jié)果
　　將不同發(fā)行制度下的數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸分析，回歸過程中我們已經(jīng)考慮了自變量之間的相關(guān)性（特別是代表二級(jí)市場的4個(gè)因素之間的相關(guān)性），對(duì)自變量采用逐個(gè)分析選擇最優(yōu)結(jié)果的方法，具體回歸結(jié)果（見表1～表3）：
　　
　　2、實(shí)證分析
　　對(duì)以上按發(fā)行制度進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果進(jìn)行分析（見表4）：
　　
　?。?）回歸方程顯著性檢驗(yàn)。從各個(gè)回歸結(jié)果的F檢驗(yàn)及顯著性水平P可以看出，不同制度下的回歸模型均具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。
　?。?）回歸系數(shù)顯著性分析。從各個(gè)系數(shù)T檢驗(yàn)值和顯著性水平P可以看出，在不同制度下我們模型中的因素對(duì)發(fā)行抑價(jià)均有顯著影響，并且與我們預(yù)期相符（只是中簽率（ZQL）在后兩期的核準(zhǔn)制下T檢驗(yàn)及回歸系數(shù)效果稍微不理想）。其中二級(jí)市場因素回歸系數(shù)最大，是主要影響因素。比較分析不同制度下二級(jí)市場因素對(duì)一級(jí)市場發(fā)行抑價(jià)的回歸系數(shù)（見表5），二級(jí)市場因素在不同制度下都對(duì)發(fā)行市場造成了顯著的影響。從參與回歸的二級(jí)市場因素可以看出，在后兩個(gè)制度階段，新股上市前市場景氣度及波動(dòng)率兩個(gè)因素比新股發(fā)行前市場景氣度及波動(dòng)率更有解釋能力。與我們前面分析的，我國發(fā)行與上市時(shí)間差逐步縮小穩(wěn)定的現(xiàn)狀相符，到了核準(zhǔn)制下，發(fā)行與上市時(shí)間差逐漸縮短，所以自變量二級(jí)市場因素中發(fā)行前因素比上市前因素更能用來解釋發(fā)行抑價(jià)。
　　（3）殘差序列的自相關(guān)性檢驗(yàn)。因?yàn)樵诮⒛Ｐ椭幸呀?jīng)考慮了變量間的相關(guān)性，故D.W檢驗(yàn)值均在2附近（即表明變量間基本無自相關(guān)），從而避免了變量間的“多重線性”關(guān)系給模型的精確度造成影響。
　?。?）回歸方程的擬合優(yōu)度分析。比較不同制度下的決定系數(shù)R2（見表5），可以得出，隨著發(fā)行制度越來越市場化，二級(jí)市場因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的解釋能力也越來越強(qiáng)。
　　
　　我國很長一段時(shí)間都處于新股發(fā)行上市政府控制非市場化，所以在審批（指標(biāo)管理）和核準(zhǔn)（通道制）階段模型回歸決定系數(shù)較小，效果不夠理想。但隨著發(fā)行制度的市場化，模型的解釋效果越來越顯著，在保薦制下已經(jīng)達(dá)到86.1%的高水平。
　　
　　四、實(shí)證結(jié)論
　　
　　研究結(jié)果各個(gè)模型回歸結(jié)果中二級(jí)市場因素的回歸系數(shù)是最高的，表明二級(jí)市場因素對(duì)一級(jí)市場新股發(fā)行抑價(jià)有著很顯著的影響，是最重要的影響因素之一。我們?cè)诓煌男鹿砂l(fā)行制度下分析二級(jí)市場因素對(duì)于新股抑價(jià)的影響，分析結(jié)果表明隨著發(fā)行制度越來越市場化，模型對(duì)抑價(jià)的解釋能力越來越強(qiáng)，在核準(zhǔn)保薦制下擬合度達(dá)到0.861，效果非常好。這說明隨著發(fā)行制度市場化二級(jí)市場對(duì)于一級(jí)市場的影響程度也在逐步加強(qiáng)，一級(jí)市場和二級(jí)市場才真正緊密的聯(lián)系起來。
　　所以，為了提高一級(jí)市場效率，我們應(yīng)該努力提高二級(jí)市場效率。在我國市場中的投資者主要以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者的比重較小，并且監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能也不健全，普遍投資者都缺乏理性投資信念。我們應(yīng)該加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育力度，引入更多的機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，逐步的建立高效率的二級(jí)市場。在二級(jí)市場帶動(dòng)下驅(qū)動(dòng)一級(jí)市場的效率提高，使投資者理性的投資于一級(jí)市場，分析新發(fā)行上市企業(yè)的價(jià)值，而不再有“新股神話”的存在，形成真正市場化的一級(jí)市場。同時(shí)，我們?cè)谧C券發(fā)行制度上應(yīng)該繼續(xù)向更市場化的方向推進(jìn)，使二級(jí)市場與一級(jí)市場真正達(dá)到互動(dòng)，縮小一、二級(jí)市場的價(jià)差，抑制新股發(fā)行高抑價(jià)率。
　　
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