【摘要】允許機(jī)構(gòu)投資者持股是改變目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的重要舉措，機(jī)構(gòu)投資者的特殊身份可以以更積極的方式參與公司治理。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理客觀上需要獨(dú)立董事制度，獨(dú)立董事制度只有在機(jī)構(gòu)投資者參與的條件下才能真正發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和協(xié)調(diào)作用。
　　
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和核心，公司治理則是影響公司績(jī)效的重要因素。只有保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才有可能建立并保持科學(xué)規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。然而，股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)合理僅僅為公司治理創(chuàng)造了條件，而要真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，還必須建立有效的獨(dú)立董事制度，以監(jiān)督、約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并作為股東之間、股東和經(jīng)營(yíng)管理者之間的協(xié)調(diào)人。在現(xiàn)階段，我國(guó)股份制企業(yè)特別是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還極不合理，國(guó)有股權(quán)的比重偏高，導(dǎo)致管理層和治理層合謀的行為很多，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，大股東通過操縱股東大會(huì)以及董事會(huì)將其決策付諸實(shí)施。要解決國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”以及“內(nèi)部人控制”的問題，就必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，建立科學(xué)、規(guī)范、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以改變這種不合理的局面。正是基于此，我國(guó)上市公司正在積極實(shí)施的股權(quán)分置改革是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本舉措。通過股權(quán)分置，降低了國(guó)有股的比重，解決了非流通股的流通問題，但是國(guó)有股仍然居控股地位。因此，引入機(jī)構(gòu)投資者來持有上市公司股份可以有效地解決這一問題。但是，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和比重相對(duì)于中小股東而言無(wú)疑也有一定的優(yōu)勢(shì)，也很容易損害中小股東的利益，因此，在積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股的同時(shí)，還需要輔之以中小股東的代表——獨(dú)立董事參與到公司治理中來，做到兩翼齊飛，真正形成大小股東的權(quán)利平等和股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益協(xié)調(diào)。
　　
　　一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理分析
　　
　　機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者相比有兩個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)：一是機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專家化的團(tuán)隊(duì)，在這個(gè)團(tuán)隊(duì)中有許多精通投資的專家，他們具有獨(dú)到的眼光和良好的判斷能力，在風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡上更具可靠性；二是機(jī)構(gòu)投資者可以有條件聚集個(gè)人資本，相應(yīng)的持有公司的股份比例較大，股權(quán)集中度比較高，增強(qiáng)了股東在被投資公司的談判能力。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用有以下幾個(gè)方面：
　　
　?。ㄒ唬┍苊馔稒C(jī)行為，提高投資者在公司治理中的積極性
　　隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的顯著增加，機(jī)構(gòu)投資者不大可能和個(gè)人投資者一樣在短期內(nèi)拋售其手中持有的證券。一方面是由于在短期內(nèi)找到買主比較難，另一方面，大量拋售股票必然會(huì)引起市場(chǎng)的恐慌，從而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌，這樣會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不利。因此，要想通過短期投機(jī)以賺取差價(jià)反而得不償失。而最好的辦法就是改變被投資公司的經(jīng)營(yíng)狀況或撤換公司的管理人員，以增加公司的市場(chǎng)價(jià)值。要想改變公司的經(jīng)營(yíng)狀況或撤換管理人員，機(jī)構(gòu)投資者必須以積極的方式參與公司治理過程。在這方面的典型案例有美國(guó)通用汽車、西屋電氣公司以及LENS等。LENS公司執(zhí)行“公司治理導(dǎo)向”的積極參與公司治理的投資策略，該公司只投資少數(shù)股票，但積極參與所投資公司的治理運(yùn)作。其投資原則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和可通過公司治理提高價(jià)值的公司，并積極參與公司治理。
　　
　　（二）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益
　　通過機(jī)構(gòu)投資者的參與，原來占絕對(duì)地位的大股東的力量得到大大削弱，新興的投資力量悄然升起，雙方的力量此削彼長(zhǎng)。原來占絕對(duì)控股地位的股東僅僅一家或少數(shù)幾家，只要是他們的意愿，哪怕是不合理的意愿均會(huì)在股東大會(huì)上通過，股東大會(huì)、董事會(huì)等機(jī)構(gòu)僅僅是大股東的附屬機(jī)構(gòu)。由于大股東和小股東往往存在明顯的利益沖突，因而大股東的決策很多會(huì)損害小股東的利益。之所以會(huì)出現(xiàn)這種局面，就是大股東占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，缺乏一個(gè)能夠和他相抗衡的利益群體。由于機(jī)構(gòu)投資者持有的股份比重很高，使得機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理者的收益大于其監(jiān)督成本，機(jī)構(gòu)投資者有意愿也有能力參與監(jiān)督公司治理活動(dòng)。這樣改變了以往一言堂的局面，從而形成對(duì)大股東的制衡作用，以兼顧各方利益。如前段時(shí)期發(fā)生的“TCL換股”和“招行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波”事件就說明機(jī)構(gòu)投資者在制衡大股東侵權(quán)和維護(hù)流通股股東利益方面起到了積極的作用。
　　
　?。ㄈ?qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束機(jī)制，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效
　　由于機(jī)構(gòu)投資者持有的股份較多以及“用腳投票”的成本過大，機(jī)構(gòu)投資者必須以積極的方式監(jiān)督被投資公司。隨著大股東部分控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政途徑。經(jīng)理人員的選擇會(huì)采取市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，更多的會(huì)依賴經(jīng)理人市場(chǎng)來選擇經(jīng)營(yíng)管理者。機(jī)構(gòu)投資者通過和其他大股東一道來約束經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)決策失誤，并對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較好的經(jīng)理人員予以續(xù)聘和獎(jiǎng)勵(lì)，改變過去那種干好干壞一個(gè)樣，不講經(jīng)營(yíng)績(jī)效的局面。
　　
　　二、獨(dú)立董事制度分析
　　
　　獨(dú)立董事是指在經(jīng)濟(jì)利益、人身關(guān)系上獨(dú)立于上市公司、上市公司經(jīng)營(yíng)管理者、上市公司控股股東之外的外部董事。設(shè)立獨(dú)立董事的初衷就在于建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)。財(cái)政部于2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第一章指出：確保所有股東，特別是中小股東享有平等地位；維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法利益不受損害。由于這些獨(dú)立董事一般是從大公司、政府退下來的在經(jīng)營(yíng)管理方面經(jīng)驗(yàn)非常豐富的人才，或者是在會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律以及資本運(yùn)營(yíng)方面具有較高聲望的專家，他們有條件也有能力在評(píng)價(jià)公司內(nèi)部控制、確保會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和維護(hù)股東之間以及股東和經(jīng)營(yíng)管理者之間的利益協(xié)調(diào)，從而建立和完善規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)方面能夠發(fā)揮積極的作用。
　　
　　（一）獨(dú)立董事作用發(fā)揮的前提條件
　　1.獨(dú)立性是獨(dú)立董事制度作用發(fā)揮的首要前提條件。獨(dú)立董事既要獨(dú)立于控股股東，也要獨(dú)立于經(jīng)營(yíng)管理者，獨(dú)立性是獨(dú)立董事制度的核心和關(guān)鍵，是獨(dú)立董事客觀公正履行其職責(zé)的前提，包括實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立和形式上的獨(dú)立。獨(dú)立董事在形式上不能和公司有其他形式的聯(lián)系，在實(shí)質(zhì)上應(yīng)該保持超脫，以一種獨(dú)立的第三者的立場(chǎng)發(fā)表意見。影響?yīng)毩⒍陋?dú)立性的因素有以下幾個(gè)方面：
　?。?）獨(dú)立董事的選聘和任期。決定獨(dú)立董事人選的機(jī)構(gòu)應(yīng)該是股東大會(huì)，既不能由政府直接任命和推薦，也不能由公司董事會(huì)決定；否則都會(huì)缺乏獨(dú)立性。獨(dú)立董事的任期也不宜太長(zhǎng)，通過一段時(shí)間的共事，在無(wú)形中會(huì)和內(nèi)部董事及經(jīng)營(yíng)管理者建立深厚的友誼，會(huì)產(chǎn)生從眾效應(yīng)和同化現(xiàn)象，從而影響其獨(dú)立性。在現(xiàn)階段，3年一屆，強(qiáng)制或自愿輪換是可行的方法。
　?。?）獨(dú)立董事薪酬的支付。如果由獨(dú)立于所任職公司的外部機(jī)構(gòu)或團(tuán)體支付獨(dú)立董事的薪酬會(huì)使獨(dú)立董事的作用得到更好的發(fā)揮。否則，獨(dú)立董事的獨(dú)立性就會(huì)由于經(jīng)濟(jì)利益的存在而大大降低。在目前，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事薪酬的支付一般由股東大會(huì)決定。由于眾所周知的原因，股東大會(huì)和董事會(huì)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，表面上由股東大會(huì)決定支付實(shí)際上也是由公司管理當(dāng)局決定支付。在這種情況下，獨(dú)立董事薪酬的支付如果改為由政府代為支付效果可能會(huì)更好。
　?。?）獨(dú)立董事在公司的工作時(shí)間也會(huì)對(duì)其獨(dú)立性產(chǎn)生影響。獨(dú)立董事往往有自己的第一職業(yè)，因此很少有充分的時(shí)間深入了解公司的具體情況，為了解脫自己的責(zé)任，只能依賴于公司管理層提供的信息，其判斷受制于公司管理層，往往缺乏獨(dú)立的見解，因此起不到應(yīng)有的監(jiān)督作用。為了解決這一問題，法律應(yīng)該規(guī)定獨(dú)立董事在公司最低工作時(shí)間并記錄在公司的工作過程。
　　2.權(quán)責(zé)對(duì)等是獨(dú)立董事作用發(fā)揮的重要條件
　　
　　目前，我國(guó)上市公司基本上建立了獨(dú)立董事制度，但是獨(dú)立董事往往有自己的第一職業(yè)，很少有比較充分的時(shí)間去關(guān)心和了解公司的情況，獨(dú)立董事僅僅相當(dāng)于掛名的顧問，是一個(gè)榮譽(yù)頭銜，這樣就導(dǎo)致獨(dú)立董事成了公司的花瓶，獨(dú)立董事起到的監(jiān)督作用相當(dāng)有限。無(wú)論是在《公司法》還是在《上市公司治理準(zhǔn)則》中都只是要求要在上市公司建立獨(dú)立董事制度，但都缺乏對(duì)獨(dú)立董事參與公司治理的制度和法律上的約束，這樣就會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立董事只在上市公司索取報(bào)酬，實(shí)質(zhì)上對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略和重大決策不聞不問的現(xiàn)象。要想使獨(dú)立董事制度真正發(fā)揮應(yīng)有的作用就必須確保獨(dú)立董事的權(quán)利和責(zé)任的對(duì)等，這是發(fā)揮獨(dú)立董事監(jiān)督和協(xié)調(diào)作用的重要條件。
　　
　?。ǘ┆?dú)立董事的基本作用
　　1.利用其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)專長(zhǎng)向公司管理層和治理層提供意見和建議，從而改進(jìn)和提高公司績(jī)效。在前面筆者介紹獨(dú)立董事的任職資格時(shí)可以看出，有資格擔(dān)任獨(dú)立董事的必須是在會(huì)計(jì)、審計(jì)以及資金運(yùn)作方面成績(jī)卓越者、享有較高聲望者或者是化工、電子等高層次的技術(shù)人才。他們能夠以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光和獨(dú)特的視角參與公司戰(zhàn)略、計(jì)劃和重大決策，可以在一定程度上避免公司決策失誤，從而提高公司效益。
　　2.防止或發(fā)現(xiàn)并糾正財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊。財(cái)政部于2001年發(fā)布的《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中指出：董事會(huì)成員應(yīng)當(dāng)有1/3以上為獨(dú)立董事，其中至少應(yīng)包括一名會(huì)計(jì)專業(yè)人士；財(cái)政部2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》也指出：在上市公司董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)中，至少應(yīng)有一名獨(dú)立董事是會(huì)計(jì)專業(yè)人士。也就是說董事會(huì)成員中必須要有懂會(huì)計(jì)的專業(yè)人員。同時(shí)，獨(dú)立董事的獨(dú)立地位和超脫的人格，較內(nèi)部董事更容易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中的舞弊行為，由于這些舞弊行為大多會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)后果，從而影響財(cái)務(wù)報(bào)表，有獨(dú)立董事的存在通常會(huì)更容易發(fā)現(xiàn)這些舞弊行為。
　　
　　三、機(jī)構(gòu)投資者持股和獨(dú)立董事制度——公司治理的兩大基石
　　
　　機(jī)構(gòu)投資者的介入和獨(dú)立董事制度的建立都是為了解決公司投資者之間的代理問題，其目的都在于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，只不過參與公司治理發(fā)揮作用的方式不同而已。機(jī)構(gòu)投資者是外部治理的核心，而獨(dú)立董事是公司內(nèi)部治理的核心，兩者互為條件，不可偏廢，共同在公司治理中發(fā)揮重要作用。
　　首先，機(jī)構(gòu)投資者的介入要求建立有效的外部獨(dú)立董事制度，并提高獨(dú)立董事治理的效率。當(dāng)存在機(jī)構(gòu)投資者的情況下，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者而言為了自身的利益會(huì)更加積極地參與公司治理。因?yàn)榇藭r(shí)他們是一個(gè)專門的投資機(jī)構(gòu)，監(jiān)管公司的邊際收益大于邊際成本，他們監(jiān)督公司的積極性更高。當(dāng)他們對(duì)公司的業(yè)績(jī)不滿時(shí)面臨以下三種選擇：一是會(huì)出售所持有的股份；二是會(huì)保留股份且不聞不問；三是繼續(xù)持有股份，并表達(dá)不滿。第一種方式就是我們常說的“用腳投票”方式，這種方式在第一部分已經(jīng)明確分析了會(huì)得不償失，第二種方式是非理性的，只有第三種方式是可行的，即當(dāng)公司的業(yè)績(jī)不符合機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期時(shí)會(huì)積極介入，采取更為積極的股東行動(dòng)主義從而改善公司績(jī)效。關(guān)于這方面的研究，很多國(guó)外學(xué)者作了實(shí)證研究，如Franks和Mayer，他們證明在德國(guó)存在這種關(guān)系；Kang＆Shivdasani提供了日本也有類似的證據(jù)。在國(guó)外，如今幾乎所有主要的機(jī)構(gòu)投資者都積極參與公司的經(jīng)營(yíng)，與所投資的公司的董事舉行一對(duì)一的例會(huì)；積極行使他們的表決權(quán)；積極關(guān)注所投資公司的董事會(huì)成員構(gòu)成等。機(jī)構(gòu)投資者為了實(shí)現(xiàn)這一意愿，他們往往要求建立更有效的獨(dú)立董事制度，在董事會(huì)成員當(dāng)中應(yīng)該存在較高的獨(dú)立董事比例，只有這樣，股東行動(dòng)主義才會(huì)產(chǎn)生應(yīng)有的效果。吳曉暉等人發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)當(dāng)期獨(dú)立董事不構(gòu)成顯著影響，但后一期獨(dú)立董事的比例卻隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而顯著增加了。
　　其次，獨(dú)立董事作用的發(fā)揮也需要機(jī)構(gòu)投資者的積極參與。在股權(quán)集中度相當(dāng)高的情況下，股東大會(huì)、董事會(huì)可以視為大股東的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，即使存在獨(dú)立董事制度也不可能發(fā)揮真正的作用，因?yàn)楣静淮嬖诤痛蠊蓶|相抗衡的力量。此時(shí)，獨(dú)立董事制度完全可以不存在，即使存在也僅僅是一個(gè)花瓶，保護(hù)全體股東利益就成為一句空話。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與持股以后，其本身也可能成為了一個(gè)大股東，改變了原來的力量對(duì)比，但是機(jī)構(gòu)投資者和原來的大股東的利益是不同的。作為維護(hù)全體股東利益的獨(dú)立董事首先就要協(xié)調(diào)大股東之間、大股東和小股東之間以及所有股東和管理人員之間的矛盾沖突，此時(shí)，獨(dú)立董事才有存在的理由和必要。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的利益和眾多中小投資者的利益更為一致，獨(dú)立董事在公司中發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)往往會(huì)得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和支持，從而提高其監(jiān)督的積極性和效果。