李　彤

自2002年背上了西北航空和云南航空兩個(gè)大包袱后，東航就開始在虧損泥潭中越陷越深，2006年資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)95%。

2007年5月底，東航停牌后，市場(chǎng)傳言四起。這一次，處在崩潰邊緣的東航，似乎鉚足了勁要沖出這場(chǎng)曠日持久的資本迷航。

2007年5月22日，東方航空A股和H股盤中公告停牌，新交所上市的新加坡航空也同時(shí)停了交易。此前三天，東航交易量異常放大，三天累計(jì)換手率超過(guò)52%，同時(shí)股價(jià)也升高了近20%。傳聞已久的新航入股東航終于踏入了“尖鋒時(shí)刻”，而先知先覺者出手“搶籌”顯然是看好這樁跨國(guó)姻緣。有意思的是，5月22日起，國(guó)航走出階段性頂部，股價(jià)從峰值處的11.5元降至9.9元，跌幅約14%?？磥?lái)，市場(chǎng)認(rèn)為東航與新航的聯(lián)盟將對(duì)國(guó)航形成不小的沖擊。相信東航不久將走完審批程序完成與新航的重組，南航不久也將完成股改復(fù)牌，屆時(shí)三大航空公司將在航空市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同步上演一幕幕好戲。

三分天下

2002年末，三大航空公司重組同時(shí)宣告成功，中國(guó)民航業(yè)的發(fā)展翻開了新的一頁(yè)。中國(guó)航空集團(tuán)以中國(guó)國(guó)際航空（國(guó)航）為主體，聯(lián)合中國(guó)航空總公司和中國(guó)西南航空公司，資產(chǎn)總額573億元人民幣，經(jīng)營(yíng)航線307條，員工總數(shù)2.2萬(wàn)人；中國(guó)東方航空集團(tuán)公司以東航為主體，兼并中國(guó)西北航空公司、聯(lián)合云南航空公司，資產(chǎn)總額473億元人民幣，經(jīng)營(yíng)航線386條，員工總數(shù)2.5萬(wàn)人；中國(guó)南方航空集團(tuán)公司以南航為主體，聯(lián)合中國(guó)北方航空公司和新疆航空公司，資產(chǎn)總額501億元人民幣，經(jīng)營(yíng)航線666條，員工總數(shù)3.4萬(wàn)人。如果把三大航空公司的重組比作“分家”，那么家長(zhǎng)在財(cái)產(chǎn)分配方面還是相當(dāng)公平的，三個(gè)兒子分得的資產(chǎn)、人員、機(jī)隊(duì)規(guī)模都大體相當(dāng)。不過(guò)三大航空集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量天差地遠(yuǎn)，東航“背”的西北航空、南航“托”的北方航空都是資不抵債（負(fù)債率超過(guò)100%），而并入國(guó)航的西南航空1999年利潤(rùn)率達(dá)25.1%，位列當(dāng)年全球運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率最高的20家航空公司中的第三名。

經(jīng)過(guò)2003～2006年四個(gè)年度的運(yùn)營(yíng)，“三兄弟”已明顯拉開了距離。跑在最前面的國(guó)航2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32億元（2005年度為17億元），所有者權(quán)益達(dá)312億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為61%；第二名南航2006年扭虧為盈實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.18億元（2005年度巨虧18億元），但重組后累計(jì)虧損仍達(dá)9.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)85%；最后一名東航在2006年爆出27.8億巨虧，累計(jì)虧損已逾33億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)95%。

國(guó)航效益遙遙領(lǐng)先，首先因?yàn)樗紦?jù)了首都北京這個(gè)戰(zhàn)略要沖，最大限度地分享了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)；其次是資產(chǎn)質(zhì)量高（重組就打下了良好的基礎(chǔ)），三家的資產(chǎn)規(guī)模相近，但國(guó)航的資產(chǎn)負(fù)債率只有61%。國(guó)航機(jī)隊(duì)中租賃飛機(jī)的比重不到50%，其他兩家則在60%以上。租賃的飛機(jī)不管客座率高低、燃油價(jià)格漲跌，都得按約交租。租賃飛機(jī)的比例過(guò)大，航空公司的租金負(fù)擔(dān)高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，一不小心航空公司就落得為飛機(jī)租賃公司打工；最后是國(guó)航的管理水平高。與其他兩家航空公司相比，國(guó)航每架飛機(jī)每天能多飛40分鐘且客座率高4個(gè)百分點(diǎn)。

聯(lián)想東航今年的重組，去年的巨虧則讓人有些“猜測(cè)”。2006年本是東航的豐收年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入勁升104億元達(dá)368億元。詭異的是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了39.5%，主營(yíng)成本卻上漲了49%。毛利潤(rùn)率的下跌讓東航的主業(yè)變得無(wú)利可圖，甚至是“干得越多賠得越多”。這種現(xiàn)象在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯的民航業(yè)并不正常。更離奇的是，東航在年報(bào)里公告董事會(huì)同意處置一批原值為31億元的飛機(jī)，并計(jì)提了約8億元減值準(zhǔn)備。也就是說(shuō)飛機(jī)還沒有被處置，只是預(yù)計(jì)會(huì)“賠著賣”，所以大筆一揮“計(jì)提”了8億元。2006年南航處置飛機(jī)和尋機(jī)卻實(shí)現(xiàn)3.35億元的收益。廣東人賣飛機(jī)賺錢，精明的上海人為什么一定要賠錢？通過(guò)以上一系列“處理”，東航2006年虧損額達(dá)到驚人的27.8億元，豐收年成了巨虧年。人們不得不懷疑東航此舉意在為重組撇清“歷史包袱”，迎接新投資者。重組完成后，適時(shí)將8億元預(yù)提的虧損沖回，將為新公司2007年扭虧為盈做出巨大貢獻(xiàn)！也許，資本“運(yùn)作”的好戲會(huì)在東航重演。

點(diǎn)評(píng)

重組前的國(guó)航也曾連年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)95%，進(jìn)入新千年國(guó)航業(yè)績(jī)才有了轉(zhuǎn)機(jī)，終于在2001年實(shí)現(xiàn)了3400萬(wàn)元的贏利。2001年扭虧和2002年西南航空和中航兩大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被劃入旗下成為轉(zhuǎn)折，看來(lái)“長(zhǎng)幼有序”的傳統(tǒng)在中國(guó)還是根深蒂固。國(guó)航作為長(zhǎng)子可以說(shuō)占盡上風(fēng)——最好的機(jī)隊(duì)和利潤(rùn)最豐厚的航權(quán)。2007年中期凈利潤(rùn)與上年同期相比將出現(xiàn)100%以上的大幅度增長(zhǎng)。南航重組后的布局不理想，不僅資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，廣州、沈陽(yáng)、烏魯木齊這個(gè)畸形大三角也不被看好。但市場(chǎng)化運(yùn)作程度最高、治理結(jié)構(gòu)最完善的南航硬是一步步走出困境，終于在2006年扭虧為盈。

坐擁中國(guó)“經(jīng)濟(jì)首都”上海的東航，地理位置得天獨(dú)厚，但重組對(duì)象資產(chǎn)狀況不佳拖累了業(yè)績(jī)，于是領(lǐng)導(dǎo)層被頻繁調(diào)動(dòng)、人心浮動(dòng)，重組后的資源整合因而更是舉步維艱。這樣的惡性循環(huán)最終導(dǎo)致2006年?yáng)|航的巨額虧損，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95%，到了資不抵債的邊緣。更為嚴(yán)重的是東航流動(dòng)負(fù)債比流動(dòng)資產(chǎn)高出240億元！也就是說(shuō)，如果東航得不到及時(shí)的資金注入，將驚現(xiàn)一個(gè)240億元的“窟窿”！所以，東航于2007年引進(jìn)外部投資者是“背水之戰(zhàn)”。

資本路徑

東方航空成立于1995年，由東方航空集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起。1997年2月實(shí)現(xiàn)上海、紐約和香港三地上市，募集資金近3億美元，是三大航空公司中打通資本渠道的先行者。目前東航的總股本為48.7億元，包括30億元法人股（東航集團(tuán)）、3億元普通股，15.7億元海外股（其中HKSCC持有14.9億股）、流通股合計(jì)38.36%。但上市后，東航股價(jià)長(zhǎng)期在招股價(jià)以下徘徊，基本失去了再次融資能力。

也是在1997年，南航在香港和紐約上市，募集資金7.19億美元。

在資本運(yùn)營(yíng)方面，作為老大的國(guó)航落在了后邊。起初是由于連續(xù)虧損，不具備國(guó)內(nèi)外上市的資格。2001年扭虧后，次年4月的釜山空難使國(guó)航47年飛行無(wú)事故的金字招牌減色，緊張籌備中的上市進(jìn)程被迫擱淺。中航集團(tuán)并入國(guó)航后，也帶來(lái)了旗下的一間香港上市公司——中航興業(yè)。中航興業(yè)不僅有極為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，特別是港龍航空43.29%股權(quán)，還為國(guó)航提供了一個(gè)可貴的殼資源。但終因國(guó)航“體積”過(guò)大,總資產(chǎn)超過(guò)500億元，若中航興業(yè)一下裝入這么多資產(chǎn)勢(shì)必被視為新上市。與其這樣，還不如強(qiáng)攻IPO。

2003年國(guó)航在上半年虧損19.2億元，下半年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)20.1億元，驚險(xiǎn)地攀上了上市的門檻。2004年末到2005年初，國(guó)航在香港發(fā)售32億H股，籌集資金近95億港元。打開境外公募渠道后，國(guó)航又于2006年回歸A股，發(fā)售16億A股，再次募集46億元資金。值得一提的還有，與國(guó)航素?zé)o瓜葛的香港航空業(yè)巨擘國(guó)泰航空在IPO時(shí)成為擁有10%股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，兩家的戰(zhàn)略合作也從此開始。（見下表）

2006年6月，國(guó)航通過(guò)與中航興業(yè)、國(guó)泰航空、中信泰富及太古的系列股權(quán)重組協(xié)議，最終實(shí)現(xiàn)了與國(guó)泰航空的換股：國(guó)航持有國(guó)泰17.5%，而國(guó)泰持有國(guó)航17.34%。第一步：由國(guó)泰拿出82.2億港元向太古、中信泰富和中航興業(yè)收購(gòu)港龍航空股權(quán)，使港龍成為自己的全資子公司。對(duì)價(jià)以現(xiàn)金加代價(jià)股（以每股13.5港元發(fā)行5.48億新股）支付；第二步：由國(guó)航以每股13.5港元向太古及中信泰富收購(gòu)約4億國(guó)泰航空股票（其中部分為國(guó)泰新發(fā)的代價(jià)股）。這一步重組完成后太古和中信泰富分別持有國(guó)泰航空40%及17.5%權(quán)益；第三步：國(guó)泰航空以40.7億元認(rèn)購(gòu)國(guó)航11.79億H股，從而將其在國(guó)航的權(quán)益比提升到20%。最終，國(guó)航斥資33億元于2006年11月將中航興業(yè)私有化（退市）。通過(guò)一番騰挪，國(guó)航不僅與亞洲最大、最具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)泰航空結(jié)成了戰(zhàn)略聯(lián)盟、形成北京－香港雙樞紐網(wǎng)絡(luò)（與南航廣州-北京雙樞紐針鋒相對(duì)），還白得了40億元現(xiàn)金。經(jīng)此一役，國(guó)航在資本運(yùn)營(yíng)方面的成就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)手，可謂后發(fā)先至，成為全球航空業(yè)的“希望之星”。

點(diǎn)評(píng)

在國(guó)航、國(guó)泰換股交易中，中信泰富以及太古都做出了巨大讓步。為使重組后國(guó)泰航空的公眾股東持股不少于25%、以維持上市地位，太古和中信泰富還在國(guó)航重組國(guó)泰時(shí)減持國(guó)泰。政府高層的協(xié)調(diào)、太古和中信泰富（榮智健）的配合，以及國(guó)航的金字招牌，是上述資本運(yùn)作成功的關(guān)鍵。

如今，東航引入新航也進(jìn)入收官階段，唯有南航的背影略顯孤單。

東航重組懸疑

5月22日后，東航與新航重組的方案遲遲沒有公布。坊間流傳的重組方案中較可信的版本是這樣的：新加坡航空公司及其控股股東淡馬錫出資9.3億美元收購(gòu)東航24%的股權(quán)。其中，新航將投資6億美元，淡馬錫控股拿出3.3億美元。新航及淡馬錫所獲東航新股（H股）將占擴(kuò)大后股本的24%。同時(shí)，東航母公司東航集團(tuán)也將適當(dāng)增持以維持51%的絕對(duì)控股地位。

5月31日，新航公告稱與東航的談判已經(jīng)進(jìn)入“高級(jí)階段”，但仍未達(dá)成最終協(xié)議。同時(shí)，東航的“澄清公告”不僅閃爍其辭且官氣十足，稱“對(duì)于媒體關(guān)于公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的報(bào)道，特別是關(guān)于具體方案，不予證實(shí)”。

有意思的是新航的大股東兼本次重組的參加者淡馬錫5月15日前從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買了999萬(wàn)股東航A股。而東航的“同父異母兄長(zhǎng)”國(guó)航的母公司中航集團(tuán)卻一個(gè)月內(nèi)第六次增持東航H股，累計(jì)持股量約10％。如果淡馬錫購(gòu)股單純是為了增加日后在東航的話語(yǔ)權(quán)，那么價(jià)格只及A股一半的H股當(dāng)是更佳選擇。淡馬錫“舍低（H股）買高（A股）”之舉似有向中國(guó)官方示好的意味。而中航集團(tuán)增持東航H股到10%不會(huì)是簡(jiǎn)單的套利行為，也不大可能想以股東身份來(lái)阻撓東航引入新航。其目的恐怕從國(guó)家利益出發(fā)“哄抬”東航H股價(jià)，增加新航重組成本。

從各方面講，東航引入新航和淡馬錫作為戰(zhàn)略投資者已無(wú)懸念。首先是東航不得不走這一步。當(dāng)年不情愿地受命重組云南航空和西北航空，不僅讓東航背上了沉重的債務(wù)包袱，而且直接導(dǎo)致了運(yùn)營(yíng)成本高、企業(yè)文化融合不良等問(wèn)題。例如，對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)飛機(jī)維護(hù)至關(guān)重要，由于東航機(jī)型龐雜，每年花費(fèi)的維修成本比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出60%。近十年，東航換了四個(gè)董事長(zhǎng)、五個(gè)總經(jīng)理……WTO后，中國(guó)航空領(lǐng)域的開放程度越來(lái)越高，上海作為航權(quán)開放試點(diǎn)市場(chǎng)成為世界各大航空公司的必爭(zhēng)之地。在東航“臥榻”旁日益壯大的上海航空占據(jù)上海航空市場(chǎng)的18%。近年，上航與戰(zhàn)略投資者的“緋聞”不斷，一旦強(qiáng)敵借助上航突進(jìn)，東航的日子就更難過(guò)了。2006年?yáng)|航的巨虧有多重目的：首先是“一次虧個(gè)夠”以便甩掉包袱，輕裝重組；其次以巨虧促進(jìn)重組，讓上級(jí)看看再不重組東航這個(gè)“雪糕”就要化沒了；最后，是為重組成功后扭虧埋下伏筆，特別是其中8個(gè)億的“減值準(zhǔn)備”。所以，東航必須在2007年完成引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的工作。其次，新航是最適合的對(duì)象。在航空領(lǐng)域我們不大可能與美、俄、德、法、日等“列強(qiáng)”深度合作。最好是選擇文化、地域相近的優(yōu)秀航空公司，國(guó)泰已與國(guó)航換股，新航則成為東航最佳對(duì)象。

因東航停牌期稍長(zhǎng)而猜測(cè)的人們其實(shí)不是太了解超大國(guó)企的議事、審批程序。即將公布的方案看點(diǎn)在于各方在新東航中的股權(quán)比例及代價(jià)。股比決定了話語(yǔ)權(quán)，對(duì)上層關(guān)系復(fù)雜、人事變動(dòng)頻繁的東航來(lái)說(shuō)，借助新航提升運(yùn)營(yíng)、管理效率比引進(jìn)幾十億資金重要得多。

點(diǎn)評(píng)

東航引入新航的模式?jīng)Q定了其效果與“國(guó)航－國(guó)泰交叉持股”不可同日而語(yǔ)。為了給國(guó)航的重組讓路，太古、國(guó)泰、港龍、中行興業(yè)、中信泰富均做了“傷筋動(dòng)骨”的戰(zhàn)略調(diào)整。而新航入股東航的方案中刻意避免交易額超過(guò)其市值的5%，意在減少披露責(zé)任。僅此一點(diǎn)就可以想見東航在新航眼里的分量。如果將國(guó)航-國(guó)泰的重組比喻為奧運(yùn)盛會(huì)，那么新航參股東航不過(guò)是“世博會(huì)”而已。

[編輯 周云成]

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