易憲容

中國(guó)政府對(duì)該事件以觀察更多的是關(guān)注美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而不是中美利差的縮小來(lái)調(diào)整中國(guó)既有的貨幣政策

9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)四年來(lái)首次將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn),至4.75%;同時(shí)將貼現(xiàn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，至5.25%。消息一經(jīng)傳出，全球股市為美聯(lián)儲(chǔ)重手減息出現(xiàn)異常亢奮狀態(tài)，美股當(dāng)天急漲2.5%，創(chuàng)下近五年最大升幅;亞太區(qū)股市普遍上升超過(guò)3%，港股更升近4%。同時(shí)，以美元貶值、油價(jià)飆升和黃金升值為表象的“三金(美金、黑金和 黃金)異動(dòng)”更是引人注目。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)出人意外地降息，把整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)完全帶入了動(dòng)蕩不安的時(shí)代。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是一個(gè)封閉的市場(chǎng)。特別是金融市場(chǎng)，其封閉性更是無(wú)以復(fù)加，但在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想獨(dú)善其身是不可能的，美聯(lián)儲(chǔ)的減息同樣會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊與影響。對(duì)此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流行的觀念有:一是在中國(guó)加息的情況下，美減息將制約中國(guó)升息空間，而國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格又呈剛性上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，這自然會(huì)加大中國(guó)貨幣政策操作的難度;二是在中國(guó)加息、美國(guó)減息的情況下，隨著中美利差水平縮小，就容易增加國(guó)際熱錢(qián)流入的可能性，增加人民幣升值的壓力;三是美減息所導(dǎo)致的美元、油價(jià)及黃金的異動(dòng)，可能不僅不能夠提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，反之可能成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的根源。因?yàn)?，美元的走低一定?huì)嚴(yán)重影響國(guó)際上對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，從而使美國(guó)的財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差進(jìn)一步惡化。而黃金、石油快速上漲，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊與影響也可能大大超出市場(chǎng)的預(yù)期，最終將惡化整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響肯定會(huì)不小，等等。

對(duì)于上述觀點(diǎn)，我們先從第三個(gè)問(wèn)題來(lái)討論，盡管這次美聯(lián)儲(chǔ)加息，其出招不一定準(zhǔn)，因?yàn)椋@次美國(guó)的次按危機(jī)本來(lái)就是由于流動(dòng)性泛濫及金融創(chuàng)新泛濫之結(jié)果，所在出招的應(yīng)該是收縮流動(dòng)性，而不是擴(kuò)張流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)減息反其道而行之，既是為華爾街左右，也是有損于美聯(lián)儲(chǔ)的信度，更為重要的是否能夠提振美國(guó)應(yīng)該是不確定的。特別當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)減息導(dǎo)致“三金”異動(dòng)，更是不利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的。不過(guò)，美元的貶值既有利美國(guó)的出口，也有利美國(guó)減緩債務(wù)關(guān)系。這可能是美聯(lián)儲(chǔ)出損招的原因所在。但是，這種損招是否能夠動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)當(dāng)然是否定的。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)減息使得美元疲軟，也正好給了美國(guó)一個(gè)調(diào)整自身宏觀經(jīng)濟(jì)的好機(jī)會(huì)。

但是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的是疲軟甚至于出現(xiàn)衰退，那么對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的傷害可能要大于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的傷害。有研究表明，通過(guò)1991年到2006年中國(guó)、美國(guó)、歐盟等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不是相反。因此，在中國(guó)對(duì)美國(guó)出口占絕對(duì)的比重的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)中國(guó)的影響則是不可小覷的事情。

還有，美聯(lián)儲(chǔ)減息，可以進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，刺激通貨膨脹上升。如果這樣的情況出現(xiàn)，不僅是美元貶值、進(jìn)口帶動(dòng)通貨膨脹上升的問(wèn)題，而是會(huì)動(dòng)搖美元債權(quán)持有人持有美元債權(quán)的信心而拋售美國(guó)國(guó)債。在這樣的情況下，對(duì)于持有大量美國(guó)國(guó)債的中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，持有美國(guó)國(guó)債所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)也就加大。

也有人認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)減息、而中國(guó)央行加息的情況下，中美利差的縮小，不僅會(huì)增加人民幣升值的預(yù)期，也會(huì)使大量的國(guó)際熱錢(qián)流入中國(guó)。在這種情況下，中國(guó)也可能成為國(guó)際熱錢(qián)流入的避風(fēng)港?？梢哉f(shuō)，隨著人民幣升值，國(guó)際熱錢(qián)流入中國(guó)早就成了央行貨幣政策一個(gè)十分棘手的問(wèn)題，也成了早幾年央行貨幣政策縮手縮腳的根源。但是，從近年來(lái)的情況來(lái)看，央行對(duì)這種看法有根本性改變。一般來(lái)說(shuō)，中美之間的利差縮小，人民幣升值加速，國(guó)際熱錢(qián)對(duì)人民幣升值的預(yù)期也就越來(lái)越高，國(guó)際市場(chǎng)上逃入中國(guó)的熱錢(qián)也就越來(lái)越多。這樣，不僅使得中國(guó)的外匯儲(chǔ)備越來(lái)越多，人民幣升值的壓力也越來(lái)越大。

但是，在人民幣資本項(xiàng)還沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，盡管人民幣對(duì)美元、對(duì)日元的升值不?。◤?005年7月以來(lái)分別為10%及20%以上），但是人民幣對(duì)歐元等貨幣升值則是十分有限的，甚至于還沒(méi)有升值。因此，籠統(tǒng)地說(shuō)，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的熱錢(qián)大量流入是根據(jù)不足的。有研究表明，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)處于起步階段，外匯管制造成境外資金出入比較困難，國(guó)內(nèi)不存在短期流動(dòng)性強(qiáng)的“熱錢(qián)”，只有長(zhǎng)線投機(jī)資金通過(guò)外商投資渠道的方式流入中國(guó)。而據(jù)統(tǒng)計(jì)從1999-2005年，這種長(zhǎng)線投機(jī)資金累計(jì)存量也僅3000億美元左右，并非如市場(chǎng)所估計(jì)的那樣大。

還有，在一些貨幣對(duì)人民幣沒(méi)有升值的情況下，為什么一些國(guó)際熱錢(qián)也流入了中國(guó)金融市場(chǎng)？原因就在于，這些資金炒作人民幣升值并不是它們最為重要的方面，它們進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，一則表面上要炒作人民幣升值之預(yù)期，更為重要的是希望通過(guò)中國(guó)的低利率政策，利用中國(guó)銀行的金融杠桿來(lái)炒作股市與樓市價(jià)格的飆升。因此，利差大小并不是外國(guó)資金進(jìn)入中國(guó)的理由，因?yàn)椋瑹o(wú)論是人民幣升值的收益還是利差交易的收益，在國(guó)際金融市場(chǎng)許多產(chǎn)品與市場(chǎng)都能夠輕易地找到，比如日元的利差交易。一些外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)最為重要的是利用中國(guó)銀行體系的低利率政策來(lái)炒作中國(guó)樓市及股市之泡沫。而要改變這種格局，央行的貨幣政策并非是要盯住中美利差水平大小，而是要改變目前中國(guó)的低利率政策，就得讓中國(guó)的利率水平達(dá)到市場(chǎng)一般回報(bào)率的水平。特別是在目前中國(guó)通貨膨脹率較高的情況下，更是如此。

正如周小川行長(zhǎng)最近指出的那樣，雖然美聯(lián)儲(chǔ)近日宣布降息，但中國(guó)人民銀行并未因中美息差大小的變化感到壓力。因?yàn)椋袊?guó)央行更多的是關(guān)注國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化，并根據(jù)這些變化來(lái)確定央行的貨幣政策。正是在這意義說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)減息，由于國(guó)內(nèi)CPI快速上漲，抑制國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹仍然是中國(guó)央行貨幣政策的首要目標(biāo)。

因?yàn)椋湍壳暗那闆r來(lái)看，在保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，中國(guó)不得不維持一個(gè)穩(wěn)定的匯率體系，也得保證國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。而目前國(guó)內(nèi)價(jià)格不穩(wěn)定，其源頭就在于市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)多，就在于外匯占款嚴(yán)重，導(dǎo)致通脹壓力增強(qiáng)，資產(chǎn)泡沫加劇，及銀行體系“負(fù)利率”問(wèn)題的惡化。而這種情況出現(xiàn)，又會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，加劇金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)價(jià)格的飆升。對(duì)于這些問(wèn)題的嚴(yán)重性，央行比以前有了清楚的認(rèn)識(shí)。這就是為什么今年以來(lái)央行一直在通過(guò)透明化的加息手段，來(lái)緩解上述負(fù)利率的問(wèn)題，來(lái)降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。所以，目前市場(chǎng)上所流行的，說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)減息增大了央行貨幣政策操作的難度，我想是依據(jù)不足的。

總之，這次美聯(lián)儲(chǔ)減息增加世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩與不確定性，也增加了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊與影響。但由于中國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)完全封閉的市場(chǎng)，這種影響與沖擊更多是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上的，而不是金融經(jīng)濟(jì)層面上的。因此，中國(guó)政府對(duì)該事件以觀察更多的是關(guān)注美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而不是中美利差的縮小來(lái)調(diào)整中國(guó)既有的貨幣政策。特別是，在中國(guó)資本沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，國(guó)際熱錢(qián)流入并非如市場(chǎng)流行觀點(diǎn)所言的那樣自由，而是會(huì)受到不同程度的限制。因此，現(xiàn)行央行的貨幣政策可以密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的異動(dòng)，但仍然要以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與投資行為的變化為基準(zhǔn)，來(lái)設(shè)定其貨幣政策目標(biāo)。面對(duì)復(fù)雜萬(wàn)變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以不變應(yīng)萬(wàn)變。