張　葵

與傳統的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠角度出發(fā)整頓公司時，能夠獲得更大的自主權，可以把更多的精力放在如何實現公司長期的戰(zhàn)略轉型目標而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。

過去幾年間，中國市場已為國際私人股權投資基金 (Private Equity Investment，簡稱 PE)一再提供了戲劇性的成功投資案例。華平、凱雷、IDG等人們耳熟能詳的國際PE巨頭頻頻出現在中國市場，而他們也因為成功進行了蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司的股權投資而享譽中國。雖然PE在歐美市場上早已呼風喚雨，然而，在市場環(huán)境尚不完善的中國，國際PE巨頭該怎樣開拓自己的中國版圖？

發(fā)展歷程

PE的投資特征是收購非上市企業(yè)股權，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內在價值，并實現成功上市；隨后在合適時機以股權轉讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值，牟取差價利潤。PE收購企業(yè)之后，通常會放在手中一段時間，最長有等待十年后再出手的。專業(yè)人士表示，PE的投資年收益率一般在20%以上；如果拿到好的項目，其收益率將遠遠高于100%。

與傳統的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠角度出發(fā)整頓公司時，能夠獲得更大的自主權，可以把更多的精力放在如何實現公司長期的戰(zhàn)略轉型目標而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。PE的這些特點使得諸如杰克·韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經叱咤風云的商界明星正一窩蜂似的開始為這些機構工作。德雷克斯勒表示，私人股權資金才是一種真正關心長期股東價值的所有制形式。

當然，由于所投資的是非上市公司，公司真實信息難以通過公開渠道獲得。對于PE來說，這是風險較大的主要原因。也正因為如此，私人股權投資對基金管理人的要求非常高。投資是否順利，能否有盈利的前景，都要取決于管理人的直覺判斷、經驗、人脈、交易技巧以及投資之后與企業(yè)管理團隊的溝通等等。因此，為了對管理人進行激勵，PE一般都會采取有限合伙的制度安排，即管理人作為一般合伙人，只承擔少部分出資，資金大部分來自有限合伙人；在收益分配上，除了管理費，基金利潤的20%要作為利潤提成支付給一般合伙人。

中國之路

在中國，私人股權基金還是個新生事物。近幾年，隨著外資PE的進入和業(yè)務展開，國內的私人股權投資才迅速發(fā)展起來。在現有法律框架下，國內的私人股權投資基金主要以三種形式存在：一種是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資；第二種是國家發(fā)改委特批的公司型產業(yè)基金，這類基金數量非常少，迄今為止只有中瑞、中國東盟、中比三只合資產業(yè)基金以及天津的渤海產業(yè)基金；第三種是各種類型的創(chuàng)業(yè)投資公司以及投資顧問或咨詢公司等。隨著《合伙企業(yè)法》的修訂，有限合伙制的私人股權投資基金也將發(fā)展起來。

目前，華平、凱雷、英聯、GIC、新橋、淡馬錫、3i、高盛、摩根士丹利等國際私人股權投資巨頭都已進入中國，并表現得比較活躍。2004年新橋資本以12.53億元的代價，從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份，成為深發(fā)展的第一大股東，這被認為是外資PE成功第一案。而作為最早進入中國的私人股權基金，凱雷相繼在2004年、2005年分別成立了上海、北京辦事處，并把以上海為中心的長三角和以北京為中心的環(huán)渤海設為投資重點。2005年，凱雷做的兩單大買賣就是徐工科技和太平洋保險，華平集團則完成了對哈藥集團的收購。同年，歐洲最大的私人股權基金3i則成功地完成了對分眾傳媒的股權投資，并于2006年開始加大了對中國市場的人員配備和投入。在過去一年里，包括美國橡樹資本、KKR集團在內的一大批國際私人股權基金，均在中國設立辦事處并組建了管理團隊。

數據顯示，2007年一季度中國私人股權基金募資額比去年大增392.5%，17支針對亞洲市場(主要投資于中國)的私人股權基金募得75.94億美元。據預測，未來5年將會有300億美元的私人投資基金進入中國金融業(yè)，其目標是專業(yè)的小型金融機構。

挺進二三線城市

當私人股權基金在中國如火如荼發(fā)展之時，PE經理們卻從北京、上海、深圳、廣州等一線城市向成都、西安乃至更多的二線城市縱深挺進。在經歷了早期扎堆在北京、上海等一線城市后，PE們開始向所謂的“鄉(xiāng)下”推進。

進入中國的PE注冊資本越來越大，數量越來越多之后，項目本身競爭也越來越激烈。對于PE的管理人而言，在募集了資金之后，他們必須把資金快速投出去。但值得投資的項目是有限的，最終的妥協結果往往是聯合投資，從而也給競爭帶來了很多的泡沫。這種情況迫使他們把目光放在了相對偏僻的二三線城市。因為這些二三線城市正好可以承接一線城市(如房地產業(yè))的梯度轉移，且面對來自同行業(yè)的競爭，在二三線城市的壓力會較小，支付的溢價有可能會比較低。另外，二三線城市自身的特點，也讓他們的投資趨向多元化，尤其是區(qū)域性的金融機構。

國際著名投行高盛集團附屬基金—香港羅斯特克公司，在2006年出價2.5億美元收購位于河南螺河的雙匯集團，并于2007年4月獲得通過。而高盛的競爭對手摩根士丹利和美林集團，也分別收購了珠海南通銀行、南京鋒尚等位于二線城市的項目。不具有投行性質的PE也加入了對二線城市的企業(yè)股權爭奪行列中來。據悉，徐工機械、揚州誠德鋼管和重慶商業(yè)銀行等出現在了凱雷的收購名單中，這些企業(yè)均位于二線城市。

同時，二三線城市的房地產業(yè)也成為PE重點投資的領域。此前，受六部委出臺相關文件的影響，外資進入房地產領域的通道受到影響；但對PE而言，這條路并沒有堵死。在二三線城市房地產企業(yè)受信貸影響出現資金困局時，嗅覺靈敏的PE就來了。國際物業(yè)顧問仲量聯行發(fā)表的報告顯示，二線城市逐漸成為外資機構地產擴張的重鎮(zhèn)，不少在北京、上海和廣州一線城市設有機構的外資PE已經將業(yè)務擴展到成都、大連等二三線城市。這些城市的房地產市場通常具有基數比較低、增長較快、容量較大、發(fā)展可持續(xù)性強、競爭相對較弱、土地資源相對充足等優(yōu)勢。

估值難題

雖然私人股權投資基金在中國發(fā)展態(tài)勢良好；然而，在市場經濟、制度環(huán)境均尚待完善的中國本土，想要一氣呵成完成投資增值循環(huán)，仍是一個頗有難度的挑戰(zhàn)。

一位私人股權投資基金經理坦言，最大的壓力是“把基金的錢盡快投出去”，“每天的工作就是找、看、談”。幾乎所有業(yè)內人士都作出相同的判斷—現在中國市場錢多，但找好項目不易，競爭激烈，真正好的企業(yè)，大家都在搶。而私人股權投資基金投資中國企業(yè)的最明顯的一個障礙就是估值困難。

一般來說，投資者對企業(yè)的估值，建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產等都是一些難以準確量化的因素。對于國有企業(yè)來說，主要擔心之一是國有資產流失，賣便宜了是“國有資產流失”，賣貴了投資方不買賬。民營企業(yè)雖然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財務、數據等信息都不規(guī)范，對民企的價值評估也很困難。

為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權投資基金采用動態(tài)價值評估方法，即設計出一種類似期權的結構，看起來好像是企業(yè)與PE的一種對賭。根據企業(yè)能否在給定的時間段內實現約定的利潤增長率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數量的股權。

在華平入股亞信以及多家投資機構入股蒙牛乳業(yè)兩個案例中，均采用了這一結構。蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50%年復合利潤增長率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，并將所持公司股份從39.5%增至45.2%，實現了投資機構與企業(yè)的雙贏。在華平入股亞信的案例中，華平注資1100萬美元之初，占有11%股權；但隨后亞信未能實現約定的增長目標，由此付出的代價是華平持有的股權比例自動升至22%—雖然華平“贏”了，但這并不是它所愿意看到的結果。

在中國，整個團隊只有不到十個人而管理數億美元資金的私人股權投資基金比比皆是。因此，采用動態(tài)價值評估作為激勵手段，比派人到企業(yè)去做行政日常管理更為直接，可以從根子上把投資方和企業(yè)的利益緊密聯系起來。