張　彥

2007年9月份，人民幣匯率屢次創(chuàng)下匯改以來新高，累計(jì)人民幣對美元升值幅度接近79％。而央行年內(nèi)5次加息，其中包含有25天內(nèi)兩度加息的紀(jì)錄。這是否會令人民幣面臨更大升值壓力?

日前，曾在2004年7月至2006年7月?lián)窝胄胸泿耪呶瘑T會委員、現(xiàn)任中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長的余永定先生，就廣受關(guān)注的匯改和中國經(jīng)濟(jì)問題，接受了本刊的專訪。

時(shí)機(jī)的遺憾

《南風(fēng)窗》從1980年以來，中國經(jīng)歷了多次匯率制度的改革，如今回過頭來，您如何評價(jià)歷次匯改的成果?2005年7月匯改的時(shí)機(jī)選取得如何，這是否當(dāng)時(shí)最好的策略選擇?

余永定：從改革開放初期—直到匯率并軌前，人民幣匯率總的趨勢是貶值。1994年匯率并且官方匯率一次性大幅度貶值。這是一個(gè)勇敢的決定，為中國后來的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。此后，人民幣匯率基本穩(wěn)定，略有升值。1997年東南亞金融危機(jī)時(shí)，中國面臨人民幣貶值壓力。中國政府選擇了人民幣匯率保持不變。這也是一個(gè)非常正確的決定。當(dāng)時(shí)如果人民幣也貶值，中國的金融穩(wěn)定可能會遭到嚴(yán)重沖擊，同時(shí)還可能會在東南亞引發(fā)新一輪貨幣貶值。

必須指出，2005年7月21日的匯改決定完全正確。但是，令人略感遺憾的是，匯改啟動偏晚、啟動后幅度偏小、速度偏慢。過于謹(jǐn)慎可能已經(jīng)使我們錯(cuò)過了讓升值到位的最好時(shí)機(jī)，把更多、更大的問題，例如，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)日趨過熱、國際收支不平衡進(jìn)一步加重、更多的外匯儲備找不到出路、貿(mào)易摩擦加劇等等，留給了現(xiàn)在和未來。

如今回過頭來設(shè)想一下如果從2003年起，中國每年讓人民幣升值5％～6％，4年下來，升值幅度早已達(dá)到20％～25％?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)過熱或許不會發(fā)生，因?yàn)樯稻哂幸种七^熱的功效。而中國的國際收支狀況會更加平衡，外匯儲備的增長會少得多，中國資產(chǎn)被外國投資者賤買的情況也要比現(xiàn)在少得多，全球范圍內(nèi)針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義也不會像今天這樣甚囂塵上。

更重要的是，若中國企業(yè)在那時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)，將不至于陷入現(xiàn)在的被動地位。如果我們在升值問題上果斷一些、動作大一些，中國經(jīng)濟(jì)增長方式調(diào)整的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展會比現(xiàn)在大得多。

“廉價(jià)”的代價(jià)

《南風(fēng)窗》：有些人對于人民幣升值問題的理解似乎有一個(gè)矛盾區(qū)，認(rèn)為升值對中國沒好處。但是，如果說有好處，那么它對于中國的好處到底是什么?另外，具體到中國的國際貿(mào)易和國際收支情況，人民幣升不升值的問題又在哪里?

余永定：如果把人民幣理解為商品，美元理解為外國人為了得到人民幣而支付的錢，那么為什么非要把人民幣賣得便宜些呢?換言之，為什么為了得到1美元付出827元人民幣，而不是7.5元，才符合中國的利益呢?

對于一個(gè)中國出口企業(yè)來說，出口收入是美元，但美元收入一般會賣給外匯管理局換成人民幣。其收入(以及與此相關(guān)的利潤、工資、原材料等)最終是以人民幣計(jì)的。如果該企業(yè)銷售了1億美元的商品，當(dāng)人民幣兌美元的匯率是1·10時(shí)，該出口企業(yè)的人民幣收入就是10億人民幣。當(dāng)人民幣升值到1.5時(shí)，該出口企業(yè)的人民幣收入就減少了一半。從出口企業(yè)利益出發(fā)，在其他情況給定的條件下，當(dāng)然是人民幣越便宜、人民幣兌美元匯率越低越好。

與此同時(shí)，人民幣兌美元的匯率越低，就會有越多的企業(yè)被吸引來從事出口生產(chǎn)和貿(mào)易。問題是，出口企業(yè)的利益是否就是國家的利益?從事出口的企業(yè)越多、國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就越好?當(dāng)然不是。例如，人民幣兌美元的匯率越高，進(jìn)口企業(yè)所要支付的人民幣就越多，出國經(jīng)商、求學(xué)、旅游者所要支付的人民幣費(fèi)用就越高。顯然，對出口企業(yè)有利的，不一定對其它企業(yè)和社會階層有利。

因而，從國家的角度來看，應(yīng)該存在使國家的凈福利最大化的最優(yōu)匯率，還有最優(yōu)出口／GDP比。中國的出口對GDP比例超過35％，大大超過美國和現(xiàn)在的日本。當(dāng)然，理想的最優(yōu)匯率和最優(yōu)出口對GDP比，在現(xiàn)實(shí)中從技術(shù)上是無法確定的，但我們至少應(yīng)該知道：人民幣兌美元的匯率不是越低越好，中國的出口／GDP比也不是越高越好。

從長期來看，人民幣升值有助于中國經(jīng)濟(jì)增長模式和發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。出口導(dǎo)向是中國階段性發(fā)展戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)之一，雖然取得了很大成功，但我們也為此付出了沉重代價(jià)。其中，相當(dāng)部分代價(jià)要由我們的后代子孫支付。中國的出口導(dǎo)向和引資政策必然會導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差以及外匯儲備的持續(xù)增加。中國目前的外匯儲備已經(jīng)超過14萬億美元。持續(xù)、大量的雙順差充分反映了中國資源配置的不合理。

第一，以人均GDP(是人均占有資本的參考)來算，中國在世界上排名第100位之后。但是，從2005年開始，中國就是世界第三大資本輸出國(只要是經(jīng)常項(xiàng)目順差國，就是資本凈輸出國)。

第二，中國又是世界第三大外國直接投資投入國，但中國并沒有把這些外資投資變成經(jīng)常項(xiàng)目逆差。既然不把錢花掉，用以購買外國產(chǎn)品與技術(shù)，我們?yōu)槭裁匆桢X呢？

第三，自從2002年以來，美元按照實(shí)際購買力計(jì)算，已經(jīng)貶值20％以上，以后還會貶值，而且可能會大幅貶值。

雪上加霜的是，美國的次貸危機(jī)充分顯示，美國金融資產(chǎn)還存在嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)。換言之，不管美元貶值不貶值，相當(dāng)多的美國證券可能會變成廢紙一張。

其實(shí)，中國當(dāng)前國際收支狀況的實(shí)質(zhì)是：窮人(中國人)把錢廉價(jià)(收取極低的利息)借給富人(美國人)，然后再用非常高的代價(jià)把錢從富人手中借回來(對華投資的跨國公司在中國的利潤率高達(dá)22％)。借回來的錢還是用不掉，于是再次將其借出。每次循環(huán)，中國就要遭受一次損失?？鋸埖卣f，牛奶將被一次次脫脂，直到只剩下水為止。

但是，日本人和德國人都把本幣升值最后轉(zhuǎn)化為企業(yè)提高生產(chǎn)效率的動力，而且取得成功。他們的經(jīng)驗(yàn)，值得學(xué)習(xí)。

匯率使利率“無能”

《南風(fēng)窗》：中國越來越龐大的外匯儲備、匯率、利率等各項(xiàng)目之間的利害關(guān)系是怎樣的?

余永定：一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是·中國的巨額外匯儲備是對美國的巨大補(bǔ)貼。一方面，美國取得了中國的廉價(jià)商品。另一方面，中國又把好不容易賺來的外匯用于購買美國債券，為美國財(cái)政赤字和房地產(chǎn)泡沫融資。美國是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認(rèn)為，讓人民幣升值是屈服于美國壓力，因而拒絕升值，其實(shí)這正中美國代表大資本勢力的政客的下懷。

從短期來看，在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目順差(和資本項(xiàng)目順差)的情況下拒絕升值，就會出現(xiàn)通貨膨脹和(或)資產(chǎn)泡沫。目前中國經(jīng)濟(jì)過熱的趨勢日益嚴(yán)重。為了抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，央行必須提高利息率，

而利息率的提高將導(dǎo)致跨境資金的流入。

而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動性過剩，從而使升息的緊縮作用失效。當(dāng)然，央行短期可以對沖過剩的流動性。但對銀行經(jīng)營造成不利影響，因而難以長期進(jìn)行。各國的經(jīng)驗(yàn)證明，為了使中央銀行能夠執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，必須允許本國匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問題。

總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結(jié)論必然是：加強(qiáng)資本管制或更多地讓市場通過供求關(guān)系決定人民幣匯率。就中國目前的情況來說，加強(qiáng)資本流動管理和加快人民幣升值都是必要的。

由于目前中國經(jīng)濟(jì)的主要問題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應(yīng)放在如何抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫上，匯率政策應(yīng)服從抑制通貨膨脹這個(gè)中心目標(biāo)。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩(wěn)定。

解開貨幣政策的“手銬”

《南風(fēng)窗》：既然人民幣升值有上進(jìn)種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理?

余永定：這里我不談既得利益問題，而只談?wù)J識問題，并且用2003年的例子。

自2003年初到2005年7月21日這一段時(shí)間里，反對升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國出口順差將會減少、甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。經(jīng)濟(jì)增長速度將因此而下降，并對就業(yè)增長造成相應(yīng)不利影響。其二，一旦升值就會形成升值預(yù)期，升值預(yù)期將導(dǎo)致投機(jī)資本的流入，從而對金融穩(wěn)定造成沖擊(如形成資產(chǎn)泡沫等)。其三，人民幣升值將導(dǎo)致通貨收縮的惡化。

4年后的今天，對此該有何新認(rèn)識呢?首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國的貿(mào)易順差不但沒有減少，反而出現(xiàn)迅猛增長勢頭。其次，由于升值預(yù)期，確實(shí)有相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)資本流入中國，對中國的資產(chǎn)泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現(xiàn)在所需要的。

2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅(jiān)持不升值，并使世界相信在今后一段時(shí)間內(nèi)人民幣不會升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經(jīng)升值到位。第三，小幅升值并加強(qiáng)資本管制，盡量遏制升值預(yù)期導(dǎo)致的投機(jī)資本流入。

不難想象，如果當(dāng)時(shí)堅(jiān)持不升值，中國會受到國際社會的何種壓力。更重要的是，中國外向型經(jīng)濟(jì)的調(diào)整恐怕更無進(jìn)展，中國國際收支不平衡狀態(tài)將更為嚴(yán)重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當(dāng)時(shí)看有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。小幅升值下投機(jī)資本的流入，確實(shí)給我們造成了問題。但當(dāng)時(shí)難道有更好的選擇嗎?

危險(xiǎn)并不“隱約”

《南風(fēng)窗》：人民幣升值的幅度．從本次匯改以來，累計(jì)達(dá)到了7.22％以上(截至2007年8月底)，那么未來還會如何走，何時(shí)會達(dá)到相對穩(wěn)定?

余永定：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨著資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的威脅，同時(shí)，2008年美國經(jīng)濟(jì)減速的可能性很大。我們可以假設(shè)：屆時(shí)人民幣匯率存在小幅升值(5％以下)和自由浮動兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國貿(mào)易順差的變化存在兩種可能性：

第一種可能性，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實(shí)際匯率升值(物價(jià)上漲)，貿(mào)易順差仍將明顯減少。由于經(jīng)濟(jì)過熱，央行必然會提高利息率。如果中美利差由負(fù)轉(zhuǎn)正(這是非?？赡艿?，資本跨境流入可能會大量增加。

此時(shí)，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動性過剩就會變得相當(dāng)嚴(yán)重，央行就必須對沖，商業(yè)銀行就會在存款利息率提高、低收益資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動性過剩、然后繼續(xù)高利息率的惡性循環(huán)最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的急劇下滑、資產(chǎn)泡沫崩潰、資本流動方向急劇改變。

最終，它將演繹出貨幣危機(jī)(人民幣大幅度貶值)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

第二種可能性，由于結(jié)構(gòu)性原因(如加工貿(mào)易在出口中的支配地位)，貿(mào)易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動性過剩。在這種情況下，危機(jī)的發(fā)生可能被推遲，但嚴(yán)重性可能更大。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱、世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時(shí)讓人民幣大幅度升值，流動性應(yīng)該不會增加。此時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)或可實(shí)現(xiàn)降溫、軟著陸，但也可能陷入困需求不足(升值幅度過大，貿(mào)易逆差過大)導(dǎo)致的硬著陸。而如果資產(chǎn)泡沫突然崩潰，資本流動方向急劇改變。仍有可能造成貨幣危機(jī)、金融危機(jī)并進(jìn)一步加重由升息和升值引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動能得到較好控制，中國經(jīng)濟(jì)仍能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

正因?yàn)樯鲜龇N種可能性，我認(rèn)為我們可能已錯(cuò)過了通過升值推動中國增長戰(zhàn)略調(diào)整、促進(jìn)國際收支平衡的最佳時(shí)機(jī)。

最基本的經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，當(dāng)一國出現(xiàn)國際收支順差時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整名義匯率，否則物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上漲將導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，導(dǎo)致匯率的被動調(diào)整。這種被動調(diào)整難于控制且具有極大破壞性。

中國政府應(yīng)重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應(yīng)占據(jù)中心位置，應(yīng)隨貨幣政策的需要而定。應(yīng)該相信企業(yè)對匯率升值的消化吸收能力是很大的。

當(dāng)年我傾向于小幅升值(每年3％～5％)，同時(shí)寄希望于加強(qiáng)資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對美元雙向波動的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度。現(xiàn)在我比較贊成考慮“分級跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩(wěn)住不動)，通過試錯(cuò)盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。

由于世界經(jīng)濟(jì)的不確定性，2008年匯率的變動方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對未來人民幣匯率走勢的研究還非常不夠，無法回答何時(shí)達(dá)到穩(wěn)定的問題。

最后的安全屏障

《南風(fēng)窗》：如今管理層啟動QDⅡ(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場，你認(rèn)為其深入影響和背后的意義在哪里?是為了減輕人民幣升值的壓力嗎?

余永定：我在資本管制問題上始終是一個(gè)保守派。東南亞金融危機(jī)時(shí)期，國際投機(jī)資本在沒有資本管制的國家和地區(qū)橫沖直撞，如入無人｀之境。

資本項(xiàng)目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機(jī)會，提高資金分別效率，應(yīng)該作為中國經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分來考慮，而不應(yīng)該將其作為解決短期宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。

資本管制是中國維護(hù)自身金融安全的最后屏障，在中國金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。

現(xiàn)在應(yīng)該加速的是匯率形成機(jī)制的改革，而不是放松資本管制。關(guān)于資本的跨境流動，中央銀行自2003年以來的政策是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。問題是，在人民幣升值預(yù)期和加息預(yù)期強(qiáng)烈的情況下(這是完全理性的預(yù)期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴(yán)進(jìn)”。

在開放個(gè)人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當(dāng)我們希望資金流出而洞開大門的時(shí)候，資金偏偏不流出。當(dāng)我們需要金融穩(wěn)定的時(shí)候，資金大舉流出。我認(rèn)為，中國當(dāng)前應(yīng)該先在QDⅡ的范圍內(nèi)把事情做好，證券投資的進(jìn)一步自由化應(yīng)該緩行。

此外，引進(jìn)種種金融衍生產(chǎn)品之類的事情也應(yīng)該緩做。我們不妨先整頓金融秩序，嚴(yán)懲各種違規(guī)、違法行為。