沈洪浦

當(dāng)整體上市被看作一種新的“價值挖掘”工具時，它仍不過是資產(chǎn)重組的一個變種，既非劃時代的“中國創(chuàng)造”，也不是小股東可以隨意搭乘的順風(fēng)車

2007年以來，中國股市的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到足以讓人瞠目結(jié)舌的地步。如今，有一種說法就是股市進(jìn)入了“黃金十年”，而配套的創(chuàng)富神話自然是不能少的?！捌?0”之類洋為中用的口號早就不再被提起，“整體上市”才算是當(dāng)下最時髦的噱頭，且不說滬東重機(jī)（600150）由麻雀變黑馬、黑馬再變瘋牛的示范效應(yīng)，就以交易所某天出現(xiàn)的七八家公司同時就這檔事兒緊急停牌的奇觀而論，也算是少有的景致了。不過，從目前烏壓壓一大片的“整體上市”預(yù)備隊(duì)員們良莠不齊的成分看，大部分市場參與者恐怕已經(jīng)背離了他們所高喊的價值分析路徑，陷入了對“題材”的投機(jī)瘋狂中。

“整體上市”的來由

“整體上市”概念其實(shí)不算多么新鮮，且不說幾年前打著“整體上市”旗號吃螃蟹的TCL集團(tuán)，借股改搖身一變的寶鋼股份，也不提后來中國石化意在“回避同業(yè)競爭”的一系列“合并同類項(xiàng)”活動。單就與上市有關(guān)的“整體”這兩字本義而言，如果放在十幾年前，整個一個不著調(diào)的詞。

混跡“江湖”的老人們都知道，在中國證券市場的發(fā)展初期根本不存在所謂的“整體上市”問題。以上交所早期交易的“老八股”——延中、電真空、大小飛樂、愛使、申華、豫園和鳳凰而論，哪個不是“整體上市”？彼時，這些上市公司有些是集體企業(yè)，有些甚至是街道小廠，比他們再大點(diǎn)的就是行業(yè)主管部門，發(fā)行股票“上市”的就是這些企業(yè)的“整體”。延中、小飛樂、愛使甚至全部是公眾股，早早地不僅“整體上市”而且還“全流通”了?！袄习斯伞敝蟮呐d業(yè)房產(chǎn)也延續(xù)了這一傳統(tǒng)。不僅上海如此，深交所早期的萬科、安達(dá)和發(fā)展也大抵如此。想想也是，在那個年代，股票沒人認(rèn)購，上市公司恨不得把股權(quán)證當(dāng)國債包裝，有誰還膽大包天地往里面摻水呢？

直到1993年，“整體”和“部分”的分野才漸漸清晰，那是在證監(jiān)會掌握了新上市公司審批權(quán)后的事了。病根在于市場大熱之后，中國特色的“額度制”大行其道。發(fā)行額度如同天條，本來就僧多粥少的額度進(jìn)入地方迅即被切成若干塊，擔(dān)負(fù)起為奄奄一息的地方國企“輸血”的重任。由于上市的額度與擬上市公司的融資需要往往不搭，這才出現(xiàn)了分割資產(chǎn)上市的情況。這種情況發(fā)展到后來，地方國有經(jīng)濟(jì)的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”日益稀缺，那干脆就“包裝上市”，再往后來就演變成了有意無意地“埋地雷”，直到成都紅光和大慶聯(lián)誼成了眾矢之的。

于是，“整體上市”成了歷史，“股權(quán)分置”成了口實(shí)。

有人把一切上世紀(jì)90年代的公司弊案統(tǒng)統(tǒng)歸罪于法人股時代的體制，認(rèn)為大股東和小股東的信息、地位不對稱造成了市場欺詐橫行，其實(shí)這只說對了一半。從理論上看，大股東和小股東的區(qū)別僅在于溢價發(fā)行體制下的持股單位成本，它只能解釋大股東通過再融資等方式對小股東的利益侵占，而對業(yè)績虛報等系列問題根本不具解釋力。不信的話，等罪大惡極的股權(quán)分置問題解決了之后，中國能否根除財(cái)務(wù)作假這一現(xiàn)象，我們拭目以待。

說到底，當(dāng)時的情況是股票市場容量有限，有條件上市的地方企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量卻又較差，倉促之間，廣泛的“資金饑渴”與“股權(quán)分置”相結(jié)合才開出了“惡之花”。

正由于母公司自己承擔(dān)了上市的成本，且“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”上市后，母體改制進(jìn)展緩慢，企業(yè)的資金缺口仍然較大。再融資的規(guī)則一改再改，從“10%”到“7%”，從贏利年度考核到募集資金使用，大股東想要圈錢也越來越不順手，這才使對上市公司的侵占變成了家常便飯。為了能夠較長久地留住上市公司這個“殼”作為“搖錢樹”，使贏利水平能夠達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)在千里之外畫下的杠杠，在年終歲尾大股東經(jīng)常還會演出“捐贈資產(chǎn)”的好戲。今天反思一下，在互聯(lián)網(wǎng)不普及的年月，知識外溢其實(shí)并沒有受到影響，中國大陸公司無師自通地學(xué)會了亞洲家族企業(yè)所熟稔的財(cái)技。

但二級市場的中小投資者終究不是沒腦子的“肥羊”。當(dāng)“韭菜們”年復(fù)一年被連根拔起之后，市場信心在進(jìn)入新世紀(jì)之際迅速崩潰，長達(dá)5年的熊市讓中國股市徹底失去了融資功能，并最終迫使管理層下決心從解決股權(quán)分置入手啟動基本面改革。

看出來了吧，“股權(quán)分置”是萬惡之源，而“整體上市”并不是多么了不得的事情。

另類價值挖掘

股權(quán)分置解決了大小股東的利益對等問題，使大股東的股權(quán)也可以得到二級市場的流通價格，據(jù)說由此可以防范控制者的道德風(fēng)險。在看似大小股東利益一致的假定下，大家共有的那塊資產(chǎn)價值就變成了股票定價的核心。而股權(quán)分置時期的估值是總要受到流通規(guī)模影響，后者直接決定了資金推動型市場品種的波動特性。在過去的十幾年中，投資者一直在探尋技術(shù)指標(biāo)、主力資金、概念題材，在這時才突然發(fā)現(xiàn)，還有一個叫做“價值挖掘”的工具從未用過。這就能從一個側(cè)面解釋，為什么當(dāng)2005年“價值投資”口號開始出現(xiàn)時，巴菲特、羅杰斯會在中國投資者中間立刻取得超強(qiáng)人氣。

“整體上市”是價值挖掘的一個手段。當(dāng)然，這首先是對股份權(quán)重最大的控制者而言的。

一般的思考邏輯是，當(dāng)股權(quán)分置問題獲得解決，大股東和小股東的股權(quán)單位價值取齊，大股東會有最大的動力來嘗試將股權(quán)最大化增值。如果以前大股東還要通過“一二級聯(lián)動”、轉(zhuǎn)配股、增發(fā)等方式來進(jìn)行利益侵占，那么今天完全可以通過資產(chǎn)注入、以股抵債、定向增發(fā)來達(dá)到獲得資金的目的。從這個角度來講，“整體上市”動員了主動者的價值挖掘能力，實(shí)質(zhì)是一種市場主體單方主動的行為糾偏。雖然這種糾偏的動力并不來自投資者，而是來自控制者。

正是因?yàn)椤罢w上市”是一種自上而下，而非自下而上的糾偏活動，因此只是控制者自主地對其行為方式的改變，還談不上與投資者的互動，更不能賦予其更多的意義。即使短期內(nèi)控制者的“整體上市”策略確實(shí)產(chǎn)生了正的外部性，也并不能就此證明完全被動的投資者通過“群眾運(yùn)動”進(jìn)行價值重估的合理性。畢竟最核心的問題在于，公司控制者需要的并不一定是投資者所喜聞樂見的，大小股東之間、股東和經(jīng)理人之間的利益差別始終將存在下去，并不可能依靠一兩次看似和諧的共振而得到彌合。

后“整體上市”時代猜想

“股改”啟動后，面對滿城盡談“股改紅利”的盛況，筆者曾經(jīng)冒昧地撰文發(fā)問“股權(quán)分置之后會怎樣”？反彈琵琶盡管是文人故態(tài)，但似乎逆流而動總不太討好。今天，在筆者看來，所謂“整體上市”仍不過是資產(chǎn)重組的一個變種，既非劃時代的“中國創(chuàng)造”，也不是大股東發(fā)自內(nèi)心的帶著大家奔小康，絕不能對其效果無限地拔高，更不能望梅止渴，讓股價先行體現(xiàn)100年后的高增長。

讓我們將視距稍稍拉長，就可以理解“整體上市”之所以帶動市場高度興奮的內(nèi)因。當(dāng)市場從1000點(diǎn)關(guān)口一躍而起，是依靠對大藍(lán)籌、二線藍(lán)籌股票價值的反復(fù)重估走到3000點(diǎn)之上的，在這中間，商品市場的波動、人民幣的升值等所帶動的熱點(diǎn)只是局部的。在目前的市場階段，大資金和其他的二級市場參與者都需要一個新的市場遠(yuǎn)景來推動股指并維系信心，所以“整體上市”才應(yīng)運(yùn)而生，并變成婦孺皆知的大熱門，這是典型的“時勢造英雄”。

在亞洲周邊市場，各路家族企業(yè)早就用過這類局部上市——整體上市——分拆——再整合等手段，其結(jié)果是大股東通過系列財(cái)務(wù)運(yùn)作成了“財(cái)神”，二級市場上卻沒聽過同量級的創(chuàng)富神話。更何況，以周邊市場經(jīng)驗(yàn)來看，“整體上市”對一家公司而言，既非終點(diǎn)也非起點(diǎn)，資產(chǎn)重組在那里本就是老生常談年年月月講的東西，而“整體”、“分拆”這樣的說法其實(shí)早就脫離了業(yè)績層面，不過是兜售想象而已。

目前國內(nèi)的整體上市有說三類方式的（換股IPO、換股并購、增發(fā)收購），也有說兩種途徑的（合并同類項(xiàng)與資產(chǎn)注入），但萬變不離其宗，重組的形式是最不重要的，關(guān)鍵的是資產(chǎn)的作價和贏利能力。

早先沒能“整體上市”，當(dāng)然有股市規(guī)模小，難以承載大公司上市的原因，也有為了國企一起脫困、利益均沾所形成的額度制“瓶頸”。但是，對于某些企業(yè)來說，當(dāng)初正是由于整體上市難以被滿足，才將企業(yè)中最賺錢的資產(chǎn)剝離出來上市掛牌。從這個角度上看，這些公司其實(shí)根本不具備實(shí)施整體上市的條件，或者至少短期內(nèi)無法實(shí)施。也就是說，萬眾企盼的“高贏利”資產(chǎn)可能本身質(zhì)量就相當(dāng)差，贏利能力根本不如上市公司。更何況，在難以做到“一整就靈”的情況下，質(zhì)量平平的資產(chǎn)還可能以較高溢價讓渡給市場投資者。平心靜氣想一想，領(lǐng)受了大股東的人情，還沒有得到實(shí)惠，這買賣可談不上多劃算。

更值得玩味的是，二級市場的投資者如今對中央企業(yè)抱有濃厚的興趣，聽到“大國企”要整合下屬上市公司的消息即喜形于色。在筆者看來，這正包含了對目前中國看似花團(tuán)錦簇般經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)重反諷。央企當(dāng)然不乏經(jīng)營出色的例子，但更具典型性的恐怕是行政壟斷所導(dǎo)致的高利潤，這種情況下，一方面高談治理結(jié)構(gòu)，另一方面對神秘的“中央”企業(yè)無比寬容;一方面在消費(fèi)領(lǐng)域被榨取消費(fèi)者剩余，另一方面卻以壟斷能力為由慨然用貨幣投票……

凡此種種，早已經(jīng)脫離了投資哲學(xué)層面，一來一往間，中小投資者其實(shí)輸了兩次。

世上沒有免費(fèi)的午餐。不僅央企沒有義務(wù)為二級市場投資者輸送利益，民營企業(yè)也更不具有這類“社會責(zé)任”。

尤其從廣義角度看，今天的市場上是否遍布好公司仍然是個疑問。盡管中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過股改已經(jīng)得到了一定調(diào)整和優(yōu)化，但無論央企、民企都仍舊缺乏增進(jìn)透明度的動力。值得憂慮的是，這個核心問題正在被有意無意地忽略。有心者可以查詢一下，從股改開始，上市公司被揭露出的運(yùn)作問題似乎極少，這種情況更像是為了配合完成某一具有“歷史意義”的事件而特意制造的“信息緘默”。中國的媒體自來就缺少“扒糞”（maverick）的傳統(tǒng)，反倒擁有眾所周知的配合與服從。記得有人說過:“好的時代壞消息多，壞的時代好消息多”（good time bad news, bad time good news）。事實(shí)上，群眾演員雖然是歷史的演員，可是絕當(dāng)不上導(dǎo)演的角色，更不可能是劇作者。

結(jié)合大好的輿論形勢、靜止的公司治理和人性自利的定律，我們有理由對“整體上市”概念的熱銷保持警覺，并對其未來的未來進(jìn)行觀察。彼得·德魯克就認(rèn)為“企業(yè)平均的生命周期，至少以它成功的時間而言，從未超過30年以上”，既然存在這么多的不確定，我們何必給那些“整體上市”品種如此奇高的溢價？